--- title: "理想：盈利閃崩！考驗信仰的時刻到了" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/21227812.md" description: "此次業績之後，對應市場的預期需要往下調，而理想的股價恐怕也得繼續回調，回調了合適的位置，才可以討論理想的安全邊際。" datetime: "2024-05-20T11:17:46.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/21227812.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/21227812.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/21227812.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # 理想：盈利閃崩！考驗信仰的時刻到了 理想汽車 (LI.O) 於北京時間 5 月 20 日晚間港股盤後、美股盤前發佈了 2023 年第一季度財報。經過 Mega 的鬧劇、L 系的全系降價、公司嚴重高估之後的銷量指引調整，一季度還是爆雷了，主要是兩大雷點： **1\. 直接變成近 6 億虧損，經營利潤暴雷了****：**公司報了接近 6 億的經營虧損，而市場預期的接近 10 億的經營利潤，直接是盈利和虧損的方向性錯誤。如果是彭博上的賣方預期比較滯後的話，海豚君看到外行比較近期的報告，預期也都是四五億的經營利潤，所以這次的經營虧損是一個比較絕對的預期差。 **2\. 市場過於低估費用了！這個虧損到底是怎麼來的？**簡單來説，研發和營銷/行政等經營費用性質的投入（Opex）比市場預期的高太多，實際雙費都是再 30 億上下的水平，而市場給研發費用估了 25 億 +，營銷/行政等更是不足 22 億。而海豚君自己的預期來説，主要是營銷費用，少估了大概 2 億水平。 **3\. 收入指引隱含毛利率雷：**其實相對於利潤的暴雷，海豚君認為收入指引背後的毛利率隱雷可能更為嚴重。銷量 + 收入指引（299-314 億）背後隱含的單車價格可能也就是 27.2 萬上下，比一季度的 30 萬 + 至少下行了三萬，如果理想不能把這個降價成本有效的傳遞給上游的供應商，二季度理想毛利率存在很大風險，目前市場預期可能也就是比一季度的 19% 的毛利率稍低一點。 **4\. 一季度其他指標還都説過得過去：** 銷量明牌下，關鍵的單車汽車銷售收入 30.2 萬，汽車毛利率 19.3%，基本還算合理。一季度降價主要集中在 1 月清老款庫存，而且結構上還有一些高價車 Mega 的支撐，一季度這汽車單價和毛利率還算可以。 **5\. 二季度銷量指引過關：**公司預期二季度銷量 10.5-11 萬輛，在目前周銷在 L6 帶動下已恢復到八千的情況下，銷量指引基本在市場預期之內。 **海豚君整體觀點：** 從一季度整體的業績預期差的角度，出問題的地方明顯是在研發、銷售/行政等經營開支端，市場的預期太低了。 事實上，今年一季度可以説是理想的 “錯誤的自我認知期”，根本來不及調整業務投入節奏: 一季度是理想 Mega 完全是大寫的失敗，而在資源準備上，Mega 還導致原本 L 系列經營節奏錯亂。 銷量差的同時，理想在資源投入上仍然匹配的是 65-80 萬輛的全年目標來推進的，必然對應着比較高的研發和銷售費用投入。 尤其是在銷售費用上，理想去年四季度猛增地門店數基本都集中在下半季度，尤其是 12 月比較多，這種門店爬坡的費用到了一季度，即使一季度門店新增只有 7 家，也會全量地計入。 當然，今年由於要投入研發純電和佈局充電網絡，研發投入和資本支出的投入體量降幅可能有限，主要是在提高銷售、生產和內部運轉效率上做文章。 但至少投入節奏調整已經在路上，近期已經傳出了裁員近 5700 人（佔去年年末員工總數的接近 20%）的新聞， 所以一定程度上，一季度 Opex 超預期導致的經營虧損其實問題並不算特別嚴重，尤其是除了比亞迪之外的同行普遍虧損之外，用虧損來守市佔率也可以原諒。 此次業績海豚君認為更為嚴重的問題，主要是在指引背後對毛利率的預期引導：27 萬 + 的單車銷售收入背後隱含的大量銷量還是低毛利的 L6 來承擔的。 