--- title: "歌尔股份（上）：再一次暴跌的果链龙头经历了什么？" type: "Topics" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/topics/957413.md" description: "$Goertek(002241.SZ) 这半年多的时间，歌尔股份经历了什么，让股价从 50 元跌到了最低的 25 元，再又重新站上千亿市值？“Airpods 的砍单传闻 “叠加” 苹果链的市场悲观预期 “将歌尔的股价拦腰砍半，随着苹果链从悲观的底部回升以及肉眼可见的 Oculus 的产品爆卖，市场对公司重拾信心。从零组件业务开始，成长到站上 TWS 和 VR/AR 赛道的最前沿..." datetime: "2021-07-23T10:55:34.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/957413.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/957413.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/957413.md) author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-CN/news/dolphin.md)" --- > 支持的语言: [English](https://longbridge.com/en/topics/957413.md) | [繁體中文](https://longbridge.com/zh-HK/topics/957413.md) # 歌尔股份（上）：再一次暴跌的果链龙头经历了什么？ $Goertek(002241.SZ) **这半年多的时间，歌尔股份经历了什么，**让股价从 50 元跌到了最低的 25 元，再又重新站上千亿市值？ “Airpods 的砍单传闻 “叠加” 苹果链的市场悲观预期 “将歌尔的股价拦腰砍半，随着苹果链从悲观的底部回升以及肉眼可见的 Oculus 的产品爆卖，市场对公司重拾信心。 **从零组件业务开始，成长到站上 TWS 和 VR/AR 赛道的最前沿，歌尔经历了怎样的脱变？** **对于歌尔股份的个股研究，海豚君本篇在于阐述业务演进对歌尔的估值意义、行业的市场空间以及歌尔的竞争力，主要分析以下几个问题：** 1、从精密零件迈向整机组装，对公司仅仅是规模的成长和毛利率下降吗？ 2、景气度高企的下游市场，空间到底有多少？ 3、下游行业红利，凭什么由歌尔来吃？ **一、成长于手机时代，辉煌于声学大平台** 歌尔股份成立于 2001 年 6 月，前身是潍坊怡力达电声有限公司，主营微型电声元器件和消费类电声产品的研发、制造和销售，公司从 2004 年开始蓝牙耳机等整机业务的生产。**歌尔股份以声学零件起家，并且很早就切入了整机业务，为公司之后的平台化发展打下基础。** **歌尔股份近二十年的发展，主要经历了 4 个成长阶段：** 1. **声学内生发展阶段**：2010 年前公司的增长主要来自于声学器件的内生增长，凭借自身**在声学的技术积累和 “大客户战略”**，切入诺基亚、三星、LG 等供应商名单； 2. **智能手机发展阶段**：歌尔股份于 2010 年成功通过苹果认证，进入苹果供应链。随着 2010 年 iPhone 4 的发布，苹果开启了高速成长期，至 2015 年的年度出货量从 4700 万台持续爬升至 2.32 亿台。明星客户的成长，带动歌尔搭乘智能手机的发展机遇而成长，不过此时的业务仍然以组件为主； 3. **电子配件发展阶段**：2015 年智能手机出货量达到瓶颈期，全球手机出货量来到超 14 亿台的阶段峰值后，手柄等游戏配件、VR 设备与智能音箱产品。 这些设备对依附在主设备上，比如说手柄配游戏机，VR 设备也要插在屏幕上，这些设备的统称为电子配件，他们支撑公司第三阶段的成长； 1. **声学整机发展阶段**：Airpods、Oculus 的爆品带来歌尔第二成长曲线。在和苹果合作多年后，2018 年公司首次切入整机组装业务（Airpods），此外公司又拿到 Facebook 明星单品 Oculus 的主力供应商地位。**整机组装业务的突破，给公司带来规模增长的同时，也展现了公司平台化延伸的能力。