--- title: "“猛藥治惡疾”，貝殼還能救回來嗎？" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/21390797.md" description: "政策效果還未驗證，股價卻已跑在了前面" datetime: "2024-05-26T06:08:56.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/21390797.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/21390797.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/21390797.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # “猛藥治惡疾”，貝殼還能救回來嗎？ 北京時間 5 月 23 日晚美股盤前，貝殼找房（KE.US）公佈了 2024 年第一季度財報，在過於差勁的新房業務拖累下，貝殼整體營收呈明顯下滑趨勢，但憑藉龍頭抗週期和內部控費，利潤相比悲觀下的預期仍是略好些的，具體要點如下： **1、存量房—貝殼仍能勉力前行：貝殼本季存量房 GTV 為 4532 億，**在樓市大環境相比去年繼續惡化的背景下**，僅環比下滑了 3%，比市場預期也高出 7%，仍是體現了龍頭更強的抗週期性。** 不過因更多的成交是由加盟中介而非貝殼自營完成（一二線城市一季度成交下行更加嚴重），導致確認的收入相對偏低，**營收相比預期就僅高出 2%。**對應**存量房綜合變現率環比略微再降了 0.03pct**。行業下行期，變現率還是有一些壓力。 **存量房業務的貢獻利潤為 25.5 億**，在營收環比下降 3 億的情況下**，利潤環比略降了 1.5 億，**貢獻利潤率環比持平，**存量房業務在營收和利潤兩端都是穩住了的。** **2、優質房企也 “暴雷”，龍頭也難扛：**在新房市場的下行更為嚴重的背景下，**貝殼的新房成交額環比下降幅度都高達 36%，比市場預期要低 10%。**相比之下，百強房企一季度操盤環比下降幅度大約 38%。**貝殼即便僅與優質房企合作，相比行業平均也已無明顯優勢。** 因新房業務綜合變現率環比大體持平，新房業務的營收也同樣是低於預期 10%，但貢獻利潤率環比則下降了 4pct，**導致貢獻利潤環比近乎腰斬到 10 億，比預期低了近 19%。新房業務屬於營收失守下，利潤惡化程度更加放大的情況。** **3、新航道增長不俗，但盈利貢獻尚小：**二航道中**家裝修業務的營收環比下降了 34%，**即便有春節期間不能施工的季節性影響，**如此降幅大概率表明家裝需求也受樓市成交的拖累下滑了。**但好在**家裝業務的利潤率仍在提升週期，**貢獻利潤率環比提升了近 3pct，貢獻利潤下降幅度更小。 首次單獨披露的**住房租賃業務，本季度為收入 26 億**，已是存量和新房銷售業務外的**營收規模第三大**。不過空有營收，貢獻利潤僅 1.5 億。因此**租賃業務仍只是走量，而不賺錢的狀態。** **4、內部控費對沖外部壓力，利潤達到預期：**因為新房業務的拖累，貝殼的總營收比預期是少約 8 億（-4%），環比下降了 19% 到 163 億。欣慰是在收入萎縮的壓力下**，毛利率環比僅略微下降了 0.3pct。毛利潤環比下降幅度為 20%，並未較營收明顯擴大，也基本符合市場預期。** 費用角度**，本季管理和銷售費用都環比減少了 20% 以上，研發費用也環比減少了約 12%，減少幅度大於總營收的 19%。**因此，雖然外部大環境不好，**貝殼仍是憑藉內部控費對沖了一部分對利潤的侵蝕。** 最終，**貝殼 GAAP 口徑下的經營利潤率環比不降反升了約 1pct**（上季有減值的拖累）**，維持在了正值的 0.12 億。** 不過剔除股權激勵、信用減值、攤銷等影響，**調整後的淨利潤本季度為 13.9 億，比上季度還是下降了略超 3 億的。**換言之，貝殼本季實際的盈利還是下滑了得，**但比市場不高的預期仍是高出 3 億。** **海豚投研觀點：** **整體來看，在極差的新房銷售業務的拖累下，貝殼本季的營收和利潤從趨勢上，相比上季度都有進一步的下滑。在惡劣的外部環境下，作為龍頭的貝殼也沒能守住營收，比市場預期低了 4%，只能靠向內控費對沖外部壓力，最終勉力保住了利潤沒有低於市場預期。** **存量房上，貝殼憑藉平台模式，仍是有顯著更強的抗週期能力，自營和加盟門店能對沖高線和低線城市不同的樓市走向。