--- title: "“白衣天使” 大眾，會成為 “特斯拉殺手” Rivian 的救星嗎？" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/23011899.md" description: "真實毛利率端下滑，單車價格下滑嚴重，成為盤後跌幅 7% 的主要原因" datetime: "2024-08-07T02:46:27.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/23011899.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/23011899.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/23011899.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # “白衣天使” 大眾，會成為 “特斯拉殺手” Rivian 的救星嗎？ Rivian 於 2024 年 8 月 6 日美股盤後發佈了 2024 年二季度財報。來看關鍵信息： **1\. 收入低於市場預期，真實毛利率端進一步下滑：**本季度看似報表端毛利率有所提升，但是是由 LCNRV（存貨和合約減值影響）以及一次性成本因素粉飾的毛利率，如果來看真實毛利率的話，真實毛利率從上季度-39% 下行到本季度-51%，下行程度很大。 **2\. 對第一代 R1 折扣導致 ASP 和毛利率端下滑：**Rivian 由於二季度停產升級 R1, 對第一代 R1 採取了折扣，使單價下滑大，也是收入端低於市場預期的主要原因。而本季度 Normal 工廠直接停工導致產量下降，導致勞動力成本、間接費用吸收效率變低，進而導致可變成本上升，拖累了毛利率。 **3\. 繼續保持 2024 年指引不變，預計第二代 R1 相比第一代 R1 原材料端下滑 20%：**Rivian 繼續保持 2024 年指引不變，以及繼續保持 2024 年四季度毛利率轉正的目標，海豚君經過測算，認為 Rivian 4Q24 報表端毛利率轉正目標可以勉強完成，但對升級後的 R1 需求仍是目標能否實現的關鍵因素。 **4\. 銷售管理費用平穩，研發費用有所控制：**Rivian 已經呈現通過控制經營支出，減少庫存，將 R2 先轉向 Normal 工廠生產等各種策略來保護現金流，而本季度研發費用由於 R1 升級基本完成有所縮減，銷售費用由於之前對銷售人手的增加繼續保持平穩。 **5\. 大眾的投資直接緩解 Rivian 的現金流問題：**大眾 50 億美元的投資，按照海豚君最悲觀的測算，現金流也能支撐到 2026 年上半年 R2 的 SOP，按照海豚君正常的預計，原先 2025-2027 年 60 億美元的現金缺口已經被大眾 50 億美元的融資基本完全填滿，下一輪的融資時間可能要推遲到 2027 年底-2028 年左右，主要用於 Georgia 工廠 R2 產能擴建及 R3 生產。 **海豚君整體觀點：** 整體來看，Rivian 二季度又一次交出了一份平平的業績，收入端略低於市場預期，毛利率端小超預期。 但這份毛利率小超預期的背後是由 LCNRV（存貨和合約減值影響）以及一次性成本因素粉飾的毛利率，如果來看真實的毛利率的話（撇除 LCNRV 影響以及 R1 升級帶來的供應商合同變動和加速折舊等一次性成本影響後），真實的毛利率從上季度-39% 繼續下行至本季度-51%，下行程度很大。 而下行的主要原因，在於： 1）單車 ASP 的下滑，主要由於 Rivian 為了清第一代 R1 車的庫存，對 Rivian 第一代 R1 給與了折扣，雖然本季度產銷差減少，去庫存取得了一定成效，但也導致了收入端低於市場預期的主要原因； 2）二季度 Normal 工廠直接停工導致產量下降，導致勞動力成本、間接費用吸收效率變低，進而導致可變成本上升 但這兩個因素都是停產升級造成的影響，相對能被市場所理解，而市場仍然最關心的是第二代升級後的 R1 的成本端改進程度，能否實現公司反覆強調的四季度毛利率轉正計劃，本季度 Rivian 也給了具體的指引拆分，預計第二代 R1 在原材料端成本相比第一代 R1 降低 20%，海豚君在原材料成本下降 + 單車攤折費用下降 + 監管積分貢獻 +LCNRV 衝回影響下，Rivian 四季度報表端毛利率轉正目標勉強可以完成。 但需要強調的是對升級後的 R1 需求仍是最關鍵因素，需求薄弱會導致 ASP 繼續降低以及更低的銷量更高的攤折費用，導致 Rivian 難以完成四季度毛利率轉正計劃。 