--- title: "一直折騰不服輸，美團還耗得起嗎？" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/10523492.md" description: "當季業績預期中的差，下季指引預期外的差" datetime: "2023-11-29T02:13:26.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/10523492.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/10523492.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/10523492.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # 一直折騰不服輸，美團還耗得起嗎？ 11 月 28 日港股盤後，美團發佈了 2023 年三季度財報**，**在競爭的壓力下，核心的本地生活業務陷入了增收不增利的困境，但好在公司先前充分溝通，實際業績和預期基本一致，關鍵要點如下： **1、整體業績平淡無奇：**整體來看，**本季度總營收為 760 億，和市場預期完全一致。**整體的經營利潤為 34 億，雖略高於市場預期的 32 億，但如此小幅的 beat，基本會被視作合理誤差，且主要是靠新業務和集團層面減虧，並不會有多少影響。 **2、到家—如期交卷：**照例先看最核心的外賣業務**，即配總單量約 62 億單，日均約 6700 萬單**，**和市場預期的 61 億基本一致，無驚無喜。** 不過，**自 2Q 開始美團即配收入增速低於單量增速的趨勢還在延續。3Q 美團配送收入增速為 14.3%，明顯低於單量增速。** 根據海豚君的測算，**單均配送收入本季度環比進一步下降了約 2%。**海豚君認為，這主要還是由於**外賣小哥供給的大量增加導致單均配送人力成本下降，同時美團出於保持競爭力的考慮，把節省的成本大部分向上傳導至配送收費下降。** 不過據公司的披露，**單均配送成本佔收入的比重同比仍是下降的。**因此對公司自身的利潤也是利好。 **3、到店：暴力投入，換來了一些成長：**自去年四季度起，抖音在到店業務（特別是廣告收入）上對美團的侵蝕就一直是市場和海豚君最關注的問題之一。而本季度，**本地商業板塊的佣金收入達 210 億，同比增長近 30%，高於市場預期的約 194 億。** **廣告營銷收入約 114 億元，同樣高於市場預期的約 107 億；**且本季**廣告收入增速為 31.6%，在連續四個季度廣告增長明顯跑輸佣金後，本季兩者增速終於同頻（廣告還略高）。** 雖然考慮到佣金收入中有較大比例來自增長較慢的外賣業務，**到店業務的佣金收入增速很可能還是略高於廣告收入增長的。**但無論如何增速差的縮窄，**體現了美團在加大投入正面迎戰後，在一定程度上守住了的增長，但代價是利潤的失守。** **4、補貼增加、費用高漲，增收不增利：** 費用層面，**本季銷售費用投入絕對值環比再度上漲 16% 到 169 億，明顯高於市場預期支出的 141 億。 據管理層解釋，營銷費用環比大增，主要是美團加大了對客户的補貼。這一方面對應了由於到店業務競爭，美團給商家的補貼。另一方面美團同樣發力直播&短視頻勢必也會導致費用的增加。** **同時營銷費用佔收入的比重也繼續從上季度的 21.4% 提升到 22.1%，由此可以推斷美團面臨的競爭壓力還是不小，為了保住增長和市佔率必須大額投入。** **由於投入的大幅增長，核心本地商業的經營利潤為 101 億，經營利潤率為 17.5%，同環比來看較原先 20%+ 水平都有明顯的下滑。** 換言之**，美團投入的 ROI 是低於 1 的，增量的營銷投入並沒帶來同等的利潤增長**，即**美團陷入了主業增收不增利的困境**（經營利潤同比僅增長了 8.6%，而收入是 24.5%）**。** **5、創新業務增長虧損雙降、或許並非壞事：**至於以美團優選（社區團購）和美團買菜（自營前置倉）為核心的**創新業務本季收入 188 億**，**低於預期的 192 億。** 同時，**創新業務板塊的經營虧損也環比下降到 51.1 億，與市場預期的 51.9 億虧損基本一致。** 在拼多多社區團購在運營利潤層面都在夠到盈虧平衡的情況下，美團創新業務一個季度還是幾十億的虧損，而且創新業務目前看起來沒有一個拿的出手的。 後院失火的情況下，新業務止血不夠，虧損一望無際，市場對美團已經沒有了等待的耐心。後續需要密切觀察管理層能否從投入產出比上重新思考新業務投入，一定程度上創新業務減虧也能構築美團的股價安全邊際。 除了創新業務虧損比預期少，**另外集團層面的待分配虧損**為 16.3 億，**也少於預期**的 17.5 億。