中环租金反弹近 10%，冠君现收租金续跌：68% 折价的 REITs 见底了吗？

8 月 19 日，冠君产业信托（02778.HK）公布 2026 年中期业绩。截至 6 月 30 日止六个月，信托录得除税前溢利 6.18 亿港元，去年同期为除税前亏损 15.66 亿港元。表面看，这是一份扭亏为盈的成绩单。

拆开来看，扭亏几乎全部来自投资物业公平值变动。期内投资物业公平值增加 1.96 亿港元，而 2025 年同期为减少 20.26 亿港元，两者摆动超过 22 亿港元。真正反映经营状况的可分派收入仍在下滑，为 4.32 亿港元，同比减少 9.1%；每基金单位分派 0.0633 港元，跌幅 9.7%。

冠君可分派收入已延续第三个年头的下滑态势。2023 年全年每基金单位分派 0.1683 港元，2024 年降至 0.1422 港元，2025 年进一步降至 0.1263 港元。今年上半年 0.0633 港元的中期分派，年化后与去年全年 0.1263 港元大致相当。管理层在展望中明确表示，受续租租金下跌的滞后效应影响，预料 2026 年全年租金收益与分派持续受压。

业绩公布当日，冠君基金单位收报 2.28 港元，下跌 1.72%。

花园道三号：与中环市场的错位

冠君旗下两处核心物业——中环花园道三号和旺角朗豪坊，表现继续分化。

花园道三号是信托最大的收入来源，也是拖累业绩的主因。上半年租金收益 4.65 亿港元，同比下跌 14%；物业收益净额 3.90 亿港元，跌幅 16.7%。这栋甲级写字楼的现收租金从 2025 年底的每平方呎 73.7 港元，进一步下滑至 71.1 港元。

这与中环写字楼市场的整体走势形成了微妙反差。戴德梁行数据显示，2026 年上半年大中环核心区甲级写字楼租金累计反弹 9.7%；仲量联行数据显示，6 月底中环空置率降至 8.8%，创 43 个月新低，该行 7 月将全年中环甲厦租金涨幅预测上调至最高 15%。

冠君的现收租金尚未反映这波反弹，原因在于续租租金调整的滞后效应。花园道三号的租约逐年滚动续签，前几年市场低迷时签下的低租金租约，正在陆续替换此前的高租金合同，拉低了整体现收租金水平。不过边际变化正在发生，管理层指出，2026 年上半年续租租金下调幅度已见收窄，部分续租个案的租金更见上调。

出租率在改善。6 月底写字楼出租率 82.2%，较 2025 年底的 81.6% 回升 0.6 个百分点，2026 年到期的租约已有超过 90% 确认续租。但 82.2% 的出租率仍意味着约 17% 的楼面空置，高于中环整体 8.8% 的空置率水平。租客结构上，资产管理和银行分别占 28% 和 27%，合计 55%，与中环金融核心区的定位吻合。新租户涵盖资产管理、航空租赁及金融科技等领域，附带装修的即租即用单位受到小型租户青睐。

管理层还透露，正在推进花园道三号的一项大型资产提升计划，以进一步强化市场竞争力，目前尚未披露具体内容和投资规模。

朗豪坊的两面

朗豪坊办公楼是上半年唯一实现正增长的物业。租金收益 1.54 亿港元，同比微升 2%；物业收益净额 1.29 亿港元，升 0.9%。这栋位于旺角的写字楼以健康和生活时尚行业租户为主，占比达 67%，其中美容 32%、医疗 25%、健身 10%。

不过出租率从 2025 年底的 86.9% 小幅回落至 86.2%，部分现有健康行业租户缩减了规模。管理层引入了一家国际直销公司及其分销商作为新租户，以分散行业集中度。现收租金从每平方呎 42.4 港元微降至 41.7 港元。

朗豪坊商场的出租率维持在 99.5% 的高位，基本处于满租状态。但满租不等于租金无忧。上半年商场租金收益 3.31 亿港元，同比下跌 2.2%；物业收益净额 2.60 亿港元，微跌 0.9%。其中基本租金 2.22 亿港元，与去年同期的 2.24 亿港元大致持平；分成租金从 8900 万港元跌至 8200 万港元，主要受美容板块销售放缓拖累。

基本租金趋稳有一个特殊背景：2025 年商场更换了一名占可出租面积 13.8% 的主要租户，新租约租金有所下调，造成去年同期的低基数，也意味着更换主力租户带来的一次性租金冲击已基本消化。分成租金的下滑则更值得关注，商场租户销售额上半年同比仅升 1.7%，同期香港整体零售业销售额增长 9.6%，增速显著跑输香港零售整体大盘。时装板块录得双位数销售增长，但美妆板块的疲软抵消了部分涨幅。

