--- title: "Shopify: 有讚的外殼、支付寶的核，何以恣意成長？" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/21469041.md" description: "類似的願景，但不同的命運" datetime: "2024-05-29T12:16:16.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/21469041.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/21469041.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/21469041.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # Shopify: 有讚的外殼、支付寶的核，何以恣意成長？ 我們此次對 Shopify 深度研究系列中，先前[首篇研究《看似淘寶，實是支付寶》](https://longportapp.com/zh-CN/topics/11229631?app_id=longbridge)中，我們初步探討了公司的發展歷程、業務構成、以及營收和利潤真正來源。得出的核心觀點即**Shopify 是一家以 “電商獨立站運營服務商” 為表，內裏是以支付為核心業務的 fintech 公司，定位是支付鏈條內的收單商（merchant acquirer）。**換一種説法，**Shopify 構建的電商獨立站開店、運營 SaaS 工具和相關經營生態， 是其作為 fintech 公司用以獲客渠道和差異化壁壘的優勢所在。** 本文作為系列第二篇將從：**① 最寬泛的支付行業，到 ② 以 “支付 + 科技” 為特點的 fintech 細分支付板塊，再到 ③ Shopify 所處的 “電商 SaaS+ 支付” 的精準細分賽道**，由寬泛到精準地，逐層探討不同層級下行業的發展方向，競爭格局，以及 Shopify 在其中所處的位置。**以下是我們得出的結論概述：** 1、Shopify 擔當的收單商職能（merchant acquirer），**目前主導權仍是由銀行和傳統大支付機構佔據（支付份額的 70%~80%），Shopfiy 等新興支付機構的市場份額都尚小且分散，主要客户也一般是 SME 等中小商家**。 2、Shopify 等 fintech 機構主要服務的**中小企業（年銷售額不足 $1mn）雖只貢獻了全美支付額的 20%。**不過，**支付機構向中小企業收取的支付手續費率接近中大型企業的 4~5x，中小公司實際貢獻了支付手續費的近 60%。**換言之，服務中小商家的營收和利潤空間卻並不低。 3、**過去收單商板塊的主要演變方向是行業內部的整合**（頭部銀行或中間清算機構整合收單職能和收購獨立收單公司），至今該進程已基本結束。**目前行業最主要的發展方向之一即 “支付 +”，通過在支付功能外整合其他各類附加服務（如門店管理、線上運營、顧客營銷等），差異化地吸引商户。**後續隨着 “支付 +” 從傳統機構奪得更多份額，儘管支付行業的長期增長中樞僅是略高於名義 GDP 增長，**“支付 +” 則預期有高十幾% 的增速，前景更為樂觀。** 4、在 “支付 +” 板塊內部，各玩家普遍更差異化，有各自的優勢服務和客羣（和同質的傳統支付不同）。而**Shopify 優勢主要是在獨立站模式的電商商家。即不依附於電商平台，自行負責獲客、運營、履約的線上商家。**但與國內不同，**美國的獨立站商家近乎是佔據了電商行業一半的份額，可以説是主流的購物渠道。** 5、**獨立站商家和平台內商家最大的區別即消費者流量的來源，前者主要從搜索社交娛樂平台直接獲取，而後者主要依靠平台分配。**且隨着居民線上內容消費習慣的改變，當前從社交等平台獲取流量的**社交電商目前無論在中美都是電商行業內最熱門的增長方向。（**國內佔大盤份額超過 3 成的直播電商本質上也是社交電商**）。