--- title: "缺了回購，京東還值得嗎" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/21138417.md" description: "業績有小驚喜，但回購滑坡也並非小問題" datetime: "2024-05-16T14:22:35.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/21138417.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/21138417.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/21138417.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # 缺了回購，京東還值得嗎 5 月 16 日晚美股盤前，京東（JD.US）公佈了 2024 年第一季度財報，概括來看雖然營收增長符合預期沒有驚喜，但商城業務經營利潤下滑幅度遠低於先前指引，因此板塊和集團整體利潤都有幅度不小的超預期，詳細要點如下： **1、 走出業務重組，增速如期迴歸而已：**本季**京東自營零售收入 2085 億元，同比增長 6.6%，**走出業務重組的影響後，收入增速開始向 GMV 增長靠攏，環比提速約 3.4pct。但相比公司指引中高個位數的營收&GMV 增速，實際表現和預期近乎一致，並無驚喜。 具體來看，**通電類產品本季收入同比增長 5%，增速反環比放緩 1pct，**在本季家電和手機行業整體銷售增長並不低的情況下，是一大拖累。先前受重組影響更大的**一般商品零售，**本季**增速大幅改善到 9%，比預期更高約 2%。**體現出京東在補強的商超和服飾等品類，增長潛力還是更高。 **2、3P 商家生態尚在培養，未到收穫期**：本季**佣金和廣告業務收入 193 億元**，**同比增速僅 1%**。雖相比上季的-4% 有所改善，但仍體現京東的 3P 商家生態還遠未到收穫期。京東到家業務在佣金減免和配送補貼下，營收同比下降近 30% 更明顯的體現了該狀況。後續**要關注生態成熟後，京東能不能真的把 3P 商家打造成新的營收增長引擎。** **3、物流增長也有不小改善**：包括京東物流、達達快送的**物流業務收入增速回暖到 14%，環比有不小的提速（6pct），**也略高於預期。其中，主要是**即時配送業務（達達快送）增長迅猛，本季收入 +57%。**京東物流也與名創優品合作，負責跨境運輸，收入增長同樣提速了 5pct。 **4、收入雖無驚喜，利潤也沒那麼差：**雖然營收增長平平，但**商城業務本季經營利潤 93.3 億，相比去年同期僅下滑了 5%，遠高於市場預期的 83 億。**原本出於京東的春晚冠名、百億補貼、和下調免郵門檻等多項舉措，市場對商城的利潤預期相當悲觀（預期同比下降 16%）。但實際遠未這麼差，**是本次業績的最大亮點。** 其他板塊中**，京東物流增長抬頭的同時，也再度扭虧為盈，實現 2.2 億的經營利潤，同樣小超預期。**不過，**達達和其他創新業務本季加總的虧損反有所加大**，略有所拖累。最終在商城板塊的貢獻下，**京東整體實現經營利潤 77 億，比預期高出了近 16 億** **5、費用如期增長，毛利率提升是預期外亮點：**費用上**營銷支出為 93 億，投入加大下同比增加了約 13 億，**但相比預期並未超支。 而**履約費用也同比增長 9%，高於自營零售增速**，説明京東應當也是單量增速>GMV 增速>收入增速。 不過**，研發和管理費同/環比來看仍都是減少的，**其中股權激勵明顯下降。可見京東和阿里類似，**儘管對外支出上不含糊，對內部費用上仍是 “吝嗇” 的，降本增效本色並未改變。** 利潤超預期的主要來源是，**毛利潤卻比預期多出約 17 億（約 4.3%），背後是毛利率提升了約 0.5pct 到 15.3%，比預期高。**海豚投研認為，**可能是京東對上游供應商的壓價比自身給消費者提供的折扣更多。**本質還算反映供大於需時，平台對於商家更強的議價能力。 **海豚投研觀點：** **整體來看，在走出了業務重組對收入的影響後，京東本季的營收增長如期反彈。但是相比預期並無出彩之處。且從底層的 GMV 增長來看，我們推測京東應當是高個位數增長，橫向對比所以頭部平台，京東應當還是增長最慢的。因此從增長的角度來看，表現並不算好。** **對應的，儘管有 “大張旗鼓” 的投入和補貼，商城板塊的利潤並沒受到特別大的侵蝕，則是預期外的驚喜。