--- title: "美财政花钱如流水？ “反噬” 还是来了！" type: "Topics" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/topics/9213945.md" description: "无论举债力度超预期下的美元流动性被吸食，还是美国财政转而紧缩，都非常不利于当前的股权市场，而外围依赖美元资金的下跌会尤其惨烈。" datetime: "2023-08-21T12:48:30.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/9213945.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/9213945.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/9213945.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-CN/news/dolphin.md)" --- # 美财政花钱如流水？ “反噬” 还是来了！ **大家好，以下是本周海豚君总结的本周组合策略核心信息：** **1）**从经济基本面上看，美国当前还是在完美组合期：通胀下行，消费仍在，而上周的美国社零数据再次印证了这一情况。7 月季调后的美国社零折年同比高达 9%，之前较为疲软的必选、可选都恢复了明显的正增长，包括建材、服饰、运动爱好等可选，也包括视频医疗与日用品等必选。上个月相对环比稍弱的主要是汽车与零部件、家具和家电。 **2）**但爆棚的社零没有支撑股市，上周不仅美国，连带全球资本市场都在暴跌中，而背后的原因，海豚君看来，主要是下半年的流动性预期发生了重大变化——上半年的宏观政策组合是紧货币、消耗 TGA 下的宽财政，下半年可能无以为继，在海豚君假设的两种情境下： a) 继续保持甚至加大赤字 + 重建 TGA 余额： 后续的举债力度可能进一步拉大，在重新平衡长债和短债的发行之后，只会进一步吸食实体经济流动性； b) 财政政策往紧缩转移：这种可能性更大，举债力度可能不再超预期，但这种情况下依然要重建现金余额，导致流动性被吸食。但财政紧缩会对实体经济产生影响，可能的情况是经济基本面会向下。 **3）无论举债力度超预期下的美元流动性被吸食，还是美国财政转而紧缩，都非常不利于当前的股权市场，而外围依赖美元资金的下跌会尤其惨烈，比如港股；基于此，海豚君继之前下调美股 AI 股持仓后，大幅下调了中概资产持仓，并密切观察后续的安全边际。** 以下是详细内容： **一、美国经济：还在完美组合期** 7 月虽然通胀下行，但似乎消费仍然火热。美国以商品零售为主的社会零售（季调后）7 月迎来了开年除一月以来，最大幅度的环比增幅（ 0.73%，对应的折年同比超 9%），远远超出了常态大约 0.2-0.4% 的正常增长幅度。 从细分类目来看，除了餐饮和线上零售持续的高增长，**上个月较为疲软的必选、可选都恢复了明显的正增长，包括建材、服饰、运动爱好等可选，也包括视频医疗与日用品等必选。上个月相对环比稍弱的主要是汽车与零部件、家具和家电。** 从截止 6 月份的消费品库存水位来看，a) 零售商库存早已过了主动去库存的阶段，b) 制造商库存环比增速由负转正，再加上制造业产能利用率的上升，说明制造商主动去库也接近尾声，目前仍在去库存中的主要是在中间环节的社会渠道库存。 或者说如果商品消费降温持续较慢，那么围绕制造业和商品消费的库存下行周期已行至尾声，而结束之后，这波商品周期压力也会减弱很多（对应商品 CPI 泄通胀也可能见底），只是库存见底之后，修复的力度如何，还是要看整体社会消费力的保持力度。从截止到 7 月为止的经济数据来看，美国的经济还是在 “软着陆” 的道路上。 **二、经济坚挺，为何市场变脸？** 经济没出问题，为何股债双杀、只剩美元独苗？表象是美国财政部加大长债供应后，美长债收益率持续拉升、期限利差不断缩小，从两年期美债收益率重拾升势来看是加息预期又来了。 但背后真正原因，海豚君倾则认为是，加大发债力度 + 举债结构变化（从短债转向长债）导致实体经济流动性被吸走导致，以及加大发债力度后美国宽财政的空间可能已经有限。 1）美联储去年 6 月份开始正式缩表，而美国财政政策到去年年底也是与美联储同步状态——紧货币、紧财政。 但从今年开始，美国财政赤字率见底，开始明显转向宽松，尤其是到了二季度，即使剔除越来越高的利息支付压力，直接和财政投入相关的赤字率也已经达到 5%+，几乎是疫前两倍以上。可以想象一下，这些钱可能已经经由企业进入了居民手中，也已经被居民花了出去，或者是买了股票。 财政的钱不断被花掉，那么赤字的钱是从哪里来的？ 1）由于上半年的债务上限新债发行有限，财政部以各种形式花出去的钱、最后形成的赤字是需要用自己的腰包来付的，而这个腰包就是财政存款（账户开在美联储——账户名称 TGA“Treasury General Account”）。这些钱原本存在央行，没有货币乘数效应，而以赤字形式被花出去后，放大了货币乘数效应。 2）正常年份内，TGA 账户余额都要保持在一定金额之上，以保证各项支出能够顺利付款；但上半年由于财务上限没有解决，美国财政部除了靠收入维持支出之外，额外花出去的钱（赤字），只要靠自身这个腰包，导致等上半年结束，TGA 都快耗光了。 上半年结束，美国债务上限问题解决后，财政部补充了 TGA 账户，按照道理会有流动性的抽水，要注意的是，上半年借的钱主要是发行短债。 从美联储资产负债表的负债端可以看到，6 月初以来美联储资产负债表重建过程中，负债端的逆回购大幅下行，相当于美联储把借银行的钱不断还给银行，而由于逆回购与短债之间有利差，银行很容易用这笔钱来购买短债。 