而如果 L6 的毛利率只有 15% 的話，而且 4 月開始的 L7、8、9 全系普遍降價 4-6% 的情況下，整體汽車銷量毛利率可能穩在 16-17% 上下都已經不錯了，而市場的毛利率預期可能還在 18-19% 左右。 整體來説，如果汽車銷售毛利率滑落向 17% 左右（電話會需要重點關注任何毛利率預期的定量或定性引導），而今年的研發費用相對剛性，即使在營銷/行政費用開始收緊，今年的經營利潤率預期還是需要往下調。 也就是説，此次業績之後，對應市場的預期需要往下調，而理想的股價恐怕也得繼續回調，回調了合適的位置，才可以討論理想的安全邊際。 **以下是詳細分析：** 由於理想銷量已經公佈，最重要的邊際信息在於：**一、一季度毛利率；二、24 年二季度業績展望。** **一、賣車業務毛利率 19.3%，低於市場預期 20.2%** 一季度理想汽車業務毛利率是 19.3%, 相比去年四季度 22.7% 環比下降 3.4%，且低於市場一致預期 20.2% 和理想此前業績會指引的 20%。 但由於去年四季度毛利率中有 4-5 億質保準備金的會計調整（之前計提過多了，現在調回），去年四季度實際賣車業務毛利率在 21.5%-21.7%，一季度賣車業務毛利率實際環比下行 2.2%-2.4%。 （注：22 年三季度為剔 8 億 + 合約損失影響後的汽車銷售毛利率數據，23 年四季度為剔除 4 億質保金後汽車銷售毛利率數據） **從單車經濟來看：** **1\. 激烈競爭下對老款車型全系降價使單車價格下滑 0.4 萬** 一季度單車均價 30.2 萬元，一輛車比上季度少賣 0.4 萬，基本於理想之前在一季度指引中海豚君估算的單車價格 30.2 萬元所持平。 而因為理想的車型換代（L 系列 24 年 3 月推出改款），在 1 月對於 23 款車型全系降價 3.3-3.8 萬元，拖累了一季度的單車價格，雖然定價較高的 mega 也在 3 月進行交付，但僅佔到一季度銷量的 4%，最後一季度單車均價環比下行 0.4 萬元。 **2\. 銷量下行使單車成本環比上行 0.35 萬** 一季度理想汽車單車成本 24.3 萬，比上季度剔除質保金影響後的實際單車成本 24 萬上行了 0.3 萬。 本季度由於汽車銷售淡季 + 競爭加劇的影響，汽車銷量環比下滑 39%，產能利用率下降，單車攤折成本環比上行，而碳酸鋰價格一季度也已經基本企穩，今年對成本端的貢獻作用有限，最後單車成本環比上行 0.35 萬。 **3\. 最後單車毛賺 5.8 萬元** 從單車的賺錢能力來看，一季度賣一輛車理想毛賺 5.8 萬元，環比實際下行 0.8 萬元，整體賣車的毛利率從去年四季度實際 21.7% 下行到一季度 19.3%。 **二、24 年二季度銷量指引符合預期、但收入指引隱含的單價大幅下行！** **a) 24 年二季度汽車銷量目標：10.5-11 萬，基本符合市場預期** 一季度理想受到汽車銷售淡季 + 市場競爭加劇影響，銷量表現低迷，理想一季度銷量環比下降 30% 至 8 萬輛。而後理想迅速調整戰略，在 4.22 號對所有車型進行了降價，價格降低 1.8-3 萬元不等。 而市場最關心的是降價後理想車型的訂單能否得到有效的恢復，上一週周銷在 L6 上市交付貢獻 2790 輛的情況下 + 全系降價的影響下，周銷已恢復到了接近 8000 輛的水平。 而理想給的二季度交付量指引 10.5-11 萬，相比一季度交付量 8 萬輛有 31-37% 的環比增長。由於 4 月 2.58 萬輛交付量已知，隱含 5/6 月平均交付量將達到 4-4.2 萬輛，基本和大行的預期 10-11 萬輛所一致，也意味着在 mega 已經推出面臨失敗的情況下，L6 需要快速上量。 **b) 指引隱含的單價降幅有接近 3 萬元！** 相比交付量指引，市場最關心的更多的是二季度毛利率在 4 月全系降價後的影響，但本季度收入預期下隱含的單價預期大幅下行！ 而理想給出的 24 年一季度收入是 299 億至 314 億， 按照其他收入估算貢獻 14 億，指引所對應的 24 年一季度單價約 27.2 萬元，相比本季度還繼續下行接近 3 萬元！ 而這樣的單車價格下行幅度，主要是因為由於理想在 4.22 號對於全系車型進行了降價，價格降幅 1.8-3 萬元，降價比例在 4%-6% 左右。 同時單價預期環比下降 3 萬元也有車型結構的影響。由於低價低毛利的 L6 4 月份上市發佈，在二季度車型結構中佔比會大幅上升，也帶動了單車價格的下行。