--- title: "ARM： 卖完阿里，软银下一个命根子真值五百亿？" type: "Topics" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/topics/9826703.md" description: "没有议价权的 “垄断者”" datetime: "2023-09-13T08:29:53.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/9826703.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/9826703.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/9826703.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-CN/news/dolphin.md)" --- > 支持的语言: [English](https://longbridge.com/en/topics/9826703.md) | [繁體中文](https://longbridge.com/zh-HK/topics/9826703.md) # ARM： 卖完阿里，软银下一个命根子真值五百亿？ 在英伟达放弃收购后，ARM 只能选择独自上市的路。这原本的 “无奈” 之举，反而让 ARM 的估值再次提升了 100 多亿美元。$Arm(ARM.US) ，也有望成为今年最大的 IPO。 ARM 究竟是怎么样的一家公司，让苹果，英伟达，$AMD(AMD.US) , $台积电(TSM.US) ，$谷歌-A(GOOGL.US) 等美国科技大厂争相成为基石投资人，将本轮 IPO 的估值抬升到 500 亿美元以上？ 总的来说，海豚君认为 ARM 公司确实是全球半导体产业链中的重要一员，尤其在智能手机市场，占据着 iPhone 和安卓系统的两大客户阵营，几乎垄断。**然而 “垄断” 的地位，并没有给公司带来相应的话语权。****“涨价和捆绑式销售”，让客户开始寻找起了替代方案****。** 在相对乐观的假设下，**海豚君测算 ARM 公司在 2025 财年有望实现近 9 亿美元的利润，复合增速也将近 30%。虽然表现出持续增长的势头，但是对于支撑 500 亿美元以上的 IPO 估值，用 30% 复合增速支撑 50-60 倍的 PE，还是压力较大****。** 海豚君认为如果仅在智能手机市场中，公司已经具有绝对领先的份额，很难有大的提升。**这在限制了公司业绩增长的同时，也是过去估值迟迟被压制在 500 亿美元以下的重要原因**。 而今，**结合公司未来两年 20-30% 的复合增速和两年后近 60 倍的 PE 来看，海豚君认为当前 IPO 500 亿美元的估值中已经将长期视角而言，相对乐观的估值预期打了进去。** **当然这波 IPO 有明星行业股东认购，可能提高情绪估值，但海豚君认为如果打新获得一定的短期收益，可以考虑落袋为安。** 以下是海豚君对 ARM（ARM.O）的具体分析： **一、细说 ARM** ARM 成立于 1990 年，是当时芯片公司 Acorn、苹果和 VLSI 三家公司的合资企业。在这其中，苹果投了 150 万英镑， VLSI 投了 25 万英镑，而 Acorn 则是以 150 万英镑的知识产权和 12 名工程师入股。 起初的 ARM，主要是做芯片设计。而在经历业务不见起色的几年后，公司决定改变策略。**ARM 从生产芯片，转向以授权的方式将芯片设计方案卖给其他厂商**。业务方向的转变，反而开辟了 ARM 的新时代。 从 ARM 提交的申报书看，**公司当前的主要收入可以分为许可使用费和许可证，协作及其他收入**。许可证收入是其中最大的部分，收入占比长期都在 6 成左右。那么，两项收入具体有什么区别呢？ **1) 授权和其他收入（License and other Revenue）: IP 授权费用**。具体是指 ARM 将芯片设计方案（IP）授权给苹果、高通等公司使用，进而收取授权费用，但这个费说是一次性授权费，在实际收费是按年收，类似 “收租”； **2) 版权收入（Royalty Revenue）:版税提成收入**。具体是指客户利用 ARM 的芯片设计方案（IP）生产芯片。当客户的芯片实现销售后，将按一定的比例付给 ARM 版税提成。 ARM 这种稳定的收租模式，看起来相当稳健。软银也因此看中公司，当时溢价约 43% 私有化了 ARM 公司。在收购之后，软银发现公司的生意模式虽好，但是业绩迟迟难以实现快速提升。 ARM 当时可是软银花了 320 亿美元收购来的，而如今几年过去了，年利润仍不足 6 亿美元。面对迟迟难以增长的利润，市场对 ARM 的估值也一直是平平淡淡。毕竟软银是一家投资公司，公司开始萌生脱手 ARM 的想法。 **二、ARM 有护城河吗？** 在软银计划 “抛售” ARM 后，英伟达表现出了 “接盘” 的兴趣。**从算力 “大佬” 愿意出 400 亿美元的价格进行收购来看，ARM 还是很有价值的**。最后，这项计划被监管部门给叫停了。 对于软银而言，400 亿美元的价格抛了这个不温不火的公司，还能小有盈利。而英伟达怎么想呢？ ARM 虽然业绩体量一般，但是在智能手机市场拥有霸主的地位。**iPhone 以及谷歌的安卓系统，均使用了 ARM 指令集。**由于英伟达本身在 PC 端的 GPU 市场具有领先的地位，如果能对 ARM 进行收购，**那么英伟达有望横跨 PC 和手机两大市场，形成进一步的垄断地位**。