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title: "DeepSeek 融资千亿、MiniMax 港股破发，大模型的钱，够烧到盈利那天吗？"
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datetime: "2026-10-22T04:49:59.000Z"
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author: "[朝阳资本论](https://longbridge.com/zh-CN/profiles/26763750.md)"
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# DeepSeek 融资千亿、MiniMax 港股破发，大模型的钱，够烧到盈利那天吗？

10 月 22 日，MiniMax（00100.HK）跌破发行价。

同一天，据彭博社援引知情人士消息，DeepSeek 在最新一轮融资中筹集了约 1000 亿元人民币（约 150 亿美元），这是中国有史以来规模最大的融资之一，宁德时代和腾讯参投。

就在前几天，中信证券还更新了 MiniMax 的 A 股上市辅导进展，为验收做准备。

距离 MiniMax1 月 9 日登陆港交所，刚过去九个多月。

时间上很紧凑，“双雄” 之一的智谱（02513.HK）也在 6 月份就完成了科创板 IPO 的辅导验收，拟募资 150 亿。

同行里，月之暗面（Kimi）也在 10 月完成了 IPO 前的最后一轮，估值抬到 500 亿美元，按传闻中的时间表，明年一季度就要递表港交所。

一边紧锣密鼓 IPO，一边已经上市的却连连下跌。

**经过最开始的 “稀缺性溢价” 之后，MiniMax 市值跌去八成，智谱跌去万亿。**

但大模型还是很缺钱，连 OpenAI 都传出新一轮融资谈判，估值剑指 1.2 万亿美元。

算力太贵，研发太烧，盈利还没来，弹药不能断。

**双雄对比，MiniMax 的家底与身位究竟如何？**

2022 年成立的 MiniMax，是国内最早强调 “多模态” 的大模型创业公司之一，出资人列表里排着阿里、腾讯、高瓴、红杉中国、IDG 这些名字。

MiniMax 跑出来的增长曲线，确实跟 “多模态” 很相关。

除了语言大模型之外，MiniMax 还有三条 C 端产品线出海挣钱，海外 AI 情感陪伴应用 Talkie 和国内版星野、视频生成工具海螺 AI，以及语音、音乐、代码等一揽子模型产品。

**2025 年，MiniMax 七成收入来自海外，全年总收入约 5.28 亿元，同比增长 158.9%。财报数据显示，公司服务全球 2.12 亿个人用户和 13 万家企业客户。**

2026 年是 MiniMax 增长的一个转折点。

2026 年上半年总收入约 7.81 亿元，超过去年全年，同比增长 283.1%，二季度收入环比再增 81.8%；7 月的 Token 消耗量是 1 月份的 20 倍。收入结构也在变化，开放平台及 B 端服务收入占总收入的比重升到 63.4%，同比大增 703.1%，AI 原生产品的收入还有 100.9% 的同比增速。

但即便上半年营收增速做到将近三倍，MiniMax 还在亏钱：上半年净亏损约 23.9 亿元，同比收窄 11%，累计亏损约 202.9 亿元，账上还剩 88.3 亿现金。

照这样的烧钱速度来看，回 A 上市融资确实时间紧迫。

把智谱放到一起看，更有参考性。

智谱 2019 年从清华实验室走出来，头顶"国家队"标签，投资方里是北京、上海、成都、珠海等地的地方产业基金；收入八成以上来自 B 端，靠给大型央国企做本地化部署起家。

**2025 年，智谱全年总收入 7.24 亿元人民币，同比增长 131.9%，比 MiniMax 多近 2 个亿。**

2026 年上半年，智谱收入 9.54 亿元，同比增速更高，达到 399.7%，开放平台及 API 收入 8.25 亿元、占比 86.5%，比上年同期的 15.2% 翻了二十多倍。但毛利率从 2024 年的 56.3% 一路降到今年上半年的 26.38%，为了冲规模，把价格打下来了。

不过，和 MiniMax 一样，智谱也还在亏。上半年净亏损为 19.64 亿元，累计亏损约 106 亿左右。

**一个靠 C 端海外订阅养活自己，一个靠 B 端项目把收入堆上去，这决定了二者在资本市场讲的是完全不同的故事。**

MiniMax 的基本面隐患也在这里：情感陪伴和视频生成都是"投放换增长"的生意，营销费用占比高，用户留存考验大。好在 2026 年上半年，API 和企业服务接过了增长主力棒，C 端依赖度在肉眼可见地下降。

那么 “双雄” 的模型能力究竟如何？

在最具工程参考价值的 SWE-bench Verified 榜单上，截至 2026 年 9 月，MiniMax M2.5 的通过率为 75.8%，高于 GLM 5 的 72.8%、Kimi K2.5 的 70.8% 和 DeepSeek V3.2 的 70.0%。这个数字放在全球开源模型里属于第一梯队，但它衡量的主要是 “修复真实代码仓库 issue” 的能力，不是通用智能的全部。在 ARC-AGI-2 这类抽象推理测评中，MiniMax M2.5 和 GLM-5 的得分都在 5% 左右，DeepSeek V3.2 为 4%，与前沿闭源模型仍有明显距离。