** **6、海外社交平台更開放的流量生態，和消費者能便捷在社交等平台直接從第三方商家購物的功能，**使得**對商家而言獨立站模式能比入駐平台提供更高的盈利上限和更自主的運營權**。也使得**Shopify 實際缺乏給商家引流的能力，這一在國內致命的缺陷在海外卻並非問題。** 在國內相對封閉的流量生態下，幾乎沒留下給獨立商家生存的土壤。同屬電商服務商的微盟、有贊市值都不超過 50 億。而在美國無論是對商家還是消費者，獨立站都可謂主流的業態，從而使 Shopify 的商業模式得以跑通並繁榮。 也因此抓住了 “支付 +” 和 “社交電商” 這兩個支付和電商行業內各自未來方向的 Shopify 大跌後也仍有 5000 億以上市值，百倍於其在中國的同行。可謂差之毫釐，失之千里。 **以下為正文詳細內容：** **一、萬億支付賽道，Shopify 的落腳點在哪？** 按前文從廣泛到細分的研究順序，本文第一步要探討的問題即，從整個支付行業的角度，**Shopify 所屬的收單商（merchant acquirer）在整個支付鏈條種的作用是什麼，行業內有哪些類型玩家（**Shopify 又是屬於哪類**），不同類型玩家的市場地位和份額，以及整個收單商板塊目前的發展方向是什麼？** **1、收單商（merchant acquire）-- Shopify 在支付鏈中的身份** 概括來説，支付是一個鏈條較長、專業化分工較細、參與者眾多的 2B 型行業。結合我們[先前對支付行業的介紹](https://longportapp.com/zh-CN/topics/2942886?app_id=longbridge)，整個（非現金）支付鏈條中參與的服務商大體可分為三個類別，**第一類是收單機構（Merchant Acquirer），是整個鏈條中直接接觸、招攬、服務商户的 “前台” 部門，**Shopify 即屬於這個類別，也是我們本文主要研究的對象； 第二類是中間清算服務機構，包括處理機構（Processor）和卡組織，鏈接起 “前台” 收單機構和 “後台” 銀行。負責匯總收單商支付指令，處理並傳遞給銀行執行。在整個鏈條中，中間清算機構的數量最少，份額也相對最集中；第三類則是銀行（髮卡行和收款行），資金的實際管理者，負責最終完成交易雙方的資金劃轉。 然而，僅在收單機構（merchant acquirer）這一細分領域內，也有着眾多類型不一的參與者，可大體概括為 4 類： ① 第一類，是支付鏈條最下游的**銀行自身招商團隊或下屬專職子公司，**直接起到收單商職能，招攬商户**，**例如 JP Morgan & Chase，BofA 等。 **②** 第二類**，**則是**中間層級的處理商（processor）向上整合收單職能，**除了向上遊第三方收單機構提供服務，自身也直接招攬、對接終端商户。 ③ 第三類，可以歸類為**傳統的收單機構，僅負責招商和服務商户，**實際的支付指令處理則交由合作的 “中後台” 中間處理商和銀行處理。主要仍以線下拜訪、“掃街” 等傳統渠道獲取商户。 ④ 第四類，則是**將其他科技產品與支付功能相結合的 “支付 +” 收單商**。**在支付之外，同樣提供門店管理、營銷等軟件工具，或是經營貸款、BNPL 金融借貸等增值服務**，由科技跨行業切入支付行業。如熱門的 Square、PayPal 和本文研究的 Shopify 都是屬於此類。 **2、傳統機構仍是 “巨無霸”，fintech 龍頭也只是 nobody** 從市場格局和份額分配的角度，目前美國**整個收單商體系內，大約 70%~80% 的市場份額仍是由銀行和大型中間商等大型一體化機構佔據**，獨立收單機構和我們主要探討的**fintech 類支付機構所擁有的市佔率尚僅有 20~30% 左右**。並且除了頭部 Top8 的大型銀行和中間機構附屬的收單商外，行業胸部及以下的收單機構的市佔率都不足 1%。 從中可見，**“科技 + 支付” 的 fintech 公司無論從整體還是單體來看，在整個收單市場內的份額仍是絕對少數，且市佔率相當分散。