但好在，Rivian 收到了大眾共計最高 50 億美元的投資額（30 億美元直接投入 Rivian, 20 億美元投入大眾和 Rivian 的合資公司），Rivian 最重要的現金流短缺問題已經基本解決，股價安全墊已經基本建立，但目前接近 3.4 倍的 24 年 P/S 倍數，估值已經很高，海豚君認為後續股價繼續上漲的空間在於看到對於新一代 R1 的需求改善以及大幅削減成本，從而實現毛利率轉正計劃。 具體來看正文： **一. 二季度毛利率小超預期，但真實毛利率仍處於下行軌道** 本季度 Rivian 報表端毛利率環比有所改善，從上季度-44% 環比提升至本季度-39%，略高於市場預期-41%。但這份毛利率小超預期的背後是由 LCNRV（存貨和合約減值影響）以及一次性成本因素粉飾的毛利率，如果來看真實的毛利率的話（撇除 LCNRV 影響以及 R1 升級帶來的供應商合同變動和加速折舊等一次性成本影響後），真實的毛利率從上季度-39% 繼續下行至本季度-51%，下行程度很大。 **從單車經濟拆解來看（已剔除 LCNRV 和一次性成本影響），真實毛利率環比下行主要因為：** **a) 單車均價：環比下滑 4600 美元** 二季度單車均價 8.4 萬美元，相比上季度環比下行 4600 美元，而本季度還有監管積分的貢獻因素在，如果看真實的單車均價的話，真實單車均價環比下行約 5900 美元至本季度 8.27 萬美元。 而環比下行的最主要原因在於，Rivian 為了清第一代 R1 車的庫存，在下半年售賣升級後的 R1, 對 Rivian 第一代 R1 給與了折扣，雖然本季度產銷差減少，去庫存取得了一定成效，但同時也導致了收入端低於市場預期，真實毛利率下滑的主要原因； **b) 單車成本：真實單車成本環比上行 3100 美元** 二季度真實單車成本 12.65 萬美元，單車成本繼續環比增加了 3100 美元，主要因為： 1）單車可變成本的上升：去除本季度計提的 1.94 億美元 LCNRV 影響以及 0.59 億美元與 R1 升級相關導致的供應商合同變更損失及 Normal 工廠加速折舊對於成本端的一次性影響後，二季度實際單車可變成本上行了 3900 美元。 單車可變成本的上升主要因為二季度 Normal 工廠直接停工導致產量下降，導致勞動力成本、間接費用吸收效率變低，進而導致可變成本上升 2）單車攤折成本下降：由於本季度銷量環比上季度略有提升，本季度單車攤折成本相比上季度略微下滑 700 美元，略微抵消了一點單車可變成本上升的對毛利端的負面影響 **c) 單車毛利：真實單車毛利下行 7800 美元** 由於去庫存導致的單車收入下滑，以及 R1 升級停產導致的單車可變成本上升，真實單車毛利下行了 7800 美元，本季度實際毛利率從上季度-39% 繼續下行至本季度-51%，下行程度很大。 **二．二季度停產去庫存使產銷差減少，現金消耗速度變緩** 與原先管理層計劃一致，Rivian 將在二季度停產數週將新技術架構引入到 R1 平台，同時與供應商合同重新談判，從而帶來 BOM 的大幅下降，為今年四季度毛利率轉正做出貢獻，這也是 Rivian 在 2024 年投資者最關心的一點，但會造成二季度產量端的暫時性承壓。 而 Rivian 為了在下半年售賣升級後的 R1, 在二季度對於第一代 R1 給與了折扣，採用主動去庫存戰略，使二季度產銷差達到了近 4200 輛，整體存貨也從上季度 28 億下降到本季度 26 億。 而本季度現金消耗速度減緩，經營現金流從上季度-13.6 億下降到本季度-7.5 億，主要由於原材料購買減少以及對第一代 R1 採取折扣使存貨減少。 同時由於本季度 Rivian 收到了來自大眾的 10 億美元可轉債投資，現金及現金等價物本季度達到 79 億，基本與上季度環比持平。 **三. 今年四季度毛利率轉正計劃能否如期轉正？** 投資者今年最關心的仍是二季度停產對於成本的削減程度，以及對於四季度毛利率轉正計劃能否成功完成，本季度 Rivian 給了一個具體指引，預計第二代 R1 相比第一代 R1（與 Q1 2024 比較）在原材料成本端有 20% 的節省，海豚君根據單車經濟情況做了一個初步的測算： 1）先從單車可變成本端來看：Rivian 之前將最主要的毛利率轉正因素歸為可變成本的提升 而 Rivian 本季度給出指引，預計第二代 R1 相比第一代 R1 在原材料成本端下降 20%，Rivian 在投資者會議也給出穩態情況下材料成本佔總成本的 75%，海豚君預計一季度真實原材料成本約 9.25 萬美元，原材料端下降 20% 推算出四季度真實原材料成本約 7.4 萬美元，光原材料端降本約為 1.85 萬美元。 