** 来源：海豚投研整理，上图颜色差异主要由于业务拓展，2018 年歌尔调整了财报披露口径 **基于 2018 年的财报口径，在成长过程中，公司逐步构建出智能声学整机、智能硬件和精密零组件三大业务板块。** 1. **智能声学整机**业务主要涵盖有线耳机、无线耳机、智能无线耳机和智能音响；在 Airpods 爆品的推动下，这块业务成长为公司最大的业务板块（46.2%） 2. **智能硬件业务**涵盖 VR/AR、可穿戴产品、游戏配件和工业自动化；这部分在 VR/AR、可穿戴产品等的带动下也超越了公司原有零组件业务，占比达到 30.6%。 3. **精密零组件**代表着公司最古老的零部件业务，涵盖微型麦克风、微型扬声器、受话器和 MEMS 传感器。 来源：海豚投研整理 **二、从精密零部件的 “躺赚”，到组装代工 “辛苦钱”，歌尔图什么？** 然而，公司的这一发展路径对应这下图尴尬的收入与毛利趋势：收入快速壮大，毛利率火速下滑。 来源：公司公告、海豚投研 这个背后是，公司在业务拓展中，相比之前的精密零部件，整机组装在制造业产业链的全链条中溢价相对较低，“辛苦钱” 性质更重，看似不太明智，问题是**歌尔股份为什么还要扩展整机业务呢？** 这个问题，在海豚君看来，更多应该用 ROE 的思维，而不是单一利润率的思维**。我们从**组装业务拓展后对应收账款、存货、ROE 等方面来先看结果： **1）应收账款和存货维度：回款能力增强，存货水位平稳** 对于应收账款和存货维度，择取应收账款/营业收入和存货/营业收入两个指标。 **a. 应收账款**：**从应收账款/营业收入看，指标整体呈现下降的情况，公司的回款能力进一步改善。**注意到 2018 年后，应收账款/营业收入进一步下行，而在同年歌尔股份开始切入苹果的 Airpods 成品组装业务，**因此成品组装业务对公司的回款能力有提升作用**。 **成品组装业务对回款能力（应收账款/营业收入）具体怎么影响呢？** 分母端：成品组装业务的单价较高，出货量的上升对整个营收体量有较大拉动，成品组装业务的增加对分母端有提升作用； 分子端：**由于成品组装业务需要较大的资金，整体业务对资金回款能力要求更高，应收账款账期缩短**。虽然分子端随规模扩大而增长，但同时增幅小于分母端，致使整体指标下行。 **b. 存货**：**从存货/营业收入看，指标整体表现平稳**。在 2013 年后，歌尔股份的存货/营业收入的水平基本维持在 12-16% 的区间内，库存水位保持相对合理。 来源：公司公告、海豚投研 **2）利润率下滑但 ROE 上行的奥妙：资产周转速度足够快就行了** **我们知道，“ROE=销售净利率 \* 权益乘数 \* 资产周转率”**。从 ROE 结构上进行拆解，分别从销售净利率、权益乘数和资产周转率的角度来拆解 ROE 的变化情况。 **a. 销售净利率**：公司销售净利率的变化主要受毛利率变化的影响。随着歌尔股份业务的拓展，公司盈利能力有所下降，成品组装业务对公司整体盈利能力有所拉低； **b. 权益乘数**：随着成品组装业务的扩张，歌尔股份的权益乘数重新上行，但目前仍处于历史权益乘数正常波动区间内； **c.资产周转率**：成品组装业务提升后，公司资产周转率明显加快。在 2018 年切入苹果 Airpods 成品组装业务后，给公司带来更好的回款能力，明显提升公司的营运能力。 **ROE**：歌尔股份在拓宽 Airpods 组装后，ROE 提升明显。从数据端的表现，2018 年歌尔股份的 ROE 不到 6%，至 2020 年已经提升至 15.9%。 **虽然成品组装业务拉低了公司的盈利能力，但同时权益乘数和资产周转率的提升反而拉升了 ROE 的水平。** **拓展成品组装业务有效提升了公司的回款能力和营运能力，周转率有助于提升公司的净资产收益率水平。** **简单来说，这个事实上就是 “薄利多销”：利润变薄，但是交货足快够多，收入更大，最终呈现的结果是，虽然利润率不如之前，但最终为股东创造的是更大的利润池。** 来源：公司公告、海豚投研 **三、景气度高企的下游市场，空间到底有多少？** 歌尔股份在经历了从零部件阶段到成品组装阶段的发展。眼下，智能声学整机和智能硬件业务迅速成长为公司前两大业务板块，其中智能声学整机主要由 TWS 耳机带动，而智能硬件主要由 AR/VR 驱动成长。 