--- title: "英伟达们：魔性表演之后，真会有大翻身吗？" type: "Topics" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/topics/4360567.md" description: "芯片仍在跌，股价却在涨" datetime: "2023-03-07T11:28:07.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/4360567.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/4360567.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/4360567.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-CN/news/dolphin.md)" --- > 支持的语言: [English](https://longbridge.com/en/topics/4360567.md) | [繁體中文](https://longbridge.com/zh-HK/topics/4360567.md) # 英伟达们：魔性表演之后，真会有大翻身吗？ 2023 年开年以来，众多美股半导体公司均迎来了一定幅度的上涨。尤其以$英伟达(NVDA.US) 为例，公司股价从年初至今已经上涨逾 50%。**那么近期半导体各股的上涨，仅仅是因为行业触底吗？** 海豚君认为股价表现主要受两方面的影响——“基本面 + 预期面”。本文主要和大家一起，从这三个方面来看近期的半导体行业。 **1）基本面：①需求侧**，整体行业仍然疲软；**②库存侧**，呈现结构化特征。苹果端存货正常，安卓端和 PC 端存货都处在偏高水位；**③库存去化情况**，英伟达基本完成存货调整，高通的存货风险高企。 **2）预期面：①估值预期面**，整体纳斯达克个股从严重低估的位置，已经获得了一定的修复；**②行业预期面**，智能手机和 PC 市场的出货量都已回落至历史较低的位置，继续下行的空间不大。而随着库存去化的进展，年内有望迎来回暖的机会。ChatGPT 等新应用也带来了新的增量空间； **3）个股情况**：①$苹果(AAPL.US) **的存货情况相对较好，需求面也好于安卓端**；②**英伟达虽然有着高额的库存，但随着行业见底和公司坚决的减值处理，也有望率先从下行中走出来**；③高通的存货从 2022 年下半年开始迅速提升，公司的业绩恐仍将受到库存压力影响。 **总体来看：**海豚君认为半导体行业有望逐渐从行业低估中走出。**结合库存消化情况来看，整体上 “PC/数据中心>苹果端>安卓端”，PC 端可能先于手机端走出困境**。而至今股价表现也已经反映了一部分的修复预期，海豚君通过 DCF 模型测算，在当前情况下英伟达和苹果公司都未见明显的上涨空间。 海豚君将继续跟踪半导体行业的变化，如果核心公司经营有所出现超预期的表现，有望进一步拉开股价的上涨空间。而由于自身特性的不同，**当预期发生好转的情况下，英伟达股价表现出的弹性也将好于苹果公司**。 以下是海豚君对当前半导体行业的分析： **一、基本面** 由于本轮半导体下行，主要是由 “需求不足” 引起。而需求侧的不足，又会通过订单来影响供给侧的产能情况。由于供给侧（产能端）受需求侧的影响，因此海豚君对当前半导体基本面情况的分析，主要围绕**需求侧（出货量）和库存侧（存货情况）**展开。 **1.1 需求侧（出货量）** 半导体产品往往作为零部件用于电子产品中，而其中智能手机和 PC 是两大终端产品。两大终端市场的不景气，直接影响了半导体产品的需求。 **①手机市场**：2022 年四季度全球智能手机出货量勉强达到 3 亿台，同比下滑 17.1%，手机市场的跌幅继续扩大。四季度原本是手机销售的传统旺季，而在上季度因为中国区疫情问题并未如期迎来，跌幅反而进一步拉大。 **②PC 市场**：2022 年四季度全球 PC 出货量下探至 7000 万台以下，同比跌幅扩大至 27.5%。在疫情影响下，PC 受益于居家经济和办公的带动。而本季度回落至 6000 多万台的季度出货量，全球 PC 出货情况已经回落到了疫情前的正常水平，再进一步下探的风险不大。 综合智能手机和 PC 市场出货量来看，目前整体仍呈现**“需求侧偏弱”**的情况。在上季度智能手机和 PC 的出货量跌幅都再次扩大，未见下游需求好转的迹象。 **行业需求侧的疲软，直接对整个产业链从上游到终端的产品销售都产生压力：****智能手机市场的王者 “苹果公司”，在上季度也出现了罕见的下滑情况****。** **而下游的砍单也直接影响了半导体公司的收入情况，英伟达、**$高通(QCOM.US) **和**$英特尔(INTC.US) **的营收都出现了双位数的下滑****。**在核心科技公司中，仅有 AMD 和$台积电(TSM.US) 仍有同比增长，其中 AMD 主要受益于去年一季度收购的赛灵思，属体外增长；而台积电位于产业链的最上游，砍单的拖累还未传达到，但之后的季度风险就会逐步变大。 **1.2 库存侧（存货情况）** 下游需求疲软的情况下，自然会在产业链上进行链式传导，从而对产业链公司的存货造成一定的积压。而今半导体的库存情况如何呢？ 美股主要科技公司的财报基本都已经公布，从中来看产业链的库存情况： **智能手机方面：苹果端的库存情况相对较好，而安卓链的库存情况仍还未回归合理水位** **①苹果链方面**：苹果公司的存货在经历了 Q4 旺季的销货后，存货周转天数再次回落至 8 天左右的历史合理水位。**从苹果的财报看，苹果链的存货情况还不错**； **②安卓链方面**：由于高通的客户主要以安卓厂商为主，所以从高通财报来看安卓系的情况。高通的存货周转天数从三季度开始明显走高，尤其是四季度更是达到了惊人的 140 多天。由此可以看出，安卓端的库存压力从去年三季度开始已经传导至上游高通等芯片厂。**而今从高通高库存的情况看，安卓端的存货短期还难以回到合理水位**； **PC 方面：存货周转天数继续走高** 美股芯片股中，英特尔、英伟达和 AMD 的下游是以 PC 为主。从三家财报来看，$AMD(AMD.US) 的存货周转情况最好，这主要是由于公司去年收购了赛灵思。同时也看到，三家公司的存货周转天数都是从去年二季度开始走高，表明从二季度开始 PC 的存货压力已经影响上游芯片端。 **1.3 库存去化的动作** 从上文中的各家公司看，存货压力增大的有高通、英伟达、英特尔和 AMD，而苹果和台积电目前的存货情况维持在相对合理的水位上。 **消化高额的存货压力，一般需要下游需求回暖或公司进行存货减计处理。**而今，在下游需求还未回暖的情况下，公司只有选择对存货进行处理来尽快的减少库存压力。而存货减计处理，往往会对公司当期的毛利率带来侵蚀。 从各家毛利率看，英伟达、AMD 和英特尔的毛利率都出现了一定的下滑，而高通仍维持较高的毛利率。**尤其是英伟达的毛利率在二季度和三季度都出现了较大滑落，海豚君认为英伟达率先对存货进行减计处理。** **而今英伟达的毛利率重新回到 60% 以上的合理水位，基本预示着公司的旧产品处理基本告一段落。**而高通在攀升的库存影响下，从毛利率趋势来看，尚未做减值处理，接下来的财报中的毛利率可能会有一定的压力。 **对半导体当前基本面的总结：下游需求都不旺，库存呈现结构化走高的趋势。**苹果方面的表现相对正常，**而安卓端饱受库存压力**。PC 端核心芯片的库存压力开始减弱，库存去化取得一定的效果。以高通为标志的安卓核心芯片库存仍在高位，未来可能也将进行库存处理。 **二、预期面** 基本面往往展现的是公司现有的情况，而公司股价一定程度上反映了市场的预期。虽然行业还未有明显的起色，但开年以来市场对美股科技股的预期面已经开始向好。 海豚君从估值预期面和行业预期面来看： **2.1 估值预期面** 经历一整年的下跌后，纳斯达克整体的估值水位已经下降至历史低位。**从过去 2 年估值情况看，年初的纳斯达克指数估值分位已经掉落至 15% 以下。** 虽然半导体行业还未看到好转的迹象，但是美债加息预期的减弱等因素影响下，市场对纳斯达克的整体估值有修复的预期。在股价方面上，也获得了一定的向上推力。 来源：Wind，海豚君 **2.2 行业预期面** **1）智能手机市场**：上季度全球手机出货量下滑至 3 亿台的低位，**而随着政策放开、经济生活恢复的影响下，手机市场在 2023 年逐渐迎来企稳回升的机会**。苹果链还未见高库存的情况，安卓产业链即将迎来库存减值，减值之后风险反而出清； **2）PC 市场**：上季度全球 PC 出货量已经下降至 7 千万台以下，基本回落至疫情前的正常水平。因此，PC 出货量再次下降的空间不大。随着 PC 产业链公司库存去化已经在进行中，风险逐步爆出，产业链公司有望迎来库存调整后重新上阵的机会； **3）ChatGPT 等新市场：**5 天破百万，2 个月超 1 亿。