在兩者減虧的幫助下，在核心主業利潤並不好的情況下，最終整體經營利潤還是略超預期 2 億。 **海豚投研觀點：** **整體來看，美團本季的財報屬於預期中較差的一份答卷。由於公司先前充分的溝通，實際業績和預期基本符合。但拋開預期差從業績自身來看，在酒旅出行行業的高景氣度下，公司的收入創出新高；大力投入下，先前增長持續偏低的廣告收入增收也有所回暖，但背後的代價是營銷費用遠超預期的增長，導致儘管收入大幅增長，利潤率卻明顯下滑，增收不增利，體現的是美團高舉高打，和抖音間的激烈競爭，給公司利潤帶來的壓力。** **如果説較差的 3Q 業績市場早已知曉，公司業績後的溝通中，則還有意料之外的壞消息。首先最關鍵的外賣單量增速四季度在低基數下環比是有提速的，並沒有像傳言的那樣進一步走低。剔除基數效應，4Q 的兩年符合增速和前 9 個月類似，算是正常表現。但由於客單價會走低，收入增速較單量會偏低。** **單盈利上，公司表示 4Q 的投入力度依舊較大，核心本地生活板塊的經營利潤同比來看不會有多少增長。而新業務（特別是優選業務）的減虧同樣不會有太多進展，提效需要時間。換言之，除了中長期增長空間存疑之外，美團的利潤增長會連續兩個季度陷入停滯，這也會損害市場對美團後續利潤增長的預期。** **而從估值角度，儘管只看核心本地生活業務的話，美團估值並不高，甚至可以算低估。但如果年化虧損超 200 億的創新業務減虧遲遲沒有進展，若按集團整體的淨利潤估值，那麼美團目前也難言便宜。** **所以在核心腹地不斷被抖音攻城略池的情況下，美團創新業務要麼提高投入產出比，要麼及時止血，不然股價還得繼續尋底。** **以下是財報詳細點評：** **一、美團的財報怎麼入手** 美團從 2022 年 2 季度起再一次大幅調整了財報的披露口徑，因此海豚君先給各位簡要介紹下美團最新的業務分類，其中紅色是從原來的創新業務併入到核心本地商業的。 ![image/x-emf 圖片格式不支持](https:) **二、即配單量符合預期，後續增長更加關鍵** 照例先看最核心的到家業務（包括外賣和閃購）表現，本季度**即配總單量約 62 億單，日均約 6700 萬單**，**和市場預期的 61 億基本一致**。由於去年同期基數走高，同比增速則下降到了 23%，屬合理情況。 雖然三季度屬於旺季，但考慮到同期旅遊和到店消費的強勁復甦，對外賣需求可能有一定的擠出效應，美團能如期交付外賣單量增長，還算可圈可點。 但是市場最關注的還是渡過了低基數的擾動期後，明年和後續單量增長的中樞是多少，而這個問題則需關注公司後續小範圍溝通中給予的指引。 另一方面**，自 2Q 開始美團即配收入增速低於單量增速的趨勢還在延續。**3Q**美團即配配送收入約 230 億元，增速為 14.3%。** 根據海豚君的測算，**單均配送收入本季度環比進一步下降了約 2%。** 海豚君認為，這主要還是因為**外賣小哥供給的大量增加導致單均配送人力成本持續下降，同時美團出於保持競爭力的考慮，把節省的成本大部分向上傳導至配送收費下降。** 而據公司的披露，**單均配送成本佔收入的比重同比仍是下降的。**如我們先前預期的，外賣小哥人力供給充沛，對美團業務利潤率改善的促進效應仍在。 **三、到店：加大投入正面迎戰，守住增長** 結合行業數據和先前公佈業績的公司（華住、攜程）的表現，能夠看到**國內酒旅出行消費景氣度三季度環比在進一步走高。三季度美團到店酒旅 GTV 增速為 90%**，雖然環比上季度 120% 的增長不增反降，但也是基數影響。據我們測算，實際 GTV 絕對值環比有雙位數的增長。 同樣因為基數原因，**美團本地生活的營銷和佣金收入同比增速看似放緩，收入絕對值也是創新高，**具體來看： **1）**本季**佣金收入達 210 億，同比增長了近 30.5%，高於市場預期的約 194 億**。外賣和閃購業務的佣金收入被單量 23% 的增速錨定。因此到店、酒旅業務的佣金收入的實際增速會高於 30% **2）**反映流量分發和推廣能力的**廣告、營銷收入本季收入約 114 億元，同樣高於市場預期的約 107 億。**且**廣告收入增速為 31.6%，**已和佣金收入同頻。 雖然考慮到外賣業務對整體佣金增長的拖累後，**到店業務自身的佣金增速很可能依舊略高於廣告增長，但增速差的縮窄，還是體現了美團在加大投入正面迎戰後，一定程度上守住了自身的 增長。** **四、創新業務增長、虧損同降，也並非壞事** 至於以美團優選（社區團購）和美團買菜（自營前置倉）為核心的**創新業務本季收入 188 億**，**低於預期的 192 億。** 同時，**創新業務板塊的經營虧損也環比下降到 51.1 億，同樣低於預期的約 51.9 億的虧損。** 在上季度的電話會上，**美團曾指引**本季創新業務的**收入增速會環比持平**，同時優選&買菜業務由於暑期的冷鏈配送需求，**虧損會環比擴大**。 