也就是说再用短债重建报表的过程中，a) 大买家美联储不卖不买；2）财政相当于用隔夜逆回购资金给财政赤字融资，而这些钱原本在一级市场的货币乘数效应同样不如赤字的货币乘数效应；3）短债来重建 TGA 余额对实体经济抽水相对较少。 而转为长债融资之后；a) 原本的大买家美联储不是不卖不卖，而是主力卖家；2）而财政部从市场上找钱的时候，由于利率倒挂、隔夜逆回购资金成本高，且长债需要匹配期限更长一些的资金来购买这些国债；也就是说开始用长债发行的时候，TGA 重建对实体经济的资金的吸食效应才真正开始。 3）而对于另外一个问题——财政赤字率是否会持续拉大的问题：今年上半年美国前两个季度 GDP 增速基本都在 2% 以上，但美国财政还是用了宽松的货币政策，**或者说顺周期时期 “罕见” 用了逆周期政策。** **（由于以上逻辑链条相对难以理解，海豚君后续会出更详细的解读，敬请关注。）** **而接下来，这里存在两种合理的情景假设：** **a) 继续保持甚至加大赤字：**因为赤字导致美国 TGA 账户边重建边消耗，财政部被迫加大利息成本稍低的长债供应；而此次财政部已经说过 9 月底 TGA 余额要填充到 6500 亿美金，12 月底做到 7500 亿美金，目前不到 4000 亿美金。 要加大赤字又要重建现金余额，后续的举债力度可能进一步拉大，在重新平衡长债和短债的发行之后，只会进一步吸食实体经济流动性； **b) 财政往紧缩转移：**海豚君倾向于认为这种可能更大，尤其是考虑到顺周期里使用逆周期的刺激政策，如果经济因加息掉头向下的时候，赤字率本来就会被动拉高，财政上还有多少的宽松空间。 这种情况下，主要是重建现金余额会吸食流动性，举债力度可能不再超预期。但财政紧缩会对实体经济产生影响，可能的情况是经济基本面向下。 而无论举债力度超预期下的美元流动性被吸食，还是美国财政转而紧缩，都非常不利于当前的股权市场，而外围依赖美元资金的下跌会尤其惨烈，比如港股。 而看当前整体纳斯达克的估值分位，仍然在过去五年分位的 60% 以上的水平，流动性收水之下仍有杀估值的风险。而在杀估值时期，基本面相对平平，主要靠故事拉起来的公司被杀的幅度也会更大。 **三、市场交易走向** 也因为财政部 TGA 账户重建过程中的流动性抽水预期，上周全球股权市场可以用暴跌来形容，普遍的跌幅都在 3% 上下，越是小票、越是成长、越是外围美元市场，跌幅就越大。这种情况下，除了美元，其他无论估值高低都会被杀。 而走过这波流动性抽水之后，海豚君认为估值超跌的板块更容易跌出中长期的安全边际，很多平常只能望而兴叹的公司也会出现 “接地气” 的价格，海豚君会持续关注下跌过程中的超跌机会。 **四、组合调仓** 也是基于以上逻辑，海豚君大幅下调了中概资产持仓、清仓了海豚君认为基本面可能边际向下的公司，把海豚君认为有机会的公司仅做低仓配置。具体调整如下： **五、组合收益** 8 月 18 日周，Alpha Dolphin 虚拟组合收益下行 2.2%，与标普 500 指数基本一致（-2.1%），好于 MSCI 中国指数（-5.6%）、沪深 300（-2.6%）以及恒生科技指数（-6.2%）。 自组合开始测试到上周末，组合绝对收益是 23%，与 MSCI 中国相比的超额收益是 42%。从资产净值角度来看，海豚君初始虚拟资产 1 亿美金，目前是 1.24 亿美金。 **六、个股盈亏贡献** 上周全球资产被普杀，海豚君票池也基本没有上涨的公司，只是跌幅大和小的区别。估值偏高或者是基本面偏差的公司跌幅都比较大。 具体涨、跌靠前的公司，海豚君对原因整理如下： **七、组合资产分布** 本周组合调仓后，配置股票 21 只股票，其中评级为标配 3 只，低配 16 只，其余为黄金、美债和美元现金。 截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下： **八、本周重点事件：** 本周中概财报还在继续，重点关注英伟达、美团、网易和百度。具体关注点海豚君整理如下，届时可关注海豚君第一时间的财报解读。 <正文完\> **本文的风险披露与声明：**[**海豚投研免责声明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) 近期海豚投研组合周报的文章请参考： [《港股还有救赎吗》](https://longportapp.com/topics/9015624?app_id=longbridge&channel=t9015624&invite-code=276530) [《惠誉只是 “纸老虎”，中概依然有希望》](https://longportapp.com/topics/8835935?app_id=longbridge&channel=t8835935&invite-code=276530) [《暴力反弹后，港股是去是留？》](https://longportapp.com/topics/8651009?app_id=longbridge&channel=t8651009&invite-code=276530) [《美国加息到顶，港股有救了？》](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/8441085?app_id=longbridge&channel=t8441085&invite-code=276530) [《现实来袭，中概反弹能走多远？》](https://longportapp.com/topics/8230420?app_id=longbridge&channel=t8230420&invite-code=276530) 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