--- title: "说好的 “美国衰退、中国复苏”，难道要泡汤？" type: "Topics" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/topics/5163044.md" description: "” 衰退 vs 复苏 “ 都需要时间演绎" datetime: "2023-04-17T05:38:26.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/5163044.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/5163044.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/5163044.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-CN/news/dolphin.md)" --- # 说好的 “美国衰退、中国复苏”，难道要泡汤？ **大家好，以下是本周海豚君总结的组合策略的核心信息**： 1）美国 3 月零售哑火，而且零售细分类目传递信息——必选强、可选差，线上强、线下弱，消失的能源消费就是消失的零售增速，与之前 PMI、PCE、CPI 等传递的信息并无二致，说明美国消费动力枯竭。这不算增量信息，只是昭示 5 月加息应该是最后一次； 2）但在多久进入降息通道问题上，美国银行业问题按周看大幅改善：美国 4 月 5 日周全美银行业存款终于止住一个月多月以来的持续流血，存款回归，转为流入；同时除房贷和车贷之外的信贷收缩暂时止血。市场对银行业的担忧减弱后，美债收益率反而开始上行，回吐之前定价地一年之内降息两次的预期。 3）国内则是 3 月 CPI 超预期回落，让中国经济复苏故事蒙上阴影。但海豚君并不认可通缩说法，如果一定要通缩，也只能说放开之前需求缩量的惯性延伸，3 月 CPI 说明地核心问题只是国内复苏较慢，但前瞻经济变量信贷和地产的复苏，说明国内经济的复苏还会进一步到来。 4）基于此判断，海豚君在消费股（含港股互联网）在回撤过程中少许加仓两个广告股百度和分众，并调降之前涨幅较为明显的部分硬科技，如京东方，后续也会择时调降海康威视。 以下是详细内容： **一 、美国零售快速歇火，Temu 赶上好时候** 作为内需驱动型经济，消费贡献了美国 70% 以上的 GDP，消费的增速变化基本就决定了美国 GDP 的摆幅。 高频数据上，消费的增长有两个观察维度——一个是美国的零售 (retail sales)，另外一个是个人消费支出（personal consumption expenditure, PCE）。 **a. 个人消费支出**直接就是构成 GDP 的核心组成部分（占比 70%），是从个人消费者口袋里花出去的钱，涵盖了医疗、居住等与衣食住行玩等各类开支，PCE 通胀也是出这个数据衍生出来的。 且美国个人总收入剔个人所得税之后的可支配收入中，除了支付负债的利息和变成储蓄（储蓄可以是以投资或者是存款的形式存在），个人消费者支出占到了可支配收入分配上的 96%。 **b. 美国的零售**与国内每个月公布的社零类似，统计口径是零售类企业收到的钱（卖出的销售额），当然给企业这钱的人主要是购买零售/餐饮服务的个人消费者，当然也会有政企消费者。 通常而言，美国个人消费中服务消费和商品消费是六四开，而社零中主要是以个人商品消费为主，美国个人消费通常是零售的 2.2-2.4 倍。 这两个均为月频数，作为消费高频观察指标，显然 PCE 更为重要，但 PCE 的发布通常晚于社零数据，因此， 在当月 PCE 没有公布之前，零售数据也是观察消费的重要指标。 在美国社零的构成中，与新车销售相关的机车和机车零部件（含新车/二手车经销商和零部件/轮胎店）销售占到了 20%，与存量车使用相关的加油站占到了 8%；第二大类是网上零售，渗透率是 15%；第三是餐饮，占比是 14%；第四是食品饮料，占到了 11%；第五是日用品（日用百货/超市等）占到 10%。 2% 的通胀时代通胀对应着 3-4% 的零售同比增速，但疫情中由于商品消费旺盛，美国零售增速动辄 8-10%。当前观察零售增速的下滑速度，也是看美国经济放缓程度一个重要指标。 今年三月美国零售和服务（社零中的服务只有餐饮）同比增速从上个月的 6.1% 快速滑落到了 3.1%，由于这个阶段餐饮增速一直较高，剔除高增的餐饮之后，零售增速已经只有 1.6%。 而零售中的汽车销售由于利率太高、销售不佳，之前从 3 月的新增就业中，已经可以看到机车零售店开始裁员，3 月实际机车零售同比增速仅 0.4%。