这，也是监管部门最终叫停交易的重要原因。 ARM 能提供什么呢？通过选用 ARM 架构，下游客户能结合自身优化芯片设计。ARM 架构一定程度上能**：****①对性能、成本和功耗进行优化和②减少了设计成本和风险**。 特别是对于苹果这样的公司，如果想从 0 开始设计芯片，选择和 ARM 合作能规避部分的风险。**换句话说，这就好比 ARM 已经给出了 “房屋的硬装”，而苹果只需要负责 “软装” 就行，这就大大简化了设计芯片的风险和成本**。 凭借出色的 “硬装” 实力，公司与$苹果(AAPL.US) 、高通、$英伟达(NVDA.US) 等全球芯片大厂建立了合作，进而大大地拓宽了 ARM 的生态圈。**而****ARM 的护城河，主要就是来自于 “生态圈”**。 当越来越多的用户采用 ARM 架构，那么 ARM 架构的开发者和用户也会更多。随着生态的完善，也会有新的用户乐意使用 ARM 架构，优势得到了进一步累积。 那么 ARM 的护城河，真的是越来越强吗？其实并不是。**虽然当前 ARM 在智能手机领域处于垄断的地位，但也并非牢不可破**。 **1）议价权不足** 2022 年，ARM 曾和高通在授权费方面有所纠纷。ARM 打算与高通重签协议提高授权费，而高通并不想接受。而在 ARM 接近垄断的情况下，高通开始着手寻找替代方案。ARM 与高通的纠纷，也让其他客户开始警觉，也开始寻找替代品。 **2）捆绑式失效** ARM 计划从 2025 年起，ARM CPU 必须搭载 ARM 的 GPU、NPU 和 ISP。消息一出，下游主要客户开始组建自研架构，是否能够实现捆绑式生态的销售构建，目前看来有一定难度。 在 2023 年上半年，三星、$英特尔(INTC.US) 、$高通(QCOM.US) 等 13 家企业发起成立了 RISE，这主要是**为了共同建设 RISC-V 的软件生态，进一步减少对 ARM 的依赖**。而其中的 RISC-V 和 ARM 一样，同样是采用精简指令集和开源的方式。 **从提价和捆绑式的客户反应来看，ARM 虽然当前有着领先的行业地位，但它的下游客户群体画像简单来说是** **“少” 且 “悍”****，产业链中的话语权还是不够的。公司产品的 “提价难”，导致了 ARM 业绩难以实现较为高速的增长。** **三、ARM 值 500 亿吗？** 在绑上 iPhone 之后，ARM 指令集又打进了谷歌的安卓系统，ARM 已经牢牢占据了全球手机市场的垄断地位。但近期 RISE 的成立，一定程度表明了 ARM 公司在产业链上并不是不可或缺的。 在 IPO 前夕，苹果、英伟达、高通等公司大客户纷纷参股，公司的估值更是超过了 500 亿美元，ARM 真的值吗？海豚君从业绩和估值角度来看待 ARM 的价值。 **3.1 业绩角度** 在业绩的测算中，主要是从收入、毛利率和经营费用入手。 **1）收入端：**从海豚君前文来看，公司收入主要分为一次性 IP 授权费用和版税提成收入两项。因此，在收入测算中也需要将两项分开来看。 **a）一次性 IP 授权费用：**主要是指公司将芯片设计方案（IP）授权给客户使用，收取的一次性费用。其中，具体可以分为全面授权（可以使用最新研发出的功能和服务）和灵活性授权两类。 **根据行业信息和公司数据，海豚君进行相对乐观的假设。测算 2025 财年公司的一次性 IP 授权费有望实现近 25 亿美元的收入，取得两位数的复合增长。** **b）版税提成收入**：主要是利用 ARM IP 生产的芯片，公司将收取一定比例的版税。该项收入主要和公司客户的芯片出货情况相关。 **根据行业信息和公司数据，海豚君进行相对乐观的假设。测算 2025 财年公司的版税提成收入有望实现近 12 亿美元的收入，取得高个位数的复合增长。** **通过对收入的分部估算，在相对乐观的情况下，2025 财年 ARM 公司有望实现近 37 亿美元的收入，复合增长率接近 20%。** **2）毛利率及费用率：** a）ARM 公司由于轻资产的特性，毛利率很高，长期维持在 90% 以上。结合公司及行业情况，**海豚君预期公司毛利率有望继续保持在 95% 左右**； b）ARM 公司的费用率也一直处于很高的水平，主要是由于高科技的属性需要维持很大的研发投入。**海豚君假定公司研发费用率将继续维持在 40% 左右，而销售及行政费用率将维持在 30% 左右**。 **3）利润情况**：海豚君结合对 ARM 的假设，在相对乐观的情况下测算**ARM 公司至 2025 年的利润有望实现近 9 亿美元，年复合增长率近 30%。** **3.2 估值定价** 通过业绩估算可以看出，ARM 公司未来仍有望继续保持还不错的增长势头。**但结合公司当前 IPO 近 500-550 亿美元的估值来看，对应 2025 财年利润的估值仍有 60 倍以上，估值端并没有给人 “捡便宜” 的空间**。 **海豚君认为如果仅在智能手机市场中，公司已经具有绝对领先的份额，很难有大的提升。这限制了公司业绩增长的同时，也是过去估值迟迟被压制在 500 亿美元以下的重要原因。** 而今上市之际估值水涨船高，更多是上在好时候：在 AI 等技术的带动下，明显增加了市场对公司的关注度，也带来了估值端的提升。然而在云计算和网络设备市场中，ARM 公司的竞争力并不突出，客户和份额仍相对较少。 **结合公司未来两年 20-30% 的复合增速和两年后近 60 倍的 PE 来看，海豚君认为当前 IPO500 亿美元的估值中已经将部分相对乐观的估值打了进去。如果打新获得一定的短期收益，可以考虑落袋为安。