但結合在一起，有一種京東未真正下定決心投入搶增長的感覺，因此經營狀況也沒顯著改善（本季度份額應當還是下滑的）**。**或者通俗的説，“光喊口號，幹事少”。** **並且在股東回報層面，從 3 月底至業績發佈日，京東只新增回購了 $1~2 億。這相比今年 1Q 約 $12 億的 “天量” 回購規模，大幅縮窄了。雖然在股價&估值明顯反彈後，降低迴購也有合理之處。海豚投研認為，公司股價先前的大幅回升，天量回購應當起了相當的貢獻。近期回購的大幅縮窄對看重股東回報的投資者而言顯然不是好消息。** **本季度財報詳細解讀：** **一、模式變更過後，營收增長如期迴歸正常** 1、佔比最大的自營零售業務**，本季實現收入 2085 億元，同比增長 6.6%，**在基本渡過業務重組的影響後，收入增速和 GMV 增長靠攏，環比提速，但**和公司指引&市場預期一致，並無驚喜**。 具體來看，**本季通電類產品本季收入同比增長 5%，增速環比放緩 1pct，也略微低於預期。**在一季度手機和家電產品銷售並不差的情況下（分別增長 13% 和 6%），京東的增速並沒多少改善，可關注電話會中是解釋為價格折扣還是單純銷量不濟。 而先前受自營改 3P 模式變更影響較大的**一般商品零售收入**，本季**增速 “如約 “大幅改善到 9%，實際比預期高約 2%。**度過變更影響後，商超和服飾、化妝品等京東正補強的品類，增長潛力還是更高些。 **2、平台服務收入：**主要面向 3P 賣家的**佣金和廣告業務本季收入 193 億元**，**同比增長 1%**。一方面在京東仍在培養 3P 賣家生態，變現尚不是重點的情況下，增長確實疲軟。不過環比來看，還是有些改善的。後續**要關注生態成熟後，京東能不能真的把 3P 商家打造成新的營收增長引擎。** **3.物流與其他服務：**包括京東物流、達達快送的**物流板塊本季度收入增速回暖到 14%，有不小的提速（6pct），**略高於預期。其中，即時配送（達達快送）本季收入增長 50% 以上。而京東物流在與名創優品的出海合作中，收入增長同樣提速了 5pct。 **二、商城收入雖無驚喜，利潤也沒那麼差** 匯總上述各項業務，本季**京東實現總體營收同比增長了 7%**到 2600 億元，由於佔比最大的自營零售並無驚喜，**整體收入也就基本符合預期**。 細看各板塊的表現， 1）最核心的**京東商城本季度的營收同比增長了 6.8%，和預期完全一致，** 2）**京東物流（JDL）本季度的收入為 421 億，增速明顯拉昇到 15%，比預期略高，**京東物流和名創合作在跨境物流上有不錯的增長， 3）**包括 Dada 和其他創新業務，**本季**收入同比下降了 19%**，大幅低於預期。不過達達披露營收是同比略降了 3%。可見**主要是創新業務收入萎縮了約 30%，但不盈利的邊緣業務縮減規模未必是壞事。** 利潤層面，**京東整體實現經營利潤 77 億，比預期高出了近 16 億，是本次業績的主要亮點。** 分板塊具體來看： **1）京東商城經營利潤 93.3 億，相比去年同期僅下滑了 5%，遠高於市場保守預期的 83 億。**由於公司自身保守的指引，和春晚合作、百億補貼、下調免郵門檻等舉措，市場對商城的利潤預期是相當悲觀的，但實際並沒那麼差。 2) **增長復甦的京東物流，本季經營利潤再度扭虧為盈到 2.2 億利潤，扭虧節點比預期的更早。**具體可參考京東物流自身財報&業績會中有無解釋。 3) 至於包含達達和創業業務的**其他業務板塊，雖然營收已大幅萎縮，但本季的虧損還算比預期要多僅 2 億，達到 6.7 億的虧損。其中達達本季仍虧損 3.6 億同比僅縮窄了約 6%。應當，**主要是高利潤空間的京東到家營收同比大幅萎縮導致的（公司降低了變現，並將免郵門檻從 59 元大幅下降到 29 元）。 **三、費用如期增長，毛利提升是利潤超預期的來源** 那麼從成本和費用的角度來看，商城和物流板塊利潤超預期的源頭是什麼？ 毛利層面，在本季營收並未高於預期的情況下，**毛利潤卻比預期多出約 17 億（約 4.3%），背後是因為毛利率提升到 15.3%，而去年同期和市場預期都是 14.8%。**換言之，**毛利率預期外的走高，是本季利潤超預期的主要、甚至唯一原因。** 一方面，在利潤空間更高的 3P 服務收入佔比提升下，毛利率本有提升的長期趨勢。另外，**可能是京東對上游供應商的壓價比自身給消費者提供的折扣更多。** **2、**費用層面，首先**營銷支出為 93 億，雖然同比增加了約 13 億，體現宣傳、補貼的力度確實有不小的增加，**但**相比預期的 95 億並未超支**。 **履約費用也是同比增長了僅 9%，高於自營零售的增速**，**也比預期的要多支出僅 4%。**應當也是單量增速>GMV 增速>收入增速這一情況體現出的結果。 但相對偏內部的費用中，**研發支出同/環比分別下降了 2~3 億，**其中股權激勵支出近乎減半。**管理費也同比減少了約 5 億（約 1/4），**其中股權激勵減少 4 億。可見京東和阿里類似，**儘管在推廣和履約等對外促進增長的投入上不含糊，對內部費用上仍是 “吝嗇” 的，降本增效本色並未改變。** 最終，**公司合計經營四費總支出 321 億，和市場預期完全一致。**從這個角度看，費用層面並非利潤超預期的原因，主要還是由於毛利率的改善。 <正文完> **海豚投研過往【京東】研究：** **財報分析** 2024 年 3 月 6 日電話會《[**京東：24 年中高個位增長，保證利潤同比不下滑**](https://longportapp.com/zh-CN/topics/11953637?app_id=longbridge)**》** 2024 年 3 月 6 日財報點評《[**京東：只要分紅回購多，差生也能湊合活**](https://longportapp.com/zh-CN/topics/11949163?app_id=longbridge)**》** 2023 年 11 月 15 日財報點評《[京東：爛透之後，能否涅槃重生？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10485194)》 2023 年 11 月 15 日電話會《[京東：也做平台和直播](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10485394)》 2023 年 11 月 15 日財報點評《[京東：爛透之後，能否涅槃重生？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10485194)》 2023 年 11 月 15 日電話會《[京東：也做平台和直播](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10485394)》 2023 年 8 月 16 日電話會《[京東：堅持供應鏈優勢，重視 3P 業務發展](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/9106342)》 2023 年 8 月 16 日財報點評《[京東：收入向上、利潤向下，百億補貼的得與失](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/9093361)》 2023 年 5 月 12 日電話會《[京東：” 聚焦、提效、3P 賣家 “，2023 的關鍵詞](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/5986108)》 2023 年 5 月 11 日財報點評《[“百億補貼” 只是嘴炮？京東還在原來的坑裏](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/5970712)》 2023 年 3 月 10 日電話會《[京東：從大促驅動，轉向天天低價（紀要）](https://longportapp.com/en/topics/4373720)》 2023 年 3 月 9 日財報點評《[“遮羞” 套路玩膩，東哥還能讓京東東山再起嗎？](https://longportapp.com/en/topics/4372608)》 **深度** 2023 年 4 月 14 日《[刮骨療傷，“手術枱 “上的京東還有價值嗎？](https://longportapp.com/en/topics/5109022)》 2022 年 4 月 22 日《[美團、京東，憑什麼存量廝殺下反而出色？](https://longbridgeapp.com/topics/2388210)》 2021 年 9 月 27 日《[重新認識一下那個被全網羣嘲的京東](https://longbridgeapp.com/topics/1168846?invite-code=032064)》 **本文的風險披露與聲明：**[海豚投研免責聲明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相關股票 - 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