在 “中特估” 概念的带领下，大批的中字头股票大涨，但同属 “中字头” 且是上证指数权重股之一的中国中免依旧表现低迷。仅在今年内，中国中免$中国中免(601888.SH) 的股价已经跌去了 45.57%；拉长周期来看，截至 6 月 8 日收盘，中国中免股价报收 117.58 元/股，和 2021 年的高点 401.28 元/股相比已经直接 “膝盖斩”，市值更是蒸发超过了 5800 亿。

作为 “免税茅”，拥有免税牌照护城河的中国中免曾是大消费板块的龙头之一，即便是在疫情肆虐的 2020—2022 年，中国中免的股价仍逆势上涨了 152%，而同期沪深 300 指数的走势为-5.49%，中国中免的表现不可谓不优秀；那么，为何在疫情放开管控、消费快速复苏的 2023 年，免税行业本应该是最为受益的行业，但为什么作为行业龙头的中国中免股价却跌跌不休？

“躺赚” 的中国中免

任何需要牌照经营的行业，天然就具备着极深的护城河，往往会更容易受到资金的青睐。

而需要牌照经营的免税行业就是这样一个天然具备护城河的行业。根据资料显示，目前国内总共就只有 10 张免税牌照，牌照的稀缺性可见一斑，而且跟金融、烟草等传统的 “牌照垄断” 行业相比，由于免税行业开放的时间比较晚、市场的增长空间更大，因此免税行业相比于金融、烟草等行业拥有更快的增长速度，在资本市场中也更加具备想象空间。

作为国内免税行业的龙头，中国中免同时拥有机场免税、市内免税和离岛免税三块牌照，“含金量” 自然无需多言。

关于中国中免的历史，其实最早可以追溯到 1979 年由国务院批准并授权中国旅游服务公司下设的一个免税处，当初设立的目的是在全国范围内试点开展免税业务；随着业务的开展，5 年后中国免税品公司正式成立，而这正是如今中国中免的前身；2004 年，中免集团和中国国际旅行社总社进行战略重组，两者的 “合体” 中国国旅在 2008 年正式成立，并在次年上市。

作为当时为数不多拥有免税牌照的免税公司，上市后的中国中免开始快速扩张，其先是在三亚开出了国内首家离岛免税店，并在后来逐步将经营面积扩大到了 12 万平米；2017 年，中国中免又先后收购了日上中国和日上上海 51% 的股权，从而掌控了浦东机场和首都机场这两座全国流量最高的机场免税业务，并在 2018 年剥离了旅游业务，开始专心经营免税业务。

随着业务布局的逐渐成熟，再加上近几年国家大力扶持免税业务，中国中免 “躺赚” 的能力开始显现。

以被疫情肆虐的 2020—2022 年为例，在一众餐饮、旅游甚至商超企业纷纷亏损的时候，中国中免却依旧保持着不错的利润。

根据历年财报数据显示，中国中免在疫情肆虐的三年期间，实现营收 526 亿、676.8 亿和 544.3 亿，实现净利润为 61.4 亿、96.54 亿和 50.3 亿，三年的毛利率分别为 40.64%、33.68% 和 28.39%，净利率则分别为 13.95%、18.95% 和 11.37%，虽然 2022 年业绩有所下滑，但主要是受到疫情的影响，无论是从净利润还是利润率司机开来看，中国中免的赚钱能力都非常强劲。

或许是资金看到了免税行业背后的潜力，中国中免在 2018 年决定剥离旅游业务之后，股价便开始逐步走高；到了 2020 年之后，其股价更是开启 “飙涨” 模式，从 2020 年 3 月最低的 63.28 元/股一路飙升到了 2021 年 2 月最高的 401.28 元/股，股价在不足一年的时间里便翻了超过 6 倍，市值最高达到了 8302 亿，如今亮眼的表现更是被投资者冠以 “免税茅” 之称。

然而，正当大家期待着中国中免的股价能继续走高、冲击万亿市值的时候，没想到其股价的巅峰却 “定格” 在了 2021 年 2 月份。

“免税茅” 跌落神坛？

中国中免强势的股价表现，在 2021 年 2 月创出了 401.28 元/股之后便戛然而止。

截至 6 月 8 日收盘，中国中免股价报收 117.58 元/股，总市值仅为 2432 亿；拉长周期来看，自进入 2023 年以来中国中免的股价已经跌去了 45%，而且和 2021 年的高点相比更是直接 “膝盖斩”，市值更是蒸发超过了 5800 亿。

如果说中国中免股价大幅回撤的背后有着当初 “基金抱团” 瓦解的因素，但是如今距离 “基金抱团” 瓦解已经过去了两年，中国中免的基金持仓家数也已经趋向稳定，按理来说基金对于中国中免的影响已经越来越小；而且，今年以来疫情管控已经放松，消费呈现强势复苏的态势，作为免税行业龙头的中国中免应该最为受益，为何中国中免的股价却依旧还是 “跌跌不休”？