ChatGPT 横空出世，有望带动 AI 人工智能、机器人等新应用市场的机会。而大型语言模型的实现，背后还需要数据中心、算力等芯片的支持。新市场有望带来新需求的释放，给行业带来增量空间的新预期。 **对半导体当前预期面的总结：估值端低位迎修复，行业面触底等回暖。**智能手机和 PC 市场的出货量都已回落至历史较低的位置，继续下行的空间不大。而随着库存去化的进展，年内有望迎来回暖的机会。同时，ChatGPT 等新应用带来了新的增量空间。 **三、个股情况** 结合行业来看个股公司情况，海豚君认为①苹果公司的存货情况相对较好，需求面也好于安卓端；②英伟达虽然有着高额的库存，但随着行业见底和公司坚决的减值处理，也有望率先从下行中走出来；③高通的存货从 2022 年下半年开始迅速提升，公司的业绩恐可能还有库存减值劫。 **因此在当前时点下，海豚君在个股方面更看好****英伟达和苹果****能先走出本轮行业的下行周期，而高通将在接下来的季度中还要着力解决公司的库存积压问题**。 **3.1 英伟达 - 反弹中的最强弹性** 英伟达是预期面表现最为明显的公司，也担起来本轮半导体上涨的领涨角色。这主要是由于多重利好的叠加： ①公司原有业务虽库存高企，但是公司率先开启库存清理，基本完成了旧货的清理； ②PC 市场需求已然见底，虚拟货币等价格也有所回暖； ③ChatGPT 带来市场对算力的关注，而公司又是算力芯片赛道上的王者； 在 “三重利好” 叠加影响下，英伟达的股价从年初至今已经上涨超 60%。 **为什么说英伟达会具有最强弹性呢？由于在 DCF 模型下，英伟达的市值主要不是来自于当下的业绩，而更多地是来自于未来业绩的折现。那么对公司预期的变化，将对公司股价有着较大的影响。** 在对英伟达的业绩测算中，海豚君预期公司将从 2023 年开始逐渐走出困境。 **业务面预期：**由于游戏业务和数据中心业务占据近 9 成的收入，海豚君预期游戏业务将在 2023 年重获增长，而随后增速逐渐回落；数据中心业务未来仍将保持较高的两位数增长； **毛利率预期**：在完成库存清理后，公司毛利率从 2023 年开始重新回到 60% 以上的水位； **研发费用和销售费用：**随着业务重回增长，整体费用占比将有所下滑； 当前情况下，海豚君将 DCF 估值无风险利率下调至 3%（对应 WACC 为 10.22%），则对应公司 DCF 估值为 6098 亿美元（对应 247 美元/股），和当前股价（235.54 美元）仅有 5% 的空间。英伟达进一步打开向上的空间，仍需要在业务进展上有更大的突破。 **长桥海豚英伟达历史文章回溯：** 深度 2022 年 6 月 6 日《[美股巨震，苹果、特斯拉、英伟达是被错杀了吗？](https://longbridgeapp.com/topics/2758465)》 2022 年 2 月 28 日《[英伟达：高增长不假，论性价比还是差点意思](https://longbridgeapp.com/news/56612415)》 2021 年 12 月 6 日《[英伟达：估值不能只靠想象来撑](https://longbridgeapp.com/news/51511467)》 2021 年 9 月 16 日《[英伟达（上）：五年二十倍的芯片大牛是如何炼成的？](https://longbridgeapp.com/topics/1152603?invite-code=032064)》 2021 年 9 月 28 日《[英伟达（下）：双轮驱动不再，戴维斯双杀来一波？](https://longbridgeapp.com/topics/1170397?invite-code=032064)》 **财报季** 2022 年 11 月 18 日电话会《[持续走高的存货，在下季度能否被消化？（英伟达 FY2023Q3 电话会）](https://longbridgeapp.com/en/topics/3661364)》 2022 年 11 月 18 日财报点评《[英伟达：利润打了三折，拐点何时才能来？](https://longbridgeapp.com/en/topics/3663139)》 2022 年 8 月 25 日电话会《[对 “闪崩” 的毛利率，管理层怎么解释？