剔除机车零售中的零售增速同比是 2%，相比上个月的 5.6% 放缓势头同样非常明显。 而在海豚君看来，3 月零售里隐含消费动力枯竭的核心信息主要有两点： 1）1 月份，刚需能源价格出现下滑后，零售增速放缓不明显，反而有所上升，减少的能源消费转化为服饰、运动爱好音乐等其他消费上；但到了最新的 3 月，减少的能源消费就是减少的零售增速。 2）3 月，在零售的结构中，“刚需/线上韧性强、可选差” 特征非常明显：除了与高息相关的汽车零售持续差、与住房消费相关的家具装饰、建材差，可选类服饰也较差。 而刚需相关的吃、药（食品饮料、个护保健）增速明显更加韧性。同时，代表线上零售的无店商贩同比在低基数下加速增长，重新回到了两位数，同比高达 12%+。 通过 3 月零售的这两个结构性信号，可以非常清楚地看到：美国人口袋里钱少了之后，花起钱来开始终于开始畏首畏尾。 另外，海豚君所看的中概公司中，2023 年正好是拼多多 “大力出奇迹” 式猛推 Temu 的时候，后面可以持续关注在美国正在进入的衰退周期中，Temu 业务的爆发性和持久力，看是否能够快速成长为具备二级市场独立估值价值的资产。 **二、美国银行业：存款流出 “喘口气”** 由于目前银行业资产负债表动态变化也已成为影响美国利率走势的关键环节之一，海豚君最近开始主盯它的变化。 而从上周的变化情况来看，美国银行业的存款流出困局经过四周的持续高速净流出中，4 月 5 日周终于大幅改观： 虽然资产负债表依然是收缩的，而且收缩幅度与之前一周基本没有差别，但结构上有本质改观： a) 负债端的储户存款终于回血，对应的资产减去负债的权益也开始回血，而资产负债表的收缩主要是因为之前流动性危机时候疯狂膨胀的借款开始减少，这个反而是走出流动性危机的表现。 b) 资产端上，4 月 5 日周减少的主要是净现金，应该是与负债端借款减少（还款）直接相关，存款流出收住之后，真正与资产扩张相关的两大类资产——固收类资产与银行贷款也转为周环比的正增长。 其中，证券类资产中，按揭和非按揭类证券余额基本全面转正；而银行贷款上，工商业贷款、消费贷款 4 月 5 日周的余额也比之前一周高。只有与高息环境相关的房贷和车贷仍在周环比收缩中**。** 另外，上周美国银行业巨头报表实际一季度业绩基本与海豚君判断一致：虽然新增贷款额度不太增长，但是前端的放贷利率锚定了市场最新的贷款利率，而后端揽储的存款利率仍低，反而息差更高了，收入增速比较高，只是这个过程中需要多记坏账准备，利润增速差于收入增速。 但在海豚君看来，一方面是因为大银行这波表现本来就较好，另外一个关键还是看美国银行业 SVB 危机之后融资成本变化，这个需要从银行业的一季度业绩恐怕很难看到，只能说关注是否有银行给出接下来的业务展望，看展望如何看揽储和融资成本变化。 无论如何，从 4 月 5 日周的美国银行业资产负债表边际变化来看，银行业的存款流出似乎终于喘了一口气，而截止到三月的银行存款利率 vs 美联储实际联邦利率来看，还是有不小差距，仍需要持续观察后续存款的流出速度。 而<一——二\>结合起来看的话： 1）零售熄火与海豚君近期看到的 CPI 回落、服务消费冷却、就业净裁员行业扩散、薪酬增速放缓、非制造业 PMI 边际下滑等等，一脉相承。但目前这些高频数据透露出的经济回落速度，仍然是实体经济中收入表的慢衰退，以及美联储的加息周期到顶，并不能支撑快速进入到降息通道的论断； 2）市场交易中提前打入的降息预期则主要是出于这样的担忧：银行业存款持续结构性流出，导致融资成本上升下前端放款利率固定的贷款可能会出现坏账。 虽然 4 月 5 日周的存款回流，尚不清楚银行是银行用多少的融资成本上升来实现的，但至少危机短时已过，之前抢跑的降息预期，上周开始重新 “还回去”： 从美国的国债交易来看：之前一周市场还在预计半年之内加息一次，一年之内降息两次，但是到上周加息一次的预期不变，更多是交易这种预期的人更多了，而之后半年则转为降一次，而非之前的降两次。 而十年期美债收益率上，上周收益率也开始回升，两周时间内从最低点的 3.3% 回升到了上周末的 3.5%，对应美债价格则在回落。 而预期上，如果周频的美国银行业存款再回流一周，估计美债收益率短期仍可上行 25 个基点，追平美联储官方引导——2023 年不降息。**这个中间会继续伴随金价下行、美元指数回升和美债下行，以及成长股的回落。** 由于银行业报表修复、美债收益率回升，上周的交易方向上成长股指纳指反应迟钝，而道指加速修复。 **三、国内真要通缩？