但新房業務因為下行壓力太大，頭部房企（如萬科）都不能倖免，貝殼僅和頭部房企合作的模式也已不能獨善其身。** **二航道業務中，住房成交的疲軟似乎也傳導到了家裝需求上，導致家裝收入規模首次環比明顯下滑。另一單獨披露的租賃業務則尚處在僅有營收，沒有利潤的階段。對大局影響有限。因此，貝殼的業績波動仍是受到宏觀樓市的主導，無力逆勢前行。** **而股東回報上，一季度內公司僅回購了約 $1.2 億，也是聊勝於無。如果説本季的業績是在預期內的不好，一眾支持政策出台後貝殼的股價一度上漲到 $20 以上，近乎是 22 下半年以來的最高點，但現實是 24 年至今的基本面是遜於 23 年的，更不必談 21 年。在政策的效果遠未展現時，僅憑 “美好願景” 就將股價推高到近幾年來的高點，顯然是脱離了業績支撐。** **因此，業績後的下跌，與其説是當前業績不好（實際不比預期差多少），更多是因為股價從 “願景 “拉回到了基本面的” 現實 “。待回調後，若後續政策效果果然不錯，再驅動上漲才是合理的路徑。** **本季度財報詳細解讀：** **一、存量房：龍頭逆風勉力前行** 今年以來雖然有多地的支出性政策**，一季度內全國二手房成交量仍是同比有所下降的，其中一二線城市的下滑幅度更高於低線城市。**疊加同樣幅度可觀的價格下滑，成交金額的下降幅度更大。 **貝殼本季存量房 GTV 為 4532 億，**同比降幅高達 32%**，**不過主要是去年剛放開後基數很高，並未太大參考意義。**環比來看僅下滑了 3%，比市場預期更是高出 7%，再度體現了龍頭的抗週期性。** 細分來看，**由鏈家主導成交的 GTV 同比下降了 38%，平台入駐 3P 門店主導的 GTV 則是下降了 27%**，這和一二線城市成交下滑幅度高於三四線城市的情況是一致的。 不過因為**入駐門店業務是按淨收入口徑確認營收**，因此會導致營收規模偏低**。**因此，本季**存量房業務營收**是同比下降了 38%，**相比預期就僅高出 2% 了。** 按營收/GTV 計算出的**存量房綜合變現率環比略微再降了 0.03pct**，在行業下行期，變現率仍有下降的壓力。 不過五月近期國家接連公佈多項重磅支持性政策後，市場關注的重點顯然已經轉移向了目前和二季度的成交情況。但公司本次仍未披露對下季度的業績指引，只能看公司在小範圍電話會中的表述。 **二、新房無底洞，何時能觸底** 相比於存量房，新房市場的下行更為嚴重，即便**萬科等優質龍頭都一度傳出暴雷風險**。**貝殼新房成交額的環比下降幅度都高達 36%，**可見一斑，**比市場預期也要低 10%。**相比之下百強房企一季度銷售額的環比下降幅度為 37.5%。換言之，**新房市場上貝殼相比行業平均已沒多大優勢，貝殼合作的頭部優質開發商也無法獨善其身了。** 新房營收環比下降的幅度則和成交額大體相當，約為 35%，反映出新房業務的變現率環比大體持平（略微提升了近 0.1pct）。新房越難賣也就越體現出中介渠道對於開發商的價值。 **三、新賽道：租賃業務營收體量已排第三，但盈利貢獻尚小** 整體上一航道的住房交易業務大體仍是隻能隨樓市隨波逐流的狀態，難以走出明顯的 alpha。 作為增量來源，公司**以家裝、租賃、家居服務、金融服務為主的其他業務收入本季度則是同比增長了 159%。** 其中，公司**本季家裝業務營收環比是下降了 34%。**即便有春節期間不能施工的季節性影響，34% 的降幅還是偏大了，家裝需求應當也受樓市成交疲軟的拖累下滑了。 另外公司本季開始單獨披露**住房租賃業務的財務數據，本季度為收入 26 億**，已是存量和新房銷售業務外，**營收規模第三大**。不過雖然收入已然不小，但大部分都要轉移給房東，留存的盈利基本可忽略不計。對公司整體的影響仍小。 整體上，因為新房業務的拖累，貝殼的總營收比預期仍是少約 8 億（-4%）。 **四、營收萎縮下，利潤同樣下滑，但比預期要好** **毛利潤上，本季為 41.2 億，環比減少了近 20%，**欣慰的消息是在收入萎縮的壓力下**，毛利率則穩住了，環比近略微下降了 0.3pct。實際毛利潤大體符合預期。** 費用層面，**管理和銷售費用都是環比減少了 20% 以上，研發費用也環比減少了約 12%，相比總營收 19% 的下滑幅度，可見公司依舊憑藉控費對沖了一部分外部的壓力。** 因此，即便毛利略微下降了 0.3pct，控費對沖下，**貝殼 GAAP 口徑下的經營利潤率不降反升了約 1pct**（主要上季有應收款減值的拖累）**，維持在了正值的 0.12 億。**看起來是比經營虧損的上季反好些。 不過加護股權激勵、信用減值、攤銷等，**調整後的淨利潤本季度為 13.9 億，比上季度是下降了略超 3 億的。