（英伟达 FY2023Q2 电话会）](https://longbridgeapp.com/topics/3370450)》 2022 年 8 月 25 日财报点评《[陷入泥潭的英伟达，要重走 2018 吗？](https://longbridgeapp.com/topics/3380768)》 2022 年 8 月 8 日业绩预告点评《[天雷滚滚，英伟达表演业绩 “自由落体”](https://longbridgeapp.com/topics/3281724)》 2022 年 5 月 26 日电话会《[疫情叠加封锁，游戏下滑拖垮二季度业绩（英伟达电话会）](https://longbridgeapp.com/topics/2668028)》 2022 年 5 月 26 日财报点评《[“疫情肥” 没了，英伟达业绩长相残了](https://longbridgeapp.com/topics/2665579)》 2022 年 2 月 17 日电话会《[英伟达：多芯片推进，数据中心成公司焦点（电话会纪要）](https://longbridgeapp.com/topics/1929370)》 2022 年 2 月 17 日财报点评《[英伟达：超预期业绩背后的隐忧 | 读财报](https://longbridgeapp.com/topics/1924877)》 2021 年 11 月 18 日电话会《[英伟达怎么构建元宇宙？管理层：聚焦 Omniverse（英伟达电话会）](https://longbridgeapp.com/topics/1330657?invite-code=032064)》 2021 年 11 月 18 日财报点评《[算力爆赚、元宇宙加持，英伟达要一直牛下去？](https://longbridgeapp.com/topics/1328513?invite-code=032064)》 **3.2 苹果公司 - 稳健的确定性** 苹果一直是纳斯达克的压舱股，这主要是因为苹果公司本身的稳健。即使在疫情影响下的年份中，苹果公司依然交出了近千亿美元的利润。 **苹果公司的稳健主要来自于：①收入端的稳健：苹果自身产品力的领先，消费者愿意为相对高价的苹果产品买单；②毛利率的稳健：苹果的优秀产业链地位，公司具有议价权优势，毛利率能保持相对稳定**。 在对苹果公司的业绩测算中，海豚君预期公司将经历上季度的下滑后，逐步重回增长。 **业务面预期：**公司软件服务将维持增长的表现；核心硬件产品未来增速不快，但均价端仍有望继续提升； **毛利率预期**：公司凭借产业链地位以及东南亚产线的建立，未来毛利率有望继续稳步向上； **研发费用和销售费用：**随着收入增长，整体费用占比将有所下滑； 当前情况下，海豚君将 DCF 估值无风险利率下调至 3%（对应 WACC 为 9.08%），则对应公司 DCF 估值为 2.36 万亿美元（对应 149 美元/股），和当前股价（154 美元）相比无明显空间。没有新单品的续力，苹果公司业绩难以实现飞跃，只能是稳健的分红股。 **长桥海豚苹果历史文章回溯：** **财报季** 2022 年 10 月 28 日电话会《[苹果：旺季不旺，“卷王” 也难逃衰退（FY2022Q4 电话会）](https://longbridgeapp.com/en/topics/3584900?invite-code=EZND0I&channel=t3586604)》 2022 年 10 月 28 日财报点评《[苹果：唯一没卧倒的巨头，还能挺多久？](https://longbridgeapp.com/en/topics/3584113?invite-code=EZND0I&channel=t3586604)》 2022 年 7 月 29 日电话会《[仅有 iPhone 业务遮羞，管理层会怎么解释（苹果电话会）](https://longbridgeapp.com/topics/3217735)》 2022 年 7 月 29 日财报点评《[微增的 iPhone，竟成了苹果最后一块 “遮羞布”](https://longbridgeapp.com/topics/3215858)》 2022 年 4 月 29 日电话会《[多因素困扰，苹果给出疲软指引（电话会纪要）](https://longbridgeapp.com/topics/2453543)》 2022 年 4 月 28 日财报点评《[疯狂赚钱的苹果，该为增长忧心了！