复苏缓慢和通缩是两码事** 上周国内 3 月通胀数据出炉：PPI 持续缩至同比-2.5%，但消费者通胀 CPI 和核心 CPI 同比 0.7%(国内数据由于没有季调或可用性不够，无法看环比数据的折年同比)。 CPI 数据出来之后，市场似乎开始担心通缩问题。但海豚君细看分项之后，综合下来认为：1）没有所谓通缩，而如果说需求通缩，也是疫情冲击后需求通缩的惯性延伸，这更多是 CPI 作为经济滞后指标的体现；2）经济复苏确实缓慢，消费除了餐饮社服没有消费欲望被压制之后的持续性宣泄；具体来说： 1）剔除食品这类强季节性项目，同比数据中拖累较大的主要是居住（权重 22%）和交通通讯（11%）：居住成本同比下滑主要是租房成本下滑，与这两年房地产的低迷直切相关；而交通通讯中无论是交通工具本身（车价）还是用车所用的动力来源（汽油）都是已在明面上的事情；通讯部分中主要是来自于手机等通讯工具的价格下行，通讯网络服务由于带宽流量价格下行早已是一个常年通缩型价格类别。 总结下来 CPI 掉入 1% 以内，不过是三大问题：1）过去房价下跌的老问题延伸；2）石油/车辆价格下行；3）复苏缓慢。 这三者共振，导致放开后的**通胀型类物价类目**回升不明显，反而被外围输入性通胀回落、自身疫后供给改善（汽车链）带来的供给增加而覆盖掉，看起来像是需求通缩一样。 **而如果往前看，海豚君倾向于认为，国内复苏是一个比通缩更持久的存在：** **1）居民中长期贷款回暖：**开年后信贷数据持续较好，三月基本延续，人民币贷款 3 月同比多增 7600 亿，其中之前一直较为滞后的居民贷款中的中长期贷款开始回升，同比多增了 2600 亿，而这个数之前进入 2021 年 6 月份之后，一直为负数。 当然，目前居民新增存款相比新增贷款的比重仍然较高，疫情前平滑波动之后比例基本在 1:1 左右，目前到三月还是 2.3:1。居民贷款仍需进一步修复，无论更长期的个人经营贷，还是房贷类的个人行为信贷扩张，都需要继续修复。 **2）地产已明确边际向好** 除了最新的 3 月 70 城新建商品住宅价格环比每个城市都全部转正，二手房的房价环比也接近全部转正。另外二月地产竣工转正，新房销售额转正，都是已经比较明确的向好信息。 **3）**从企事业信贷、到私企信贷扩张、再到居民信贷，需要用时间来慢慢传导。目前来看，截止 3 月底的城镇失业率相比疫情前仍然很高，但企业招工的前瞻指数已经快速回升。只能说观察后续企业投资、招工趋势，当居民就业展望开始稳住，那时才是居民消费和投资回暖有支撑的时候。 对应<一——三\>，上周中国资产由于 PPI 和 CPI 同比增速低于预期，市场担忧需求通缩、复苏缓慢；而美国银行业危机短时解除，对应这今年两条主线故事上： **1）.美国衰退问题：**银行业危机解除； **2）.中国复苏：**复苏缓慢，似有通缩迹象。 一进一退之间，中国资产，尤其是消费相关的成长性资产回撤明显；而美国传统行业开始回血。 **但如果走出周频波动，把眼光拉长一点点：美国银行业面临的仍然是畸高的利率环境、畸低的揽储利率，以及存量固定利率贷款较低的加权贷款利率，暗礁不除，风险不消。** **而对于国内的复苏，只能说走出估值修复之后，剩下需要耐心，因为从企事业的信贷扩张，走到居民收入和就业预期的稳定和向好，需要时间来慢慢传递。** **四、组合调仓** 基于国内消费边际向好，而市场在通缩担忧之下消费普遍回调的情况下，海豚君加仓了两个基本面边际向好的广告股，其中分众除了广告的回暖，有品效跷跷板重新平衡带来的利好，百度则是由于广告中线下生意占比较高，同时放开电商的商品搜索功能后，有品类的边际利好； 同时调降了之前涨幅超标的京东方，具体如下： **五、Alpha Dolphin 组合收益** 在 4 月 14 日周内，Alpha Dolphin 组合下行 1.1%，明显差于标普 500（+0.8%）以及沪深 300 指数（-0.8%），但小幅优于恒生科技（-1.7 %）。 自组合开始测试到上周末，组合绝对收益是 17%，与基准标普 500 指数相比的超额收益为 22.5%。 **五、中国复苏与美国衰退故事受挫的一周** 上周海豚君组合表现低于标普 500，主要有两方面原因： 1）组合中美债权重过高，银行业危机短期解除后，美债收益率回升，对组合拖累较大；另外由于美债收益率还有归还抢跑的空间，因此美债价格可能还会回调，但是考虑到海豚君组合偏中长期逻辑，仅此按周的波动回调暂不做调整。 2）国内的通缩之说拖累消费股表现，恒生科技中电商股（美团、阿里、京东）等一定程度上比较便宜的消费股，但波动性明显大于正常的食品饮料类消费股，对仓位拖累也较为严重。 