**即便是 Square, Shopify 這類 fintech 龍頭，從整個支付行業的視角來看，也仍只是無名的小角色（歸類為 others）。 但從另一個角度，即便不考慮行業自身的成長，如若傳統機構 vs. fintech 公司當前大約 7 : 3 的市佔比例演變為 5 : 5， fintech 支付機構的體量就能增長近 70%，空間仍相當可觀。 **3、行業內部整合告一段落，跨行業整合方興未艾** 從前文（傳統）收單商的類型和份額，可以看出**支付行業**過去和現在的**兩個行業宏觀層面的發展方向：**過去**下游規模更大的銀行和中間服務商**，普遍沿着支付鏈條**向上整合收單商的職能**，（也存在少數由上游收單機構向下整合中間商的情況，如 Adyen），**即行業內部的縱向整合。**通過將多層職能整合為單一主體內，這些頭部玩家一方面將更多的價值/利潤留在了體內，另一方面憑藉更高的規模效應，和更低的內部溝通成本，也有助提升行業的效率。 不過，在大銀行和中間商通過整合已佔據了收單行業 7~8 成的市場後，行業內部縱向整合已告一段落。而目前的**新趨勢則是主要由科技類公司**，通過將各種軟件產品或服務，在支付功能之外，同時給商户提供開店、獲客、融資、管理等綜合解決方案。**憑藉同質的支付功能外，差異化的附加服務（value-add service），跨行業切入支付行業，則是當前最熱門的行業動向之一。** 因此，雖然**支付行業整體支付規模未來的增長並無多少想象空間，大約在 6%~7% 左右**（大致等於居民消費增速，或者説 GDP 增速 + 通脹率）。但對於**Fintech 類玩家後續在收單市場內的增速預期，**普遍的行業共識是，fintech 類玩家會**明顯跑贏行業增長，未來 3~5 年增速大約會在中高雙位數左右**。銀行和大型中間商則會大致維持和行業類似增速**，**至於傳統獨立收單機構（沒有能力提供附加服務，又不具備規模效應）則會跑輸行業並持續丟失份額。 **4、SME 公司 -- 支付規模佔小頭，貢獻營收卻佔大頭** 和傳統支付機構在收單市場仍佔據 7~8 成份額情況相匹配，年支付額超 $1mm 美金乃至更高的中大型企業，其合作支付商大多數情況下仍是傳統支付行業。因此留給**fintech 類支付公司的客户羣體普遍都是中小規模以下商家（SME）**。 而據瑞信推算，美國企業中年營收額超過 $100 萬以上的大型企業的總支付額達 $9.3 萬億，佔支付總量的約 80%，而**年收 $100 萬以下的中小企業（SME）雖只貢獻了全美支付額中的 20%。**但是大型企業議價能力強，因此留給收單商的費率空間極薄（例如 10bps 乃至更低）。而**收單商向數量眾多且議價能力弱的中小企業能收取的支付費率空間達 40~140bps 左右，相當於大中型企業的 4~5x。因此中小公司以 20% 左右的支付份額，卻貢獻了接近 60% 的支付手續費。** 換言之，儘管傳統收單機構和中大型企業的合作關係仍有明顯的優勢，但**fintech 類收單商即便主要服務中小企業，能獲取的營收/利潤空間實際是不亞於服務大企業的傳統支付機構的**。 **小結來看，Shopify 所處的 “支付 +”（或者説 fintech），正是目前支付板塊內增長最快的細分方向之一，前景是比較樂觀的。** **二、都是 Fintech 支付，Shopify 有何不同？** **1、都是 fintech 也各有不同** 作為當前支付行業最熱門的發展方向，“支付 +X”（X 代表各種類型的附加服務）這單一細分賽道內，就有着數量眾多的 fintech 玩家，如 Block，Paypal，Shopify 等都是在這輪 “支付 +” 浪潮中誕生的百億乃至千億美金市值的垂類龍頭。 並且相比**近乎同質化的支付功能**，和傳統支付機構間以規模為核心的競爭邏輯，**不同 fintech 公司**多數都有着**非常清晰的優勢客户羣體和細分賽道**，**天然是走差異化競爭的路徑，** 因此**各 fintech 公司相互之間的大多沒有激烈的直接競爭。