而高價高毛利的 Mega 車型的推出失敗，5.6-5.12 周銷僅降至 147 輛，對車型結構的貢獻很低，帶動不了單價的回升。 而 27 萬元的單車價格，隱含二季度的毛利率是個待爆發的 “隱雷”，市場對於二季度的毛利率也只是在 18%-19%，沒有充分預期到單價下行幅度之大。 **四、研發和銷售費用都繼續剛性** **1）研發費用：繼續剛性，一季度投入節奏還未調整過來** 本季度理想研發費用 30.5 億，相比上季度僅下行 4.5 億，繼續保持剛性，超出市場預期 25.6 億。 從本季度 30.5 億研發費用可以看出，理想在研發的資源準備上，還沒有調整過來，按照的仍是全年原計劃 65-80 萬輛目標去投入的，而且從去年同期的研發費用季節性變化上，30 億其實是一個沒有調整投入節奏下的正常數據。 而理想今年在研發投入上，還需要資金去研發純電平台和未推出的三款純電車型，雖然目前也有裁員（將智能駕駛團隊的人數將減少到 1000 人以內），但由於純電車型的投入今年整體預計仍然較為剛性。 **2）銷售和管理費用：去年四季度渠道加速鋪設 + 一季度新車型宣發仍然剛性** 本季度銷售和管理費用 29.8 億，環比上季度爆銷時僅下行 3 億，大幅超出市場預期 21.7 億。 銷售和行政費用上，公司在一季度大量發售 Mega 以及 L 系列 2024 款新車，一季度雖然門店數量新增不多（僅新增 7 家），但去年四季度新增門店的高峰其實是在去年的 12 月份（新增了 106 家），這就意味着一季度會全量的計入銷售費用，而銷量又不濟的情況下，其實一季度根本來不及調整銷售費用的投入節奏，結果市場在這部分上直接少估計了 10 億人民幣。 但好在理想已經開始調整了 Opex 端的投入，銷售端開店速度放緩，同時又宣佈了新一輪裁員 6500 人，裁員比例超 18%，其中理想銷服人員是裁員的重點（2023 年底接近 1.2 萬人），預計銷服費用今年後續可以得到有效壓降。 **五、收入與毛利率都低於市場預期** 在銷量已經公佈的情況下，一季度理想總收入是 256 億， 同比增加 136%，環比下行 39%，低於市場預期 260 億。 收入低於預期主要由於汽車業務中單車價格低於市場預期，而其他業務（保險、二手車等）本季度環比基本與上季度持平，其他業務本季度貢獻收入 13.8 億，超出市場預期 9.6 億。 而本季度毛利率低於預期主要還是因為汽車業務毛利率端的環比下行，最後一季度毛利率 20.6%，低於市場預期 21.1%。 **六、 Opex 投入端錯配，導致經營利潤轉負！** 理想一季度在含金量比較重的經營利潤上，本季度經營利潤轉負！絕對值從去年四季度 26 億直接環比下降 32 億至本季度-6 億，經營利潤率從去年四季度的 6.3% 下滑至一季度-2.3%，大幅低於市場預期 4%！ 而核心來看，最主要是因為經營費用投入端的錯配，投入節奏仍按照原銷量目標去準備的，最後出現了近 15 億的與市場預期差，經營利潤自 23 年以來首次轉負！ 本季度淨利潤仍然為正主要是由於接近 11 億利息收入的貢獻，淨利潤 6 億， 經調整 SBC 後淨利潤 13 億。 **七. 存貨問題嚴重，進一步影響現金流** 本季度由於存貨的高增，存貨問題嚴重，達到了歷史新高！從去年年底 68.7 億增加到本季度 121.6 億，導致了經營現金流直接轉負，環比下行 206 億至本季度-33 億。 而本季度存貨高增，主要因為理想之前銷量預期過於樂觀，備貨量幾乎翻倍，而目前 121 億的存貨，海豚君估算基本接近了一個月左右的銷量。如果理想降價後銷量再不及預期，後續還將會存在存貨減值風險，繼續負向影響利潤率水平。 <此處結束> 海豚君歷史文章，請參考： 2024 年 3 月 4 日理想發佈會《[理想發佈會：微提產品力、堅決不降價、純電小試牛刀](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/11899515?channel=t11899515&invite-code=4NOXYT&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN)》 2024 年 2 月 26 日財報點評《[理想：不做 “大嘴”，只當拼命三郎](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/11765325?channel=t11765325&invite-code=4NOXYT&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN)》 