要解释中国中免股价为什么会持续回落，这或许就又要回到源头——中国中免的经营模式来进行分析了。

上面的内容有提到，中国中免之所以能够在疫情期间实现 “躺赚”，除了因为有免税牌照这一重要护城河之外，更重要的因素其实是其在三亚免税店的布局以及掌控了浦东机场和首都机场这两座全国流量最高的机场免税业务；根据财报显示，2022 年中国中免在海南地区的营收为 347.1 亿，上海地区的营收为 141.4 亿，营收占比分别为 70.43% 和 28.7%，两者合计超过了 99%。

疫情暴发的三年，虽然封控对中国中免的正常经营造成了一定的影响，但其实中国中免是三年疫情的最大受益者。

先来说中国中免在三亚的免税业务。根据媒体统计，疫情前中国消费者的在海外地区的奢侈品消费占比能达到 80%，但由于封控的原因，消费者对于奢侈品的消费不得不转移到海南，而中国中免在三亚的免税业务也开始 “激增”，根据财报数据显示，2020 年中国中免海南地区的营收为 299.6 亿，但到了 2021 年就飙升到了 471 亿，营收增幅高达 57.2%。

然而，随着疫情管控的放松，消费者又能够到外国消费，这对中国中免的海南免税业务产生了不小的影响。

根据财报显示，在疫情管控彻底放开的一季度，中国中免实现营收为 207.7 亿，同比增长了 23.76%，虽然营收重回增长区间，但却要低于 2021 年 28.67% 的营收增速，而且一季度净利润为 23.01 亿，同比还下滑了 10.25%。

再来说中国中免的机场免税业务。虽然疫情对于机场的人流影响很大，由于出入境客流断崖下滑，2019 年至 2021 年，曾撑起中国中免营收半壁江山的机场渠道占比从 64.6% 锐减至 24.9%，但或许是因祸得福，2021 年，中免与上海机场签订了补充协议，从 “优先保障机场旱涝保收” 到 “优先保障免税店不会巨亏”，直接扭转了中国中免为机场长期 “打工” 的尴尬局面。

然而，随着疫情管控的放松，国际出行已经没有了限制，掌握人流的机场又再次回到了强势地位，在 2025 年协议结束之后，中国中免很可能又要回到曾经为机场 “打工” 的局面了。

还有投资价值吗？

看完了上面的内容，相信大家也知道为什么在疫情管控放松之后，中国中免的股价会不涨反跌了。

实际上，3 年的疫情对于中国中免而言起到了催化剂的效果——疫情管控带来的促消费政策、限制出境给海南带来的人流以及机场出入境客流断崖下滑让中国中免不需要再为机场打工，每一条对于中国中免而言都是利好，而中国中免也抓住了机会。

然而，疫情总会有结束的时候，随着 2022 年年末疫情管控的逐步开放，中国中免也就随之失去了这些催化剂，股价回落、业绩下滑也就在情理之中了。此时，可能很多人会有疑问——没有了疫情的催化，中国中免还有投资的价值吗？

其实，很多人之所以选择投资中国中免，看中的实则是其拥有的免税牌照这一核心护城河。在上面的内容中提到，任何需要牌照经营的行业，天然就具备着极深的护城河，往往会更容易受到资金的青睐，而在免税行业，目前国内总共就只有 10 张免税牌照，而中国中免同时拥有机场免税、市内免税和离岛免税三块牌照，核心竞争力很高。

但据侃见财经梳理发现，随着免税业务的大力推广，目前免税牌照已经有开放趋势，中国中免的免税牌照护城河正在下降。近年来，越来越多大型企业开始瞄准免税业务，像北京的王府井在 2020 年 6 月就拥有了免税品经营资质，而像格力地产、百联集团等都已经在进军免税行业，虽然经营的地区并不相同、不会对中国中免分流，但这也证明免税牌照的稀缺性在下降。

此外，海南将在 2025 年前适时启动全岛封关运作，对于中国中免也将产生巨大的影响。根据文件显示，2025 年海南将对岛内居民消费的进口商品实行零关税正面清单管理，允许岛内居民免税购买清单上的产品，届时整个海南岛大部分的商品都会是免税，而中国中免在海南当地的免税优势将会越发不明显，只能通过商城位置、规模效应来抢夺市场。

整体而言，中国中免的主要竞争优势是建立在 3 张免税牌照之上，无论是海南当地的免税业务还是机场的免税业务都是如此，而随着目前免税牌照管控的放松，越来越多的企业开始瞄准免税行业，中国中免的竞争优势也随之在下降。

从数据来看，近两年中国中免的 “固定资产 + 在建工程” 正在快速增长，在 2019 年时，中国中免的 “固定资产 + 在建工程” 为 20.88 亿，而到 2022 年，中国中免的 “固定资产 + 在建工程” 就增长到了 72.86 亿，4 年时间翻了超过 3 倍，很显然，随着免税牌照的逐步放开，没有了牌照的 “垄断优势” 之后，中国中免希望通过扩建商场、跑马圈地来稳固自己的市场地位。

不过，近几年商超行业的发展势头也并不好，而如今越来越像大型免税连锁商超的中国中免，又真的选对方向了吗？