海豚君認為目前創新業務年化仍虧損超 200 億，接近主業本地生活板塊總利潤的一半，市場本就對持續高額虧損的創新業務相當不滿。而**本季創新業務收入增長和虧損雙雙環比下降**，不知**是否暗示着管理層終於開始從回報率的角度考慮新業務上的投入，如果後續管理層真的決定加快新業務減虧的節奏，對美團整體（利潤和估值）反而會是一個重大的利好。** **五、補貼力度加大，營銷費用高漲** 整體收入上**本季為 760 億，和市場預期完全一致。**佣金和廣告收入超預期的表現，被配送和創新業務收入略低於預期的表現抵消了。 至於利潤層面，**本季度實現毛利潤 270 億元，毛利率為 35.3%，雖然毛利率環比下降但是正常的季節性波動（**暑期配送成本較高**）。**而且**相比市場預期的 253 億毛利和 33.5% 的毛利率，實際表現明顯更好。** 結合公司的披露，**毛利率同比改善的原因包括：**一、配送業務的單均毛利改善，二、自營零售（買菜業務為主）的商品毛利也在繼續提升；三、到店高景氣度下，高毛利率的到店廣告佣金收入比重上升。 **3) 費用層面，本季銷售費用投入絕對值環比再度上漲 16% 到 169 億，明顯高於市場預期支出的 141 億。 據管理層解釋，營銷費用環比大增，主要是美團加大了對客户的補貼。這一方面對應了由於到店業務競爭，美團給商家的補貼，另外公司正發力的直播功能勢必也導致了費用的增加。** **另外，營銷費用佔收入比重也繼續從上季度的 21.4% 提升到 22.1%。由此可以推斷美團面臨的競爭壓力還是不小，為了保住增長和市佔率，必須大額投入。但好在，結合小超預期的本地生活佣金和廣告收入，美團還是成功以較高的投入換得了較高的增長，並非有投入還沒增長的最差情況。** **至於管理費用和研發費用分別為 25 億和 53 億，管理費用環比增加了約 4 億，雖然有不小的增長，但絕對體量較小，對公司整體的影響不大。** **六、費用拖累，導致增收不增利** 上季度公司交流時，曾指引面核心本地服務板塊的經營利潤率會下降到 17-18%，其中**到店酒旅業務的利潤率會下降到 30%-35% 之間**（1Q 是在 45% 以上）。 而實際**核心本地商業的經營利潤為 101 億，和預期基本一致，實際利潤率為 17.5%，全部符合先前的指引。** **但着意味着，在行業高景氣度下，雖然收入大幅增長，但核心本地生活板塊的利潤卻環比不增反降。**據管理層之前的指引，二季度時只有 4-5 月投入較高，而整個三季度的投入力度都很大。結合大幅增長的營消費用，可以看到美團投入的 ROI 是低於 1 的，增量的營銷投入超過了帶來的利潤，導致**美團也陷入了主業增收不增利的困境**（經營利潤同比僅增長了 8.6%，而收入是 24.5%）**。** **好在創新業務虧損略低於預期**，**集團層面的待分配虧損**為 16.3 億，**也少於預期**的 17.5 億。所以公司整體的經營利潤為 34 億，略微高於市場預期的 32 億。則核心主業利潤增長陷入困境的情況下，減虧總算有些小小的成果。 <正文完> **海豚投研過往【美團】相關研究** **財報季：** 2023 年 8 月 24 日電話會《[](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/6448856)[美團：三季度到店景氣度仍高，外賣略有放緩](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/9345540)》 2023 年 8 月 24 日財報點評《[又是激戰抖音，美團的守衞戰比阿里強](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/9333949)》 2023 年 5 月 25 日電話會《[美團：對 2023 消費復甦有信心，希望乘風飛起](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/6448856)》 2023 年 5 月 25 日財報點評《[爆棚的外賣小哥，能幫美團支稜起來嗎](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/6445592)》 2023 年 3 月 25 日電話會《[美團：面對競爭信心滿滿？（4Q22 電話會紀要）](https://longportapp.com/en/topics/4477202)》 2023 年 3 月 24 日財報點評《[美團：王國效率依舊可靠 但已非 “銅牆鐵壁”](https://longportapp.com/en/topics/4475464)》 **2022 年 11 月 25 日《**[美團：到店競爭有獨特差異化，會和 Naspers 溝通美團價值（紀要）](https://longbridgeapp.com/topics/3689120)**》** **2022 年 11 月 25 日《**[美團：還是利潤爆棚，為何信仰 “變質”？](https://longbridgeapp.com/topics/3689038)**》** **2022 年 8 月 26 日《**[美團霸氣交卷？