--- title: "新東方：直播風口浪尖，教育燒火正旺" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/22834065.md" description: "盈利再 miss，但投產錯配期也不必過分悲觀。" datetime: "2024-07-31T14:07:27.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/22834065.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/22834065.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/22834065.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # 新東方：直播風口浪尖，教育燒火正旺 $新東方(EDU.US) 北京時間 7 月 31 日美股盤前發佈了 2024 財年第四季度的業績，對應 24 年 2 月至 5 月的經營情況。 首先對於 Q4 業績，市場預期並不低（超過公司指引上限），並且對下季度暑期熱度對業績拉昇的期待值也很高。與此同時資金對新東方的利潤率仍然非常關注，上季財報在收入指引顯著超預期下，因為指引利潤率承壓而導致的大跌已經能説明問題。 **但 Q4 新東方的收入表現只在預期之內，指引也無驚喜。反而是利潤率再次超預期的下滑，Non-GAAP 經營利潤率 3.2%，低於市場預期和管理層指引的 6%。** 支出細項拆開來看： 1）毛利率略超預期，雖然存在與輝同行的積極推動（3P 代銷業務收取佣金，以淨收入確認，毛利率較高），但從收入佔比層面來看，教育毛利率保持穩定才是真 “定海神針”。 教育板塊的成本主要包含教師薪酬和租金，物業設備攤銷折舊等成本。Q4 學習中心新增了 114 家，繼續加速擴張，這種情況下能夠穩住毛利率，説明教育需求的熱度並未有消減。 2）利潤上實際與預期相差的 0.2 億美元，基本來自於多花的銷售、管理費用。財報中公司解釋為是**東方甄選自營等直播業務的推進帶來，其次則是學習中心擴張**，必然帶來的運營管理人員增加、集團員工薪酬獎勵的增加。 雖然海豚君不看好直播，對新東方分部估值時忽略直播業務，同時我們對教育短期投產錯配也並不過分擔憂。但不得不承認，當下多數資金還是比較在乎公司的盈利表現。因此市場對 Q4 業績的反饋很難積極，如果電話會以及之後小會中，公司沒有對業績展望、利潤回暖表達足夠的信心，那麼不排除新東方還會在低估範疇徘徊一段時間（若要參考海豚君的具體估值區間，可查看最新點評中相關內容《[與輝同行出售點評](https://longportapp.com/zh-CN/topics/22727321?invite-code=032064)》）。 但從中期視角，教育需求並不會很快放緩，尤其是素質教育，仍然在用户滲透的高速擴張階段。根據我們估算，上季度素質教育收入已經能夠比肩 2019-2020 年的次高時期，基本上能夠填補 K9 學科培訓收入的缺失。並且按照這個增長趨勢，超過 2021 年的巔峯期水平沒多少問題。 至於還有一部分資金擔心的供給增加、供不應求局面緩解的問題，海豚君認為暫時無需過慮。雖然素質教育的牌照發放確實存在加速，但牌照按照地域頒發，目前全國月度環比 1-2% 的數量增加，還是難以支撐當下的需求增長。 此外，新東方在教育行業中的品牌心智也有着雄厚的基礎和影響力，競爭壁壘不算低；有關部門也設定了較高的辦學門檻和規範，當下滋生的不少小微教育機構，不排除後續會因為辦學場所/課程不合規範而面臨政策風險。 **在投產錯配導致的利潤承壓期，海豚君建議不必過於悲觀；相反在擴容放緩，盈利兑現的成熟期，才是真正需要謹慎的時候。** （注：新東方財報僅披露部分業務表現，大部分經營情況&指引，在業績公開電話會和機構小範圍會議披露，因此稍後電話會內容相對比較重要） ![表格中度可信度描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/f6811fe328e9a27dfb0dd5a6aa549365?x-oss-process=style/lg) ![表格描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/847f9a209b71b553c8fb27536ad45fc7?x-oss-process=style/lg) **以下為詳細點評** **1．教育需求不減，奠定高增長** 四季度總營收 11.37 億，美元計價同比增長 32%，人民幣計價同比增長 39%，超過公司指引上沿，但市場預期也不低，因此基本 inline。 增速環比下降並非需求減弱，而是基數影響（去年三季度對應疫情最後一波高峰期 2023 年初，基數較低。隨後 2023 財年四季度收入已經快速反彈，基數增高。 ![圖表, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/bf5b0488d141afcf0e715fb0b6726f8b?x-oss-process=style/lg) 細分業務的情況一半在電話會公佈，一半在機構小範圍會議上公佈。對於後者海豚君目前先給出拆分估算值，後續會在留言區明確具體數據。 去年同期，也就是 3Q23FY，對應自然年下 2022 年 11 月至 2023 年 2 月，正是疫情最後一波感染高峰，因此 Q3 基數較低，同比增速和上季度對比意義不大，海豚君主要和 Q2 相比。 1）新業務（素質教育、學習機）仍然保持高增速，海豚君估算為 40%+（美元計價）。 其中非學科業務增速為 50%（美元計價），人民幣計價為 57%。增長主要由報班人次驅動，Q4 有 87.5 萬人次報班，同比增長 39%。