** 以海豚投研都覆蓋的 Block vs. Shopify 為例，儘管兩家公司都是提供支付功能 + 客户管理（如會員管理、營銷），門店管理（訂單、履約管理），後台管理（人力、工資、税收），經營融資等，乍看之下並無明顯差異。 例如：**① 目標用户上**Shopify 主要服務於獨立網店商家，Block 則是主要服務線下中小商店、餐廳等；**② 支付場景上**Shopify 主要適配的電商線上支付，而 Block 則更多是線下的 POS 支付場景；**③ 軟件服務功能上**Shopify 主要是面向網店的，店鋪搭建、訂單管理、包裹發貨跟蹤等功能；Block 則有門店訂餐訂座、庫存管理等特色功能。 小結來説，**Shopify 適配線上網點商家的運營和線上支付，而 Block 則更多是線下門店的經營和支付場景，近乎是完美的錯位經營 & 競爭。** 當然如前文所述，**頭部 fintech 公司跨細分賽道向全渠道支付發展的勢頭仍方興未艾**。比如 Shopify 也已推出了線下 POS 支付服務，Block 提供的各類門店運營工具也已兼容線上預訂、點單等場景。因此**fintech 類支付公司追隨傳統支付公司的歷史進程，後續走向趨同競爭和整合是大概率事件。**但在**中期內這個趨勢還不會成為主流，**畢竟目前 fintech 類公司在支付領域內的市佔率尚不超過 1%~2%，尚沒到需要相互搶奪商户和份額的階段。 **2、獨立站電商和中心化平台電商有何不同？** 按照我們 “**傳統支付” -- “支付 +” -- “泛電商支付” 的**，由廣入深的三層結構，以上部分我們更側於從支付的角度，探討了 Shopify 的在支付行業中的定位。以下我們**將側重於從 Shopify 所處的電商（更精準來説獨立站電商）市場的角度**，探討 Shopify 的商業模式優劣和競爭格局。 首先仍需再度明確的是，Shopify 是面向**獨立站電商**的服務商，與我們熟悉的 Amazon 或淘寶之類的**中心化平台電商**有着顯著的不同。從商家的角度，兩種電商模式的主要差異包括： **① 門店構建上，**亞馬遜商家店鋪的構建內嵌於亞馬遜的網站或 App 內，商家需遵守平台的標準規範搭建商店；Shopify 商家則是使用 Shopify 工具幾乎沒有限制的自行搭建站點（地址）、網店裝修等。 **② 流量獲客上，**亞馬遜是以平台為整體獲取客流，再通過各自的中心化競價、分發邏輯，將流量分配給平台上商家（當然商家也有部分自然流量）。而 Shopify 商家則是自行在搜索、社交媒體等各種渠道獲取客户和流量，有更高比例的自然流量。 **③ 支付履約上，**亞馬遜提供了一站式的支付和履約服務，商家也大多直接使用亞馬遜的服務；而 Shopify 商家則是自行選擇支付和履約服務商，Shopify 並不多加干涉。 概括來説，亞馬遜等中心化平台是向商户提供更便捷、也更一站式的服務，商户經營時更加 “省事”，但代價是要損失一定的自主權，並要支付更多的佣金或服務費。Shopify 更多隻是向商户提供經營相關的工具，實際經營的各流程是由商户全權完成的**。**用個形象比喻**，對商家而言 Shopify 像是一個需要支付固定工資和獎金的助手，而平台電商則更像是個需要不少分成的掌櫃。** **3、獨立站才是美國電商的主流業態？** **在國內獨立站電商看起來是一個 “不值一提” 的細分賽道**。畢竟三大平台型電商＋抖音和快手，合計就佔據國內電商份額的 9 成以上。商家自身運營獨立站的情況基本僅限於蘋果、小米、頭部服飾品牌和一些微商，其合計的市佔率近乎可以忽略不記。 但**在美國僅 Shopify 一家服務的獨立站商家 2023 年合計 GMV 就達 $2359 億，**其中北美部分約為 64%**，佔全美線上零售額的 13.5%，在全美所有泛電商平台中規模排行第二。**因此，**哪些因素導致了獨立站模式在美國能大行其道，在國內卻行不通，是判斷 Shopify 的商業模式能否持續跑通的重要參考。