**換言之，本季在營收下滑下，實際盈利也同樣是下降了的，**但比預期仍是高出了 3 億。** **五、存量房穩住利潤，但新房着實無無力抵抗** 分板塊的貢獻毛利潤（僅剔除分傭等人力成本，接近毛利率的口徑）來看，1）**存量房業務的貢獻利潤為 25.5 億，環比略降了 1.5 億，**比營收下降的 3 億要少。**存量房業務的盈利能力維穩。** 2）新房業務則在營收同比下滑 10% 的同時，貢獻利潤率也減少了 4pct，**導致貢獻利潤環比近乎腰斬到 10 億，比預期低了近 19%。新房業務的盈利能力大幅下降了；** 3）家裝業務雖然營收環比明顯下降了，但貢獻利潤率是環比提升了近 3pct，因此**儘管規模暫時下降，家裝業務的利潤率仍是在提升當中的。** 4）租賃業務雖然有 26 億的營收，但貢獻利潤僅 1.5 億。因此**租賃業務仍只是走量，而不賺錢的狀態。** <正文完> **海豚投研【貝殼】相關研究：** **財報點評** 2024 年 3 月 15 日電話會**《**[**哪怕地產冰封，幸有股息託底**](https://longportapp.com/zh-CN/topics/12122089?app_id=longbridge)**》** 2024 年 3 月 15 號財報點評《[**貝殼：新業務高質量發展**](https://longportapp.com/zh-CN/topics/12129622?app_id=longbridge)》 2023 年 11 月 9 日電話會《[貝殼：一體三翼戰略推進如何？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10464733)》 2023 年 11 月 8 號財報點評《[貝殼：地產寒冬中的 “一剪梅”？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10463395) 》 2023 年 8 月 31 日財報點評《[貝殼已深感寒意，但重磅 “救市” 來了！](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/9534808)》 2023 年 8 月 31 日電話會《[貝殼：下半年樓市展望 & 未來戰略方向](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/9544604)》 2023 年 5 月 22 日財報點評《[貝殼：爆炸的業績和暴跌的股價，錯在哪裏？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/6307826)》 2023 年 3 月 17 日電話會《[貝殼：展望 2023 年樓市和公司發展方向](https://longportapp.com/en/topics/4415017)》 2023 年 3 月 17 日財報點評《[樓市 “小陽春”，貝殼的春天也要來了？](https://longportapp.com/en/topics/4413972)》 **深度** 2022 年 6 月 30 日《[樓市活過來，貝殼又能大踏步了？](https://longbridgeapp.com/topics/3007908)》 2021 年 12 月 27 日《[樓市回暖？入手貝殼？先再等等](https://longbridgeapp.com/topics/1621145)》 2021 年 12 月 17 日《[渾水做空貝殼？小作文太不走心](https://longbridgeapp.com/news/52268007)》 2021 年 12 月 15 日《[從 “革人命” 到 “被人革”，貝殼招架得住嗎？](https://longbridgeapp.com/news/52080183)》 2021 年 12 月 9 日《[“叛逆的” 貝殼：革了誰的命，又是誰的救星？](https://longbridgeapp.com/news/51728961)》 **本文的風險披露與聲明：**[**海豚投研免責聲明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相關股票 - [BEKE.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/BEKE.US.md) - 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