以下内容我们就公司成长性的角度，重点分析 TWS 耳机与 AR/VR 对公司估值想象空间的贡献。 **1）TWS 耳机市场** **首先，海豚君先进行产品定义：配件**。耳机作为单一的电子产品，虽然具有声音的输入和输出功能，但由于缺乏自身的独立运算能力及视觉等其他输出功能，更多地以一种手机、PC 等外设辅助设备的形式，由此将其定义为配件。 **a. 量的维度**：重在看 TWS 在手机出货量和手机存量的渗透率趋势 由于 TWS 耳机目前更多以手机配件的形式出现，**考虑市场出货量情况参照它的主件——手机的渗透率情况（TWS 出货量/手机出货量）**。 TWS 耳机出货量在 Airpods 爆品拉动下迅速成长，从 2017 年全球出货 2000 万台成长至 2020 年的 25000 万台，4 年出货量上升 10 多倍。从 TWS 耳机/手机出货量的数值来看，从 2017 年的 1% 上升至 2020 年的 19%，占比数据体现越来越多的手机用户接受 TWS 耳机。 目前，**当 TWS 成为一个产品趋势情况下，对 TWS 渗透率的考量可能从手机用户存量角度考虑，更有参考性。** 来源：IDC、Counterpoint、海豚投研 **TWS 耳机作为电子产品，还有着耗材的属性，假定单个产品使用周期为 2 年。那么在考虑 TWS 渗透率情况时，海豚君择取数据指标 “近两年 TWS 耳机出货量（t，t-1）/手机存量用户” 作为渗透率程度参考。** 从数据指标看，TWS 在手机用户中的渗透率虽然有所提升，但是直到 2020 年 TWS 整体渗透率仍低于 10%，从数据反应上仍在继续向上渗透。 来源：海豚投研 **b. 价的维度**：价格通缩，但价差仍在 有线耳机出货价约为 20 元，而 TWS 耳机的出货价目前还远高于有线耳机，这方面主要在于 TWS 耳机的本身零部件的复杂度（芯片、硅麦、电池、电容等器件）高于有线耳机。 **TWS 的耳机出货价呈现逐渐下降的态势，主要原因在于 1）相对高价位的 Airpods 出货占比下降，整体 TWS 市场的出货均价出现结构性下行；2）随着整个市场规模的扩大，产业链更为完善，各零部件及环节价格也有望进一步下降**。由于 TWS 耳机出货价明显高于有线耳机，出货量方面会随着市场价格下降而提升，但短期内仍难以完全覆盖有线耳机市场。 **c. 市场空间：**根据 Canalys 预测，2024 年全球 TWS 出货量有望超过 5 亿部的出货量。 由于其他 TWS 耳机的成长，其市场占比上升是毫无争议的确定性趋势，为拆解市场驱动力的结构性变化，海豚君对该预测做如下细分： **出货量假设**：Airpods 出货占比 25%，那么至 2024 年 Airpods 出货量有望达到 1.25 亿台，**而其他 TWS 耳机（以安卓系为主）更有望成长至 3.75 亿台**。目前根据产业链信息，苹果出货均价在 600 元左右，安卓出货均价 140 元左右。 **出货价假设**：长期看随着产业的成熟 TWS 的价格会下移，假设苹果均价复合增速-5%，安卓均价复合增速-3%，则到 2024 年苹果出货均价 489 元左右，安卓出货均价 124 元左右。基于以上假设，海豚君**测算 TWS 市场空间，至 2024 年整体市场有望成长至 1076 亿的代工市场规模。在渗透率提升的情况下，整体市场仍呈现成长的属性。** 来源：IDC、Counterpoint、Canalys、海豚投研 **2）VR/AR 市场** **同样，海豚君也先定义产品：游戏机**。虽然 VR/AR 技术的推出带来巨大的应用场景想象空间，但从现阶段的产品应用上更多地以娱乐方式为主。**根据中国 VR 各细分市场情况，VR 游戏和 VR 影视的占比合计达到 66%，所以从产品应用端看主要还是在游戏机市场。** _**（PS**：虚拟现实技术（VR）主要指创建和体验**虚拟世界的计算机仿真系统；而**增强现实技术（AR）主要**指在屏幕上把虚拟世界套在现实世界并进行互动。由于产品发展成熟度的区别，目前 VR/AR 市场设备主要以 VR 设备为主，占比达到 90% 以上。）**_ 来源：前瞻研究院、海豚投研 **a. 量的维度**：脸书 Oculus 再燃市场热情 2016 年 VR 三大公司 Sony、HTC 和 Oculus 都发布了第一代消费级的 VR 产品，并直接拉动了 AR/VR 设备的出货。