** 從結果的視角，美國電商市場內除了亞馬遜 “一枝獨秀” 獨得近 40% 的份額外，第 2 大的單體電商主體 Walmart 的市佔率就斷崖式下滑到 6.4%，第 5~10 的玩家更是都僅有 1%~2% 的市佔率**。**可見**美國電商是個相當分散且長尾的市場，**與我們電商市場高度集中的情形並不相同。 更形象的來説，中國的電商市場是 “淘天 + 京東 + 拼多多 + 抖音 + 快手 ≈ everything ”**，**而**在美國 Amazon，Top2~4 player，others 的市場份額分別是 40%，10%，50%。單體份額不足 2% 的眾多的 others 反而是佔據了市場 50% 的份額的大多數。**並且即便是頭部的 Top 10 中，Apple、Kroger 乃至 Walmart 和 Costco 也屬於品牌商自有的線上銷售渠道。換言之**，獨立站模式才是美國電商的主要業態也非言過其實。** **4、社交電商實是大勢所趨，中美都一樣** 由前文可見，獨立站模式在美國可以説才是電商的主流商業模式，從結果的角度出發，否意味着獨立站模式對商家而言，是比加入平台更優的選擇？兩種模式各自的優缺點是什麼？ 在之前的第 2 小段中，我們已提到**獨立站商家和平台內商家，**在門店的開設、獲客和履約等各方面都有所不同，但我們認為最**根本的區別是獲客階段流量從何而來，**畢竟電商生意的本質就是先獲取流量，再**以最優的方式、價格來 “賣” 出流量**。 實際上，由於 Shopify 基本上沒有向商户提供流量的能力，缺乏電商經營中這最關鍵價值點，我們（基於國內的經驗）在剛瞭解 Shopify 時一度認為其商業模式有重大的缺陷。直到發現美國的眾多商家其實並不依賴電商平台來獲得流量時，Shopify 的商業模式才在我們的認知下才跑通起來。換言之，我們認為，**商户是否有能力和可行有效的途徑繞開中心化的電商平台，直接獲取流量，是中美各自土壤下的獨立站業態是否枝繁葉茂的根本原因。** 那麼問題就演變為，**對商家而言，從電商平台，相比從社交、娛樂、搜索等渠獲取流量，各自有哪些優劣？** 儘管這或許是個沒有準確答案的主觀問題**，**但首先**從流量規模的角度，社交、娛樂、搜索等平台顯然相比電商平台有着明顯的優勢**。以中國為例，在 19~22 年間，**綜合電商佔據全國網民的時長份額僅在 4%~5% 間波動**，而**短視頻 + 即時通訊 + 長視頻 + 綜合資訊等泛娛樂平台的合計時長份額在 2022 年已超出 60%**，近些年應當還在進一步走高。 按公司派系來看，在 2021 年底，**國內最大電商平台 -- 阿里巴巴系各 app 的用户市場份額也僅 6.7%，其餘超 70% 的份額則屬於騰訊 + 字節 + 快手 + 百度這類 “社交、娛樂、搜索” 公司**，和分行業數據展現的情況一致。 雖然我們並未看到，類似的美國居民整體線上時長的分配數據，但從下圖來看，美國居民在 Youtube、Tiktok 等平台上的日均時長在 80~90 分鐘左右，Facebook 和 Ins 等圖文社交平台的時長也在 40~60 分鐘左右。而據悉美國居民每天在線上的平均時長約為 8 小時**。這意味着僅一個社交媒體 + 一個視頻平台，就能佔據美國居民近 30% 的時長份額**，何況現實中每個人一般都會同時使用多個社交、娛樂平台，因此**美國整體線上流量大盤中，社交娛樂平台的流量規模>>消費購物類平台也是大概率的確定性情形。** 換言之（或許也是常識）**，即便是最頭部的電商平台在整個線上流量大盤中也處於劣勢地位，其自身也需要從上游的社交、娛樂、搜索等渠道獲得流量**，再向下游商家分配。 因此邏輯上，獨立站直接從社交、娛樂平台獲取流量，可以説是更高效的途徑**。**畢竟**社交、娛樂平台有着更上游、規模也更大的流量來源，不需經過電商平台的二次分配，商家也更容易沉澱自身的私域流量。** 相比之下，平台內商家的劣勢包括：流量大多已經過上游多層多次的分發，商家對流量近乎沒有自主把控的能力，也很難沉澱自然流量。