｜财报季](https://longbridgeapp.com/topics/2451263)》 2022 年 1 月 28 日电话会《[苹果：供应危机缓解，创新点燃真科技（电话会纪要）](https://longbridgeapp.com/topics/1879146)》 2022 年 1 月 28 日财报点评《[苹果的硬实力，又甜又香 | 读财报](https://longbridgeapp.com/topics/1878601)》 2021 年 10 月 29 日电话会《[业绩预期落空后，苹果管理层交流了什么？](https://longbridgeapp.com/topics/1264643?invite-code=032064)》 2021 年 10 月 29 日财报点评《[预期扑空，苹果答卷尬了](https://longbridgeapp.com/topics/1263392?invite-code=032064)》 2021 年 7 月 28 日电话会《[苹果五项全能大超预期后，管理层的解读（附完整 Q&A）](https://longbridgeapp.com/news/41413283)》 2021 年 7 月 28 日财报点评《[苹果：优秀的定义，五项全能大超预期](https://longbridgeapp.com/news/41377499)》 2021 年 4 月 29 日电话会《[苹果 2021Q2 业绩会纪要](https://longbridgeapp.com/topics/781014?invite-code=032064)》 2021 年 4 月 29 日财报点评《[优秀的公司总是不断超预期，新财季的苹果够硬气！](https://longbridgeapp.com/news/34578989)》 2021 年 4 月 25 日财报前瞻《[霸气侧露的一季报后，苹果新一季财报会持续爆发吗？](https://longbridgeapp.com/news/34167490)》 深度 2022 年 12 月 29 日《[半导体雪崩？最惨烈下跌后才会有真弹性](https://longportapp.com/en/topics/3805995)》 2022 年 11 月 11 日《[业绩好也照样跌，苹果真的甜吗？](https://longbridgeapp.com/en/topics/3638189)》 2022 年 6 月 17 日《[消费电子 “熟透”，苹果硬挺、小米苦熬](https://longbridgeapp.com/topics/2917540)》 2022 年 6 月 6 日《[美股巨震，苹果、特斯拉、英伟达是被错杀了吗？](https://longbridgeapp.com/topics/2758465)》 2022 年 2 月 28 日《[苹果：转嫁成本压力，就服你！](https://longbridgeapp.com/news/56609825)》 2021 年 12 月 6 日《[苹果：双轮驱动渐显乏力，“跛脚” 硬件急需大单品续力](https://longbridgeapp.com/news/51510803)》 **综合来看，英伟达和苹果公司具有各自明显的特性。英伟达的股价主要反映未来业绩的预期，因此会具有更大的弹性。而苹果公司的业绩相对稳健，因此上涨和下跌的幅度也相对较小。** 基于目前的业务情况和股价，两者都未见明显的上涨空间。而在两者的投资策略上，当行业预期向好时候，英伟达能带来更大的收益；而当行业相对疲软时，苹果公司的表现会显得更为稳健。 <此处结束> 长桥海豚半导体行业研究相关阅读 2022 年 12 月 29 日半导体行业点评《[半导体雪崩？最惨烈下跌后才会有真弹性](https://longportapp.com/en/topics/3805995)》 2022 年 12 月 1 日小米库存变化点评《[小米：困境反转的 “三支箭”](https://longbridgeapp.com/topics/3708976?channel=t3708976&invite-code=294324)》 2022 年 6 月 24 日半导体行业点评《[砍单砍单砍单，半导体真要 “变天” 了？](https://longbridgeapp.com/topics/2971045)》 2022 年 6 月 17 日消费电子行业点评《[消费电子 “熟透”，苹果硬挺、小米苦熬](https://longbridgeapp.com/topics/2917540)》 本文的风险披露与声明：[海豚投研免责声明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相关股票 - 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