具体个股涨跌幅靠前的公司，海豚君对原因整理如下： **六、组合资产分布** 本周组合无调仓，共计配置股票 23 只股票或 ETF，其中评级为标配 5 只，评级低配的为 16 只，其余为黄金、美债和美元现金。截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下： **七、本周重点事件：** 本周美股以台积电打头，美股进入一季度财报季，同时 A 股进入年报披露扫尾期，以及一季度财报的披露的启动期。重点美股如特斯拉、奈飞和台积电，而重点 A 股主要是歌尔和宁德时代。 <正文完\> 近期海豚投研组合周报的文章请参考： 《[美国衰退方向已定，只是小衰怡情，大衰伤身](https://longportapp.com/topics/4943056?app_id=longbridge&channel=t4943056&invite-code=276530)》 《[美国服务消费塌方，美股狂欢庆祝？](https://longportapp.com/topics/4730900?app_id=longbridge&channel=t4730900&invite-code=276530)》 [《美联储降息：就差一个美版余额宝偷袭时刻？》](https://longportapp.com/topics/4498801?app_id=longbridge&channel=t4498801&invite-code=276530) [《美股要衰退、要降息？反正交易已经抢跑到位》](https://longportapp.com/zh-CN/topics/4444430?app_id=longbridge&channel=t4444430&invite-code=032064) 《[硅谷银行挤兑危机：美国衰退要跑步到场？](https://longportapp.cn/topics/4392291?app_id=longbridge&channel=t4392291&invite-code=276530)》 《[美股回吐完交易抢跑，全球终能喘口气](https://longbridgeapp.com/topics/4355034?app_id=longbridge&channel=t4355034&invite-code=276530)》 [《通胀抬头实锤？否极泰来反是机会》](https://longportapp.cn/topics/4318639?app_id=longbridge) 《[通胀暂放一边，阿里和百度里的信号更重要](https://longportapp.com/en/topics/4288543)》 《[港美齐齐弱鸡，狼又要来了？](https://longbridgeapp.com/topics/3933964?channel=t3933964&invite-code=276530)》 [《高频宏观的牵线木偶，美股是傀儡市》](https://longportapp.com/topics/3933964?invite-code=032064) 《[一根阳线改信仰，特斯拉带领美股杀回来了？](https://longbridgeapp.com/topics/3898831?channel=t3898831&invite-code=032064)》 《[美股 “危”“机” 变局还有多远](https://longbridgeapp.com/topics/3868857?channel=t3868857&invite-code=032064)》 《[美股没有过年红，但业绩锤却近在眼前？](https://longbridgeapp.com/topics/3821632?channel=t3821632&invite-code=276530)》 《[扒一扒美股滞涨的根源](https://longbridgeapp.com/topics/3795485?channel=t3795485&invite-code=276530)》 [《CPI 已经回落，美联储为何还是这么轴？》](https://longbridgeapp.com/topics/3771676) [《服务通胀真有那么容易消灭吗？小心市场矫枉过正》](https://longbridgeapp.com/topics/3747034) [《港股终于有 “腰杆” 了？独立行情还能走一段》](https://longbridgeapp.com/topics/3722254) [《黎明前的至暗：心态重在黑暗 or 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