但榜单代表不了全部。

MiniMax 的差异化卖点一直是性价比和多模态。

3 月前后对外宣传的定价里，M2.1 的输入价格只要 0.3 美元/百万 token，大约是 OpenAI 同档模型的 17%、智谱的 55%；语音模型 Speech-2.6 的 ELO 评分冲进全球前列，视频模型海螺在 SuperCLUE 图生视频榜单排第 4，是前六里唯一的创业公司产品。10 月新发布的 M3.1 Flash，又在 Agentic 任务、Computer Use 和网络安全这些"下半场"能力上做了代际升级，官方口径是线上推理速度提升近 3 倍、使用成本降低 70%。

分析完基本面，MiniMax 的位置就清楚了。

虽然综合模型力不是国产第一，但是国内少有的"全模态 + 性价比 +C 端出海"组合。

因此，MiniMax 回 A 要讲的故事，有三个关键词：便宜、能跑、有用户。

**大模型的钱，到底是谁在付**

想要向市场伸手要钱，就要讲清楚能靠什么赚钱。

在 9 月的外滩大会上，社科院大学江小涓在外滩年会演讲里梳理过业界探索的商业化路径，大致五条：

面向政企的私有化定制部署、按调用量收费的 MaaS/API、模型免费但云算力收费的"云模一体化"、给智能体按 Token 计费的接口生意、以及 C 端订阅。

落地成熟度依次递减，但目前真正贡献增量收入的，是 API 这一条。

**此前，央广网的调查显示，最主力的付费方是 AI 原生产业的创业公司和智能体开发者，也就是拿着大模型再造应用的人，而不是传统企业里的 IT 采购预算。**

智谱的半年报里，开放平台 API 收入占 86.5%，绝大部分是开发者在付费。

MiniMax 也走到同一条路上，开放平台及企业服务占比 63.4%。

这解释了为什么大模型公司都在卷价格、卷 Token 成本：毕竟抢的是开发者的钱包，而开发者天然是价格敏感的。

C 端订阅当然也是一条线。MiniMax 的 Talkie/星野、海螺 AI 靠会员费赚钱，价格从每月几十元到上千元不等；海螺的付费会员里，冲着舞蹈、打斗这类大幅肢体动作效果来的创作者不在少数。但这条线的天花板很明显——AI 原生应用的用户付费意愿，还没被证明能撑起一家千亿公司的全部想象。

**如果用海外的情况来参考，或许可以适当展望一下预期。**

Anthropic 今年三季度收入 168 亿美元，环比增长 45%，一季度和二季度分别是 47 亿美元和 116 亿美元；OpenAI 的年化收入也在逼近 500 亿美元，背后是 12 亿周活和 250 万企业用户。

海外 AI 大厂和国内模型公司面临的处境是一样的，营收增长数字很漂亮，但始终没跑通"正向盈利"的闭环。

截至目前，Anthropic 的累计融资已经超过 1250 亿美元，公司运营亏损仍在 80 亿美元量级，10 月还要以超过 10% 的收益率向黑石借 90 亿美元次级债，并在 IPO 路演材料里称未来要在算力上再投入高达 7500 亿美元。融资利率越高，说明投资意愿越低，或者越难从市场拿钱。

OpenAI 的估值已经喊到 1.4 万亿美元，照样在融 300 亿美元的新钱。

把中美放在一起看，结论其实是相通的：API 商业模式开始成立，收入高增长正在发生，但"正向盈利循环"还差一个转折点——收入增速超过成本增速，并且毛利能覆盖研发和算力的刚性投入。

**到目前为止，全球还没有一家大模型创业公司能交出"自我造血"的年报。**

那些盈利的口径，更多是规模效应初现的信号，还不足以对冲接下来动辄千亿美元级的资本开支。

**\[朝阳资本论\] 倾向于把当前阶段叫作"付费验证期"：有人付钱，但付费规模还撑不起烧钱速度。**

**烧钱没有尽头，融资是一场接一场的入场券**

既然钱还没赚够，就得说清楚为什么永远缺钱。

其实说到底，大模型烧钱无外乎三笔账：算力、研发、以及"下半场"的军备竞赛。

**算力是最大头。**

Anthropic 在路演里给出的数字是未来还要花 7500 亿美元买算力，听着夸张，其实是行业共识的极端化呈现。

翻一翻腾讯的账本就知道算力有多烧钱拉了，2025 年资本开支 792 亿元，瑞银预测 2026 年要涨到 1700 亿元；仅今年一季度，AI 新产品对腾讯经营盈利的拖累就有约 88 亿元。