但是由于技术和产品的不成熟，用户体验没能得到改善，随后市场开始消退。2020 年随着 Oculus Quest2 发布，再一次点燃了 VR 市场。2020 年即使在疫情的影响下，整个市场重回正增长，全年出货超 700 万台。 来源：MIC、Super data、IDC 等、海豚投研整理 **b. 价的维度**：VR 设备逐步 “接地气” VR 设备的价格从产品初亮相至今呈现下降的态势，其中有受到技术发展以及产业规模化的带动，尤其是 Oculus Quest2 的推出将价格进一步降到了 2000 元左右的价位（接近出货价）。 而 AR 由于处于产业化的更早期，若有相关消费级产品发布，价格至少在 1000 美金以上（产业链情况）。 VR 设备的价格同时影响产品的市场出货量，如果产品价格未来进一步下降，有望进一步带动 VR 的销量。 **c. 市场空间**：根据 IDC 预测，2024 年全球 AR/VR 设备市场出货有望达到 7671 万台，出货量有望成长 10 倍以上。 **出货量假设（参考 IDC 报告）**：2024 年 VR 设备出货量有望达到 3561 万台，AR 设备出货量有望出现爆发性增长至 4110 万台。目前 VR 的代工均价 2000 元左右（参考 Oculus Quest2），AR 的代工均价 1000 美金左右（产业链调研）。 **出货价假设：**长期随着技术发展和产业成熟 AR/VR 的出货价格会出现下移，假设 AR 代工均价复合增速-10%，VR 代工均价复合增速-5%。则到 2024 年 AR 代工均价有望下降到 4265 元左右，VR 代工均价有望下降到 1629 元左右。 **综合测算 AR/VR 市场空间，至 2024 年整体市场有望成长至 2333 亿的代工市场规模。** 来源：IDC、海豚投研 **根据 IDC 对市场的预测，AR/VR 市场有望迎来快速成长期。但事实上如果根据目前阶段对 VR/AR 设备的产品定义（游戏机），整体市场存在一定的天花板，**主要由于游戏机市场经过多年发展，已经是个相对稳定的市场，每年出货量大致都在 5000 万台左右。 **而 IDC 的预测数据，海豚君合理猜测是在对 AR/VR 未来拓展其他产品应用的情况下做出**。**AR/VR 市场的中长期成长，关注在于能否超越游戏机的定义，进一步拓宽社交等属性功能。** 来源：VG Chartz、海豚投研 **四、在竞争中，歌尔具备怎样的能力？** 综合海豚君以上对下游景气度分析，我们可以看到无论是 TWS 还是 AR/VR，这两个细分赛道均有足够的成长性，只是歌尔作为组装代工企业，凭什么能吃到这样的市场红利呢？**我们这部分就重点了解一下歌尔的产业链打法：以点带面，逐步燎原。** 电子制造行业不是一个新兴行业，能在众多公司中脱颖而出获得 TWS 耳机和 VR/AR 市场的优势地位，歌尔具备自身特有的能力。 **在 TWS 耳机市场（先做精，后做广），歌尔通过优秀的零组件业务进入大客户供应链，通过和大客户多年的合作进一步获得了 Airpods 的优质订单。** **而在 VR/AR 市场（先做广，后做强），歌尔凭借布局的 VR/AR 零组件矩阵，提升零组件自制化比例从而获得了国际大客户的青睐。** **1）TWS 耳机业务：先做精，后做广** **基础：深耕多年的优秀声学零组件业务**。**歌尔股份的声学零组件产品脱颖而出的原因**主要在于： **a）围绕声学零组件的多产品布局**。长期聚焦声学领域，构建了 Speaker/Receiver、MEMS 麦克风等声学器件以及其他 MEMS 传感器的产品矩阵； **b）与国际品牌接近的产品品质**。以 MEMS 麦克风为例，歌尔股份的产品在灵敏度、信噪比、最大声压级等方面接近国际品牌； 来源：麦姆斯咨询、各大公司、海豚投研整理 **c）规模化响应能力**。2019 年歌尔股份在 MEMS 麦克风市场份额排全球第 2，市占率达到 31%，和楼氏电子两家领先于其他厂商。 来源：麦姆斯咨询、各大公司、海豚投研整理 **歌尔股份通过优秀的声学零组件产品成功切入大客户。**以 Airpods 为例，虽然它体积较小，但是内部仍有 28 个主要组件以及上百个元器件，在其核心组件便有 MEMS 麦克风。 **凭借公司优秀的产品以及行业领先地位，公司 MEMS 麦克风成功切入 Airpods 并取得了独供地位。