估值、债务与管理变局

一个值得关注的变化是，冠君的物业估值在连续两年下跌后首次企稳。

截至 6 月 30 日，信托物业组合估值 564 亿港元，较 2025 年底的 562 亿微升 0.5%。其中花园道三号估值 333.61 亿港元，较去年底的 328.76 亿上升约 1.5%，主要受租金估算温和上升带动；朗豪坊估值 230.71 亿港元，较去年底的 233.03 亿小幅回落。每基金单位资产净值从 6.45 港元微升至 6.48 港元。

估值采用的资本化率没有变化：花园道三号 3.7%、朗豪坊办公楼 4.1%、朗豪坊商场 4.0%。资本化率维持不变而估值微升，意味着估值师主要通过调整租金收入预期来反映市场变化，而非通过压缩收益率推高估值。估值企稳更多基于租金预期改善，而非流动性宽松带来的估值重估。

与估值形成对照的是股价。6 月 30 日冠君基金单位收市价 2.06 港元，相对每基金单位 6.48 港元的资产净值，折价率约 68%，按中期分派年化计算的年度分派率约 6.1%。

市场分歧之大，从分析师目标价的跨度可见一斑。大和今年 2 月给出 5.6 港元目标价和"买入"评级，认为零售风险不会进一步上升；花旗 6 月则将目标价从 1.5 港元下调至 1.42 港元，维持"沽售"评级，理由是花园道三号空置率高企、续租租金承压；大华继显 8 月给出"持有"评级，目标价 4 港元。瑞银去年 12 月给出 2.3 港元目标价，评级"中性"。

利率回落是上半年少有的正面因素。冠君平均实际现金利率从去年同期的 4.0% 降至 3.6%，现金融资成本从 2.91 亿港元降至 2.64 亿港元。

期内冠君完成了 2026 年到期债务的再融资，获得一笔 30 亿港元的三年期无抵押可持续发展表现挂钩贷款，由八家中资、国际及本地银行参贷。凭借达成相关 ESG 绩效指标，冠君还获得了贷款利率下调。此外获得一家新贷款银行提供双边信贷额度。

截至 6 月底，冠君总借贷 145.85 亿港元，资产负债率 25.4%，固定利率债务占比 47.4%，平均到期年期 2.0 年。现金及银行存款 8.45 亿港元，加上未提取的已承诺备用信贷 25.6 亿港元，流动性约 34 亿港元。

但 2027 年的再融资压力不小。到期日概况显示，2027 年需偿还约 62.5 亿港元银行贷款，占总借贷的 43%。管理层表示已初步着手筹备再融资安排。

2025 年，冠君获日本格付研究所（JCR）和格付投资情报（R&I）首次给予"A"级发行人评级，展望稳定，有助于拓展日本投资者渠道。

管理层也在变。今年 4 月 1 日，冠君公告行政总裁侯迅因个人事业发展辞任，4 月 30 日生效。侯迅同时卸任执行董事、披露委员会主席、投资总监及负责人员等职务。4 月 21 日，信托管理人董事会委任原财务总监宋嘉慧为执行董事。截至中期业绩发布，行政总裁的继任人选仍在遴选过程中。

侯迅任内经历了香港写字楼市场这一轮下行的主要阶段，其离任时点恰逢花园道三号租金调整接近尾声、中环租赁市场回暖的关键节点。冠君的管理人为鹰君资产管理（冠君）有限公司，是鹰君集团（00041.HK）的全资附属公司。主席罗嘉瑞通过鹰君集团持有冠君约 70% 的基金单位。

企稳还是中继？

冠君这份中期业绩，好消息和坏消息参半。

投资物业公平值在连续两年大额拨备后首次回正，物业估值环比微升，花园道三号出租率连续两个报告期回升，朗豪坊办公楼租金收入恢复增长，融资成本随利率下行而降低。这些都是边际改善的迹象。

但可分派收入跌幅虽较 2025 年上半年 12.6% 的同比跌幅有所收窄，仍接近 10%；花园道三号现收租金仍处于下行通道；朗豪坊商场分成租金持续下滑；2027 年大额债务到期再融资仍存不确定性。管理层对全年的指引也偏谨慎。

对于投资者而言，关键问题在于：中环写字楼租金的反弹，何时能传导至冠君的现收租金？花园道三号目前 82.2% 的出租率，距离中环核心区优质甲厦的水平仍有差距，这部分空置面积的消化速度和租金水平，将决定 2027 年以后分派能否真正企稳。

从估值看，68% 的 NAV 折价已经反映了相当悲观的预期。市场普遍认为，折价修复的核心观测信号有二：一是续租租金跌幅显著收窄甚至转正，二是出租率持续回升至行业高位。在这两个信号出现之前，账面公平值的回正能否持续，仍有待后续经营数据验证。

核心资产同样需要面对结构性变化：中环写字楼供应高峰的余波未平，零售消费习惯的转变仍在持续，而 2027 年的债务再融资将检验资本市场对其信用的定价。

564 亿港元的估值是否已经见底，市场仍在等待答案。