**巨头可以把 AI 算进集团总账，用游戏、广告、云的利润去填，独立的大模型公司没有这个输血通道，每一分算力钱都得自己融。**

**研发是第二笔。**智谱 2026 年上半年研发支出 21.31 亿元，是当期营收的 2.2 倍；MiniMax 同期研发开支约 19.82 亿，大约是收入的 2.5 倍。

两家都在用"研发比收入跑得快"的方式换下一代的模型能力。

2025 年 MiniMax 的研发开支是 16.89 亿元，而当年全年收入才 5.8 亿，亏在研发上，几乎是模型公司宿命。

**第三笔账更隐蔽，也更能解释"为什么一直缺钱"。**

竞争进入下半场后，单一文本能力已经不够用了，多模态、Agent、Computer Use、自进化这些越做越大的工程，把门槛越垒越高。

MiniMax 的 M3.1 Flash 把推理速度提了 3 倍、成本砍了 70%，但同一张迭代时间表上，它的基座模型从 M2 到 M2.7 只用了 1 到 2 个月，视频模型 Hailuo 从 1.0 升到 2.3 也只用了 4 个月。

模型越便宜越好用，调用量越大；调用量越大，推理算力账单越厚；账单越厚，越需要融资。这是个自我强化的循环，也是大模型公司永远在饿的原因。

**一级市场还在往里砸钱，但态度已经出现分层。**

DeepSeek 这轮融资约 1000 亿，投前估值 5000 亿元，对应市销率约 148 倍，主要玩家是宁德时代和腾讯，创始人梁文锋个人还要出资约 200 亿元；月之暗面 6 月融资 35 亿美元、估值 350 亿美元，四个月后估值已经到 500 亿美元。

二级市场的反应着实令人回味：10 月 22 日，MiniMax 直接破发，智谱距离高点直接跌去万亿。

**一级给估值、二级杀估值，可能市场愿意相信 AI 的长期故事，但已经开始计较"烧钱换增长"的性价比。**

对 MiniMax 来说，回 A 就是在这个劈叉里抢时间，趁一级市场的热情还没完全退潮，先把 A 股这个更大的池子占住。

**回 A 这步棋：成数多大，估值几折**

MiniMax 的 A 股之旅从 5 月底开始，目前第二期辅导进展报告出炉，口径是为辅导验收做准备。

智谱跑得更快，6 月辅导验收"，拟募资 150 亿元，其中 120 亿元投向通用基座大模型、20 亿元投向 MaaS 平台。

单纯从流程上看，回 A 的成数主要辅导验收是否顺利、上市委问询是否过、发行窗口期的估值是否被市场接受。

历史上不是没有参照。同样以未盈利状态登陆科创板的寒武纪（688256.SH），如今总市值约 5763 亿元，市盈率（TTM）仍在 170 倍以上，历史最高市值一度突破万亿。

**这个案例说明，科创板的定价体系对"高研发、未盈利、硬科技"这类公司有足够的容忍度，大模型公司讲的故事，监管和市场都听得懂。**

但估值这道题，没那么好算。

抛开恒生本身的回撤不谈，现在港股给双雄的估值，处于历史地位。

10 月 22 日，MiniMax 午盘收报 160.7 港元，续创上市以来新低，按其总股本 3.52 亿股计算，总市值约 570 亿港元；而 3 月它最高冲到 1330 港元，市值一度站上 4000 亿港元。

智谱 10 月 22 日午盘收报 453 港元，总市值约 2209 亿港元，较 6 月 22 日盘中 2980 港元的历史高点已回调超过八成，市值从峰值约 1.07 万亿港元一路缩水。

即便跌成这样，按上半年收入年化，MiniMax 的市销率仍有约 40 倍、智谱约 150 倍（亏损按照市销）。

这个倍数放在 A 股，我们还是拿寒武纪来看。

寒武纪 170 倍的市盈率，对应的是国产算力"稀缺性"溢价；

**大模型公司要拿到同等溢价，得让 A 股投资者相信两件事：一是 API 和企业服务收入能保持三位数增长，二是毛利率能一路抬升到覆盖研发。**

MiniMax 上半年毛利率 17.9%，距离这道门槛还远，但方向是对的。

如果成功回 A，估值大概率锚定在两个坐标之间：港股现价不会给出太深的折价，科创板的 AI 稀缺溢价也不会给得太满。

智谱 150 亿元的募资规模，可以看作监管和市场共同认可的"吸筹空间"参考。

A+H 双平台对 MiniMax 的真正意义，在于给融资加上保险：港股负责海外流动性和国际投资者，A 股负责再融资能力和内地偏好的估值重估，哪一边情绪变冷，另一边还能续上。

代价则是双平台的摊薄压力，以及同一个故事在两个市场被反复审视——比价效应是对管理层最直接的约束。

大模型行业的资本故事，说穿了并不复杂：烧钱、融资、再烧钱。

上市只是把融资渠道从一级市场搬到二级市场，回 A 则是把融资半径再扩大一圈。

依赖融资终究不是长久之计，牌桌上最关键的，还是"自我造血"的底牌。

来源：朝阳资本论

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