** 来源：电子工厂专辑、海豚投研 **开拓：声学零组件业务以点带面切入整机业务。**歌尔股份在 MEMS 麦克风等方面零组件端与大客户良好合作的基础上，公司进一步取得了切入 Airpods 组装业务的机会。 歌尔股份在大客户整机业务的切入，不仅体现了公司与大客户间的密切合作关系，同时也表明公司优秀的自身产品力以及横向拓展的平台化能力。 **歌尔股份从 2018 年开始切入 Airpods 的组装业务，并在 2020 年进一步获得 Airpods Pro 的订单，公司在大客户 TWS 业务中的代工份额呈现上升的态势。** 来源：海豚投研整理 **2）VR/AR 业务：先做广，后做强** **基础：围绕 VR/AR 设备结构的多产品广布局**。目前主流的 VR/AR 头显设备结构主要包括芯片、传感器、显示系统、光学元件、通信模块、电池与结构件、模组、代工及组装等。 **歌尔股份从 2015 年开始 VR/AR 的布局，已具备声学器件、光学元件、传感器等多种零组件的自制能力，占 VR 整体产品成本的 30% 以上。** 来源：海豚投研整理 **开拓**：**在显示系统、光学元件、传感器等多项零部件方面的布局，为歌尔股份进入模组及代工领域提供了条件。** 歌尔股份从 2016 年就与 VR/AR 大厂建立良好的代工合作关系，**公司客户有索尼、Oculus、Pico、华为、三星、Kopin 等，是全球 VR 设备最主要的代工供应商**。 目前公司 VR 爆品 Oculus Quest 2 的**独家供应商**，在中高端领域的产品出货量全球第一。 **五、总结** 本篇海豚君主要带大家梳理了**歌尔股份的发展历程、组装业务给公司经营数据带来的变化、公司下游的市场空间（TWS 耳机和 VR/AR）以及歌尔自身具备的能力**。 **歌尔公司的发展主要经历了 4 个阶段，“声学内生发展阶段 - 智能手机发展阶段 - 电子配件发展阶段 - 声学整机发展阶段 “**，公司实现了从零组件业务为主跨越到声学大平台型公司，为公司的未来带来更多的可能性。 **歌尔成品业务的成长，推动公司营运能力指标上行，ROE 提升**。成品业务的扩大显著提升了公司的收入规模，但由于成品业务较低的毛利率拉低了公司整体的盈利能力。同时从数据上反应，成品业务明显加快了公司资产周转率，在抵消盈利能力下滑的影响后，反而提升了公司的净资产收益率水平。 **歌尔主要的高景气下游来自于 TWS 耳机和 VR/AR，两市场都具备成长性。**TWS 耳机作为配件，从渗透率角度看仍有较大的成长空间，测算 2024 年 TWS 耳机市场代工空间有望继续成长至 1000 亿以上。VR/AR 目前产品应用更接近于游戏机，游戏机整体市场相对平稳，有天花板的情况。但未来如果 VR/AR 有机会拓展社交等应用属性，有望打开天花板。根据 IDC 的出货量预测，测算 2024 年 VR/AR 市场代工空间有望成长至 2000 亿以上，复合增长有望达到 92%。 **歌尔的发展离不开自身的能力和大客户的成长。TWS 耳机，先做精，后做广。**凭借多年来积累的声学零组件优势成功打入 Airpods 供应链，凭借和大客户的合作进一步切入成品业务。**VR/AR，先做广，后做强。歌尔从结构入手对多种零组件进行布局，从而提升公司的自制能力，进一步获得了国际大客户独供的订单。** 下篇海豚君将主要解决下列问题 “VR/AR 的风为什么会吹起来？” 以及 “歌尔的投资价值如何？”。 ### 相关股票 - [Goertek (002241.CN)](https://longbridge.com/zh-CN/quote/002241.CN.md) ## 评论 (4) - **Nowa Zhu · 2021-07-23T14:29:41.000Z**: 歌尔声学改名到歌尔股份也是标示着业务范围的扩张。不过 TWS 的代工里，除了歌尔之外，$LUXSHARE-ICT(002475.SZ) 是不是占比更高？这方面怎么看后续的变化… - **poplar · 2021-07-23T14:01:13.000Z**: 我觉得可以 - **花甲 · 2021-07-23T13:50:52.000Z**: 好的公司，机会早晚会出现，要有耐心 - **孫子的末代傳人 · 2021-07-23T11:38:50.000Z**: 很贊的報告，可惜股價走勢大機會要回落了