但優勢是，經電商平台這一層的 “過濾” 後，留下的用户流量有更明確的購物意願，流量的轉化率會更高。 簡單概括來説**，對缺乏較強品牌效應或營銷能力的商家，電商平台能提供更 “省事”，更易轉為為實際購物的流量。**反之，**對品牌效應、用户忠誠度、自身流量運營能力越強的商家，獨立站模式則給了商家更高的上限。** 因此，既然繞過電商平台直接從更上游獲取流是有效可行，那麼**對有追求有能力的商家，能完全自主經營而無需讓渡相對一部分權力和利潤給平台，獨立站不失為一個上限更高的生意模式。** 而且，**通過社交、娛樂平台直接獲取流量的電商模式（可以稱之為社交電商-social ecommerce）實際上在國內也是驗證可行，且增長最快的一個分賽道。**比如國內的淘寶直播，抖音&快手電商，微信微商都屬於此類。且據機構的統計，到**2023 年類直播電商在整個電商大盤中的份額已接近 38%，**僅**5 年的時間份額就提升了超過 7 倍。**換言之，**社交電商實際無論在中美、乃至全世界都是都是電商行業的一個主要演變方向。** 5、開放的流量生態，造就了 Shopify 們 儘管社交電商在中美都是大勢所趨，但在承載模式上兩國間有明顯的差異。在美國社交電商大多是獨立站的模式，而在國內要麼是由淘寶等遠電商平台孵化出的直播渠道，要麼是抖音、快手這類流量平台自身搭建起的閉環電商平台。 換言之，**美國的社交電商流量主要是開放式的，在國內則基本是被電商或社交平台內嵌在體內的閉環模式，**留給獨立商家的土壤非常有限。 在實際的日常使用中，中美消費者在通過開放流量平台（自身不擁有閉環電商業務的）進行搜索購物的便利性上也有着明顯的差異。以下圖為例，**在百度和 Google 首頁分別搜索 “T 恤” 關鍵詞時，百度返回頁面中並不會出行直接與商品相關的鏈接，**最多是相關的服裝搭配圖文內容，即便消費者種草後也需再去其他電商平台內購買**。**而**Google 返回的結果中近 2/3 的部分都是直接導向相關的商家、或商品鏈接，**跳轉後消費者即可以直接購物。 除了 Google，Facebook，Instagram 等頭部平台也大都提供在其頁面上直接內嵌第三方商家的購物功能。例如 Shopify 在 2020 年就達成了和 Facebook 的戰略合作，通過 Shopify 提供的工具，第三方商家能很便利的在自己的 Facebook 賬户下搭建起電子商鋪。 正由於便利，在美國消費者購物搜索的主要渠道中，除了 Amazon 和 Walmart 這兩家平台型的購物渠道分位列第 1 和第 3，大多數都是搜索、社交平台或是品牌商家自有的獨立購物站。由此可見，**在搜索、社交平台上搜索購物是美國居民的日常行為，已習以為常。** 而**社交電商生態的差異**，也導致了**依附於獨立商家生存的電商服務類 SaaS 公司，在美國和中國天差地別的現狀。**國內偏向封閉流量生態，使得獨立商難有生存空間，微盟和有贊兩家服務商的公司市值也都不足 50 億人民幣。 而 Shopify 一度在千億美金以上，即便大幅回調後目前也仍有 5000 億人民幣的市值。**100 倍的市值差距，可以差之毫釐，失之千里。** <本篇完，請期待最終篇估值分析> 海豚投研過往【Shopify】研究 **深度研究：** 2024 年 1 月 19 日首次覆蓋第一篇《[Shopify：看似 “淘寶”，實是 “支付寶”](https://longportapp.com/zh-CN/topics/11229631?app_id=longbridge)》 本文的風險披露與聲明：[海豚投研免責聲明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相關股票 - [SHOP.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/SHOP.US.md) ## 評論 (1) - **大头瓜 · 2024-06-03T16:03:14.000Z**: 期待最終篇 --- > **免責聲明: 本文僅供參考，不構成任何投資建議。**