倒算下來，學費價格同比增長 3.3%，預計下季度暑期旺季，單價增長會有所加速。 新業務其他細項上，學習機相對弱一些，營學項目因為剛啓動不就，因此還在高增速區間。 ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/d4af998fe9c9a0768c1f1aa86f77401a?x-oss-process=style/lg) 2）老業務中留學和成人業務的增速，均在高基數下存在放緩，**體現出後疫情紅利開始逐步減少。但同時匯率因素也擴大了放緩速度。** 具體看，留學業務（諮詢和備考）美元計價增速在 17%~18%，人民幣計價的同比增速為 23%；成人英語美元計價增速為 16.4%，人民幣計價為 21% 3）K12 高中輔導增速未披露，但可能還是因為淡季 + 高基數的影響，增速下降較多。不過公司對明年的展望卻不低，指引 25%~30% 的增長。 4）直播收入因為去年底新開了與輝同行的賬號，從 GMV 貢獻來看，貢獻的增量不低。海豚君預估，這部分收入增量達到了 5 億多人民幣的收入，但隨着與輝同行的剝離，討論當期增量也沒意義了。 ![圖表, 折線圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/f18cac8ec1e2cb24e16cf0add538d945?x-oss-process=style/lg) 關於對 1Q25FY 的收入指引上，這次公司指引的口徑有變動。可能是為了弱化直播業務調整帶來的短期波動影響，突出教育業務本身的增長情況，這次指引的是集團收入中剔除自營商品收入、直播佣金收入部分。簡單而言，就是聚焦在教育的表現。 下季度因為暑期旺季，教育業務肯定不會差的，比如公司電話會提到説，素質教育以人民幣計價的增速達到了 57%，整個新業務也有 45~50% 的高增長。 **我們從財務指標——遞延收入（反應下季度報班需求）上也能看出，今年的暑期旺季效應不必擔心。** ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/1e152a70638286276defafe7ad2f4ebd?x-oss-process=style/lg) **當然市場預期同樣不低，整體上公司給的指引區間是 12.55~12.84 億美元，對應相同口徑的市場一致預期約 12.66 億，算是無驚無喜。但隨着暑期過了一半，結合實際教育需求的情況，市場顯然原本期待有更好的展望。** **電話會中公司對 2025 年的展望還可以，部分以人民幣計價的各業務增速指引分別如下：** （1）新業務同比增速 45%~50%； （2）留學備考 20%~25%，留學諮詢 15%； （3）高中學科輔導 25%~30%； **實際上，除了每季度跟蹤管理層的指引，海豚君對新東方一直的定性判斷是，**作為雙減政策後一貫謹慎擴張的新東方，都開始加速擴容了，説明在行業浸淫多年的教育老鳥們，無論是對行業，還是對公司本身的信心都有在變強，側面體現當下高需求持續性可期。 ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/1eeea654552de259aedc2dc2da0fb725?x-oss-process=style/lg) **2\. 利潤低於預期，錢都花在哪裏了？** Q4 利潤率再次超預期的下滑，Non-GAAP 經營利潤率 3.2%，低於市場預期和管理層指引的 6%。不過海豚君認為，**這裏面存在短期的投產錯配影響，中長期視角利潤率穩定提升的方向應該不會改變。** ![圖表, 瀑布圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/4431fc04997b2c94d45d1aea0b60d98c?x-oss-process=style/lg) 支出細項拆開來看： ![圖片包含 地圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/77c7c6f8931ab0f21c31fbcca6e4ef0d?x-oss-process=style/lg) 1）毛利率略超預期，雖然存在與輝同行的積極推動（3P 代銷業務收取佣金，以淨收入確認，毛利率較高），但從收入佔比層面來看，教育毛利率保持穩定才是真 “定海神針”。 教育板塊的成本主要包含教師薪酬和租金，物業設備攤銷折舊等成本。Q4 學習中心新增了 114 家，繼續加速擴張，這種情況下能夠穩住毛利率，説明教育需求的熱度並未有消減。 2）利潤上實際與預期相差的 0.2 億美元，基本來自於多花的銷售、管理費用。財報中公司解釋為是東方甄選自營、文旅等直播業務的推進帶來，其次則是學習中心擴張，必然帶來的運營管理人員增加、集團員工薪酬獎勵的增加。 ![圖表, 瀑布圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/e10c4e433286e2002854ca0ea11f9a7a?x-oss-process=style/lg) **3、商業模式利於穩健的現金流** 四季度雖然利潤承壓，但當期現金流狀況還可以，一方面暑期報班一般會提前進行繳費，因此收入確認與現金流入不一致，另一方面在投入上，可能也存在部分前置。 Q4 資本支出回落到 0.27 億美元，經營性現金淨流入 3.77 億同比去年 4.22 億有一定下滑，這與當期支出的營銷費用、人員薪酬增多有關。 最終 4Q24 的自由現金流只有 3.49 億美元，截至 2024 年 5 月末，公司賬上淨現金有 49 億美元（現金 + 存款 + 短期投資），除去遞延收入的 17.8 億美元（大部分為學費，受特別監管，不能隨意動用），真正可自由支配的現金近 32 億美元。 ![日程表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/92e338f3df85b8e1b85a0be03579e85e?x-oss-process=style/lg) 但這些現金中，公司用於回購股票的額度一直不多。截至財報發佈前的 7 月 39 日，四季度這段期間恢復了少量回購，共回購了 130 萬股公司股票，耗用近 1 億美元，平均回購價格為 77 美元/股。2022 年批准的這一輪迴購計劃中，公司目前累計回購股數 730 萬股，耗用 2.96 億美元。 <此處結束> **海豚「新東方」歷史文章：** **財報** 2024 年 4 月 24 日《[新東方：資源利用率提高，擴容目標提高（3Q24FY 電話會）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/20723780?invite-code=032064)》 2024 年 4 月 24 日《[新東方：直播拖垮利潤，又見教育撐家底時刻](https://longportapp.com/zh-CN/topics/20722443?invite-code=032064)》 2024 年 1 月 25 日電話會《[新東方：教育需求爆滿，但我們不想擴張太快，利潤率第一（2Q24FY 電話會）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/11334310?invite-code=032064)》 2024 年 1 月 25 日財報點評《[新東方：美美享受 “開花結果期”](https://longportapp.com/zh-CN/topics/11328724?invite-code=032064)》 2023 年 10 月 27 日電話會《[新東方：積極擴容，需求比原先預期更強勁（1Q24FY 業績會紀要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10415707?invite-code=032064)》 2023 年 10 月 27 日財報點評《[教育才是新東方的真排面](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10415450?invite-code=032064)》 2023 年 7 月 28 日電話會《[新東方：教育需求非常旺盛（4Q23FY 電話會紀要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/8572623?invite-code=032064)》 2023 年 7 月 26 日財報點評《[新東方：新老業務的反轉邏輯正在逐步兑現](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/8512225?invite-code=032064)》 2023 年 4 月 20 日電話會《[新東方：修復還沒走完，增長還在後頭（3Q23FY 電話會紀要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/5301325?invite-code=032064)》 2023 年 4 月 19 日財報點評《[新東方：還要幾次超預期才能挽回市場信仰？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/5260231?invite-code=032064)》 2023 年 1 月 18 日電話會《[新東方：加大投入的同時，更關心集團利潤率（FY2Q23 電話會紀要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/3875550?invite-code=)》 2023 年 1 月 17 日財報點評《[新東方：直播賺錢後，老業務重回投入](https://longportapp.com/zh-CN/topics/3873335?invite-code=)》 **深度** 2023 年 4 月 4 日《[現金築厚底，董宇輝拿捏不了新東方](https://longportapp.com/zh-CN/topics/4773012?invite-code=)》 2023 年 1 月 13 日《[董宇輝傍上春晚，新東方的未來還能靠教育嗎？](https://longportapp.com/topics/3858551?invite-code=032064)》 **熱評** 2024 年 7 月 26 日《[董宇輝出走帶崩新東方，到底誰是真的冤大頭？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/22727321?invite-code=032064)》 **本文的風險披露與聲明：**[**海豚投研免責聲明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相關股票 - [09901.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/09901.HK.md) - [01797.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/01797.HK.md) - [EDU.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/EDU.US.md) ## 評論 (1) - **HugoHugo · 2024-08-01T00:28:33.000Z**: 持續看好 --- > **免責聲明: 本文僅供參考，不構成任何投資建議。**