新一轮 50 亿美元融资：智谱的 “城下之盟”

最近智谱进行了新一轮融资，共计 50 亿美元，具体细节为：

以 714 港元的价格向投资者发售 2197 万股，较周五（9 月 11 日）收盘折价 10%，共融资 20 亿美元；

又发了一笔 2027 年到期的可转债（0 息，转股价为 892.5 港元），共计 30 亿美元。

关于此次融资，许多朋友心中可能还有一些疑问。

问题一：市场对这次融资究竟怎么看？

这次融资更像是 “城下之盟”，以可转债发行为例，其到期日距今仅有 1 年时间。届时，如果智谱一年内股价无法到达转股价要求，投资者将要求公司赎回债券，时间乃是非常紧迫的。

根据过往经验，中概企业发行可转债到期日大概在 3-5 年（其中 5 年为最多），市场是给企业充分的时间去消化业绩，提振股价的，一旦股价回涨至转股价，投资者便可以通过转股获得收益。

但智谱此次债券期限却仅有 1 年，一方面这短短 1 年时间，从发债到提高资本开支，再到实现收益，时间完全不够，另一方面，庞大的资本开支短期可能会带来巨大的摊销成本，反而不利于财报的好转，市场可能也已经意识到上述问题，交易方把借款时间压缩至 1 年，这怎么看都有点 “城下之盟” 的味道。

我们也注意到 MiniMax 在 2026 年 7 月也发行了期限约 1 年的零息可转债，2027 年 7 月到期，转股价 335 港元，溢价约 12.64%，这也能说明今年以来市场对 AI 融资的态度：条件越来越苛刻。

因此智谱管理层要在短短的 1 年时间内，托住股价的下行压力（股价从高点跌超过 70%），实现转股价的目标，避免被赎回的压力（否则将面临新的现金流压力），责任确实不小。

问题二：智谱管理层为何还要融资呢？

无论是配售新股折价 10%，还是 1 年的可转债期限，本轮融资智谱的谈判地位确实不高，但为何智谱还要融资呢？

我们其实可以简单梳理下智谱的商业模式。

上市前后，其商业模式主要以 “本地化部署”（占总营收比高达 85%），简单来说就是给政府以及大型企业部署私有化大模型（出于安全考虑），但在 2026 年中 “云端部署” 收入占比已经高达 87%。

如果说前者智谱主要卖的是大模型和工程师的人力资源，那么后者就回到了 “卖 Token” 这一行业主流模式上，管理层将此路径归纳为：

卖模型——卖调用——卖订阅——卖端到端任务结果

从某种程度上，智谱如果要做大做强，跻身大模型第一阵营，单靠 “本地化部署” 也是难成气候的，转型乃是必然。

那么此时智谱的同行都有谁呢？海外有 OpenAI，Anthropic，微软，谷歌，国内则是阿里，字节，腾讯，但与此同时智谱 2026 上半年资本开支仅有 3.9 亿元，不足同行的零头。

一边是时不我待的转型压力，一边又是捉襟见肘的资本开支力度，若没有后者的保驾护航，前者的转型将如无源之水，此时唯有加快向市场融资补齐短板方能抓住机会，虽然窗口期仅有 1 年，也得硬着头皮接受。

问题三：未来智谱的股价压力有多大？

前段时间有媒体披露，智谱的 ARR（年化营收）达到 16 亿美元大关，以其当前股价折算，"市值/ARR"仍然在 30 倍上下，若年末 ARR 达到管理层的 24 亿美元目标，该数值将被稀释至 20 倍上下。

这是个怎么样的水平呢？7 月末 Anthropic 的 ARR 达到了 650 亿美元，当前市场普遍认为其 IPO 估值在 2 万亿美元上下，也就是说"市值/ARR"在 30 倍左右。

对比之下，我个人觉得智谱的股价并不便宜（尤其是 Anthropic 的市占率和盈利性都比较确定的前提下），或者说智谱如果要证明自己更值钱，就要交出更快的增长速度，压力确实不小。

对于智谱这轮融资，我本人倒并不感到意外，虽然有朋友认为仅仅在 IPO8 个月后就以高于发行价 6 倍多的价格进行融资，对二级市场投资者太不友好了。对于管理层来说，要给未来争取机会，就必须要抓住当前的融资窗口期，这也意味着接下来可能是智谱内部最不容易的 1 年。

$智谱(02513.HK)