** <此处结束> 海豚投研半导体产业链等相关研究 **半导体行业** 2023 年 3 月 7 日《[英伟达们：魔性表演之后，真会有大翻身吗？](https://longportapp.com/en/topics/4360567)》 2022 年 12 月 29 日《[半导体雪崩？最惨烈下跌后才会有真弹性](https://longportapp.com/en/topics/3805995)》 2022 年 6 月 24 日《[砍单砍单砍单，半导体真要 “变天” 了？](https://longbridgeapp.com/topics/2971045)》 2022 年 6 月 17 日《[消费电子 “熟透”，苹果硬挺、小米苦熬](https://longbridgeapp.com/topics/2917540)》 **台积电深度** 2022 年 4 月 8 日《[台积电（下）：价格打折，信仰没折](https://longbridgeapp.com/topics/2277193)》 2022 年 3 月 16 日《[市场暴跌之后，再谈骨灰级代工王台积电](https://longbridgeapp.com/news/57775174)》 英伟达深度 2021 年 9 月 16 日《[英伟达（上）：五年二十倍的芯片大牛是如何炼成的？](https://longbridgeapp.com/topics/1152603?invite-code=032064)》 2021 年 9 月 28 日《[英伟达（下）：双轮驱动不再，戴维斯双杀来一波？](https://longbridgeapp.com/topics/1170397?invite-code=032064)》 **中芯国际深度** 2021 年 7 月 16 日《[中芯国际（下）：被低估的中国 “ 芯”](https://longbridgeapp.com/news/40257302)》 2021 年 7 月 9 日《[中芯国际（上）：论龙头的攻 “芯” 术](https://longbridgeapp.com/news/39746631)》 本文的风险披露与声明：[海豚投研免责声明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相关股票 - [Arm (ARM.US)](https://longbridge.com/zh-CN/quote/ARM.US.md) - [AMD (AMD.US)](https://longbridge.com/zh-CN/quote/AMD.US.md) - [台积电 (TSM.US)](https://longbridge.com/zh-CN/quote/TSM.US.md) - [谷歌-A (GOOGL.US)](https://longbridge.com/zh-CN/quote/GOOGL.US.md) - [苹果 (AAPL.US)](https://longbridge.com/zh-CN/quote/AAPL.US.md) - [英伟达 (NVDA.US)](https://longbridge.com/zh-CN/quote/NVDA.US.md) - [英特尔 (INTC.US)](https://longbridge.com/zh-CN/quote/INTC.US.md) - [高通 (QCOM.US)](https://longbridge.com/zh-CN/quote/QCOM.US.md) ## 评论 (13) - **leungkoonpong · 2023-09-15T23:37:15.000Z**: Good idea - **homgk · 2023-09-15T13:38:17.000Z**: gd job 🙏🙏 - **Nicky · 2023-09-15T04:35:37.000Z**: 感觉还是值得玩一玩 - **cc007009 · 2023-09-15T03:07:39.000Z**: 根据经济学家的一致预测，随着汽油价格上涨和住房成本保持强劲，美国 8 月份整体通胀将有所上升，但核心通胀增速预计继续放缓。8 月通胀数据是美联储在 9 月 19 日至 20 日开会时决定是否需要再次加息以抑制通胀之前的关键报告之一。经济学家表示，一份符合预测的报告将鼓励美联储将利率维持在当前水平。好 - **TimL · 2023-09-15T01:19:31.000Z**: 感谢分析 - **Lu Lu · 2023-09-14T13:38:22.000Z**: arm 可以！ - **小莘 · 2023-09-14T12:32:23.000Z · 👍 2**: 文章写的简单易懂，逻辑也很清楚。一个产业链中不可或缺的重要企业，各种大企业站台，但是定价没给捡便宜空间，愿赌可入，资金少和谨慎小散看看就好。 - **長期糧尾 日日爆倉 · 2023-09-14T12:13:52.000Z**: 相信就入货 - **散戶2022 · 2023-09-14T11:40:55.000Z**: arm 真系值得留意 - **KOALA · 2023-09-14T11:31:17.000Z**: 👍 - **Tesla Fans · 2023-09-13T23:32:53.000Z · 👍 1**: 等紧机会从中获利先得呀 - **新用戶_LQCZx6 · 2023-09-13T19:05:26.000Z**: 本多终胜 - **散戶2022 · 2023-09-13T08:33:39.000Z**: arm 真系要留意一下，多谢海豚君的精彩分享。