2024 年 2 月 27 日電話會紀要《[未來 5 年不會推出 20 萬以下車型](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/11770757?channel=t11770757&invite-code=4NOXYT&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN)》 2023 年 11 月 9 日財報點評《[新貴 vs 老炮，理想拼得過華為嗎？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10466006?channel=t10466006&invite-code=4NOXYT&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share)》 2023 年 11 月 9 日電話會紀要《[將智駕作為核心目標（理想 3Q23 電話會紀要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10467094?channel=t10467094&invite-code=4NOXYT&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share)》 2023 年 8 月 8 日財報點評《[抽絲剝繭看理想： “炸裂” 的背後真就那麼 “理想”？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/8865317?app_id=longbridge)》 2023 年 8 月 8 日電話會紀要《[理想紀要：產能瓶頸在零部件，毛利率指引維持 20%+](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/8869710?app_id=longbridge)》 2023 年 5 月 10 日財報點評《[理想：當打、能打，新勢力一哥範拿捏了](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/5920682?invite-code=276530&channel=t4319105)》 2023 年 5 月 10 日電話會紀要《[理想紀要：市佔第一，毛利率 20% 目標不變](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/5932748?invite-code=276530&channel=t4319105)》 2023 年 2 月 27 日財報點評《[理想猛如虎？競爭穩如狗](https://longportapp.com/topics/4319105?app_id=longbridge&channel=t4319105&invite-code=276530)》 2023 年 2 月 27 日電話會紀要《[理想：“2023 年 30-50 萬豪華 SUV 市場拿下 20% 份額”](https://longportapp.com/topics/4322102?app_id=longbridge&channel=t4322102&invite-code=276530)》 2022 年 12 月 9 日財報點評[《理想盈利閃崩？不致命，但很 “尬”》](https://longportapp.com/topics/3737998?channel=t3737998&invite-code=276530&app_id=longbridge) 2022 年 12 月 9 日電話會紀要[《2023，“千億” 理想，一輛純電》](https://longportapp.com/topics/3738965?channel=t3738965&invite-code=276530&app_id=longbridge) 2022 年 8 月 16 日財報點評[《理想甩雷擲地有聲，L9 撐不起 “坍塌的理想”》](https://longbridgeapp.com/topics/3321214) 2022 年 8 月 16 日電話會紀要[《理想 ONE 被 L9“吃” 了、L8 