即配才是真靈魂](https://longbridgeapp.com/topics/3378157?channel=t3378157&invite-code=276530)**》** **2022 年 8 月 26 日《**[美團：即時零售利潤超標是疫情刺激，三四季度會下去](https://longbridgeapp.com/topics/3378967?channel=t3378967&invite-code=276530)**》** 2022 年 6 月 2 日[《到店負了、酒店最慘、閃購爆發、消費券有效》](https://longbridgeapp.com/topics/2714264?channel=t2714264&invite-code=276530) 2022 年 6 月 2 日[《美團不掉鏈子就夠了，火速回血更重要》](https://longbridgeapp.com/topics/2713642?channel=t2713642&invite-code=276530) 2022 年 3 月 25 日《[萬物到家：閃購是美團新的星辰大海？（電話會紀要）](https://longbridgeapp.com/news/58447095)》 2022 年 3 月 25 日《[美團 2021 Q4 業績電話會](https://longbridgeapp.com/lives/9077?channel=n9077)》 **深度：** **2023 年 6 月 2 日《**[**面對抖音，美團不能再犯阿里的失誤**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/6816316)**》** **2022 年 12 月 16 日《**[**終於放開了，美團能王者回歸嗎？**](https://longportapp.com/en/topics/3762428)**》** **2022 年 9 月 22 日《**[阿里、美團、京東、拼多多都認命了？還得博大運](https://longbridgeapp.com/topics/3457950?channel=t3457950&invite-code=276530)**》** 2022 年 4 月 22 日《[美團、京東，憑什麼存量廝殺下反而出色？](https://longbridgeapp.com/topics/2388210?invite-code=032064)》 2022 年 4 月 13 日《[往週期 “衰變”，阿里騰訊們還剩多少價值？](https://longbridgeapp.com/news/59628126?channel=n59628126)》 2021 年 10 月 22 日《[繳罰款、上社保，美團還剩幾分信仰？](https://longbridgeapp.com/topics/1237806?invite-code=032064)》 2021 年 9 月 22 日《[殺瘋了的阿里、美團和拼多多，電商流量混戰後有真壁壘嗎？](https://longbridgeapp.com/topics/1159514?invite-code=032064)》 本文的風險披露與聲明：[海豚投研免責聲明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相關股票 - [03690.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/03690.HK.md) - [83690.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/83690.HK.md) - [MPNGY.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/MPNGY.US.md) ## 評論 (4) - **定投国运 · 2023-11-30T14:38:16.000Z**: 好 - **leungkoonpong · 2023-11-30T12:37:17.000Z**: Thanks - **homgk · 2023-11-29T17:36:17.000Z**: hi - **Agnes · 2023-11-29T03:11:37.000Z · 👍 1**: 王興 --- > **免責聲明: 本文僅供參考，不構成任何投資建議。**