會早發早賣（會議紀要）》](https://longbridgeapp.com/topics/3324394) 2022 年 6 月 22 日，產品發佈精要[《L9，理想的新 “理想”》](https://longbridgeapp.com/topics/2950247) 2022 年 5 月 10 日，會議紀要[《理想：2023 年將推三款新品，迎產品週期大年》](https://longbridgeapp.com/topics/2545906) 2022 年 5 月 10 日，財報點評[《理想的理想，一切寄望都在下半年？》](https://longbridgeapp.com/news/61375808?channel=n61375808) 2022 年 2 月 26 日，會議紀要《[完成 0-1 的驗證期，看理想如何實現 1-10 的成長（會議紀要）](https://longbridgeapp.com/news/56505771)》 2022 年 2 月 25 日，業績説明會直播《[理想汽車 (LI.US) 2021 年第一季度業績電話會](https://longbridgeapp.com/lives/7724?channel=n7724)》 2022 年 2 月 25 日，財報點評《[拉足 “鈔” 能力，李想的理想照進現實](https://longbridgeapp.com/news/56462980)》 2021 年 11 月 30 日，會議紀要《[和小米前後腳發佈純電車型，理想汽車靠什麼競爭？（會議紀要）](https://longbridgeapp.com/topics/1415912?channel=t1415912&invite-code=398924)》 2021 年 11 月 29 日，業績説明會直播《[理想汽車 (LI.US) 2021 年第三季度業績電話會](https://longbridgeapp.com/lives/5037?channel=n5037)》 2021 年 11 月 29 日，財報點評《[論賺錢小鵬、蔚來都不如它，理想是投機主義還是長期主義？](https://longbridgeapp.com/news/51059734)》 2021 年 8 月 31 日，會議紀要《[理想汽車：三季度超蔚來和小鵬，明年衝擊 15 萬輛 (會議紀要)](https://longbridgeapp.com/topics/1097588)》 2021 年 8 月 30 日，業績説明會直播《[理想汽車 (LI.US) 2021 年第二季度業績電話會](https://longbridgeapp.com/lives/2024?channel=nl2024&invite-code=032064)》 2021 年 8 月 30 日，財報點評《[理想汽車：業績穩健，後勁十足？](https://longbridgeapp.com/topics/1096438)》 2021 年 6 月 30 日，三傻對比研究 - 下篇《[造車新勢力（下）：五十天翻倍，三傻能繼續狂奔](https://longbridgeapp.com/topics/899416)》 2021 年 6 月 23 日，三傻對比研究 - 中篇《[造車新勢力（中）：市場熱情消減，三傻靠什麼夯實地位？](https://longbridgeapp.com/topics/882016)》 2021 年 6 月 9 日，三傻對比研究 - 上篇《[造車新勢力（上）：投對人，做對事，盤一盤新勢力的人和事](https://longbridgeapp.com/topics/849272)》 本文的風險披露與聲明：[海豚投研免責聲明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ## 評論 (2) - **天下兵马大元帅 · 2024-05-20T23:40:24.000Z**: 毛利 5.8 萬，虧損 5.9 萬，銷量 8 萬，説明要賣 9 萬輛才能基本不虧。放大到全年，36 萬輛才能不虧。如果全年賣 56 萬輛，那麼淨利潤 116 億，賣到 64 萬輛，淨利潤 162 億。運營成本太大，不樂觀 - **散戶2022 · 2024-05-20T12:20:50.000Z**: 多謝海豚君的分享，理想汽車業績好唔理想呀。 --- > **免責聲明: 本文僅供參考，不構成任何投資建議。**