而原材料端壓降主要依靠： a) 自研 + 減配：Rivian 目前是電控和電驅自研，電芯是三星採購，能做到自己組裝模組和 Pack； 三電上，Rivian 新的自研自產 Enduro(兩電機)/Ascent(三/四電機) 通過採用重新設計的逆變器進一步降本， 同時最主要的是電控上第二代電子架構自研，使 ECU 數量從第一代 17 個減少到 7 個，ECU 數量減少 60%，線束縮短 25%，將此技術重構應用到 R1 平台 b) 重新設計了電池組結構/車身，結構本身效率的提升以及組件的優化降低了成本 c) 核心供應商採購合同的重新簽訂：Rivian 此次 R1 平台升級更新了約 50% 的零件和材料更換，供應商的切換可以利用 R2 平台即將推出的潛在的銷量潛力帶來採購溢價，而之前的合約是在 R1 平台剛推出的時候簽署的，當時 R1 產量提升不確定性大采購成本偏高 而由於本季度計提了大額的 LCNRV 衝回 (1.94 億)，剩餘的 LCNRV 可衝回金額僅為 1.79 億，假設四季度計提 1 億 LCNRV 衝回，對單車毛利將有約 0.7 萬元的正向貢獻。 而 Rivian 在投資者會議中也表明，除了原材料端的壓降，毛利率轉正仍然依靠其他驅動因素，包括單車固定成本下降，其他可變成本（運費/保修）下降和單位收入增加，具體來看： 2）單車固定成本的減少：由於二季度停產之前 Rivian 已經對生產設備做了加速折舊，以及四季度產銷端的恢復帶來的規模效應，預計四季度單車固定成本將從本季度 1.55 萬美元下降到四季度 1.2 萬美元。 3）單車收入端的提升：由於更新後的 R1 價格基本與更新前的價格端保持一致，但二季度單車真實收入端下滑了 0.59 萬元，海豚君預計 2024 年四季度賣車單價端和二季度保持一致（意味 Rivian 需求端平穩，沒有再繼續降價），此外 Rivian 強調 2024 年將計提約 2 億美元的監管積分收入，目前二季度僅計提了 0.2 億美元，假設剩餘部分都在四季度計提，預計對單車收入端有將近 1.3 萬美元的正向貢獻。 經海豚君測算，如果按照公司預期的原材料成本下降 20%，加上監管積分/單車固定成本下降影響，真實毛利率難以轉正，但考慮到 LCNRV 衝回，報表端毛利率預計可以勉強實現轉正，報表端毛利率預計 1.6% 左右。 但值得注意的是，對升級後的 R1 需求仍是最關鍵因素，需求薄弱會導致 ASP 繼續降低以及更低的銷量更高的攤折費用，導致 Rivian 難以完成四季度毛利率轉正計劃。 **四. 研發銷售費用控制合理** **1）研發費用：**從這個季度的情況來看，Rivian 的研發費用達到 4.3 億美元，低於市場預期 4.9 億美元，相比上季度研發費用費用繼續環比下行 0.3 億美元。 而本季度研發費用的壓降主要由於與 R1 升級基本完成，相關的研發設計費用有所下降，以及由於 Rivian 一季度裁員 10% 代導致的研發人員人數減少。 展望下半年，Rivian 的研發重點將更多放在 R2 和中型平台（MSP）的研發上，專注於硬件端和軟件端的垂直整合，以及 R2 推出的繼續降本問題（管理層預計 R2 在原材料端相比第二代 R1 繼續下降 45%）。 **2）銷售和行政費用：**本季度銷售和行政費用 4.96 億美元，基本與市場預期 4.9 億持平，主要由於上季度銷售人手有所增加，對應薪酬保持穩定。同時本季度 Rivian 空間新開 3 家，服務中心新開一家。 Rivian 預計下半年整體經營費用會比上半年有所減少，也體現了 Rivian 正在通過管控經營支出，以及庫存管理來保護現金流的策略。 本季度 Rivian 實現經營虧損-13.8 億美元，經營虧損率-119%，經營虧損率相比上季度有所縮減，主要由於報表端毛利率的提升，以及研發費用的縮減所帶來的。 **五. 大眾投資直接緩解 Rivian 現金流難題** 這兩年的新能車有一個普遍特徵，如果有比較好的造車平台資產（自身曾有過那得出手的暢銷車）、又有一定的智能化研發能力，而本身又在相對獨立狀態，不依附於一個特定的傳統汽車大廠。 當這類車廠出現現金流危機、市場定價為已無投資價值的時候，反而可能是困境反轉的時候，因為這羣新勢力可能會被大廠看上，有實際的隱形併購價值託底。經過小鵬、零跑與大廠牽手，蔚來攀上中東金主之後，Rivian 再次驗證了這一邏輯。 而在收到大眾投資前，Rivian 總共也就 110 億美金的市值，所以這次 50 億美金投資額可以説是賣身級別的融資： A. 先投 10 億美金的可轉債（且 2024 年之後基本都會轉股）；2025、2026 年在投資目標滿足特定條件（2025 年取決於財務里程碑，2026 年取決於技術里程碑）的情況還是再給 Rivian 每年投 10 億美金，通過購買 Rivian 普通股的形式。 B. 另外雙頭成立各自持股 50% 的合資公司，研究電車的電子電器構架，成立時大眾投 10 億美金（直接股權投資，2024 年底前支付），2026 年再對合資公司提供 10 億美金貸款。 可以看出，大眾看似是白衣騎士，救了現金流窘迫、幾乎破產邊緣徘徊的 Rivian，但這種合資形式，基本上已經相當於 Rivian 自己的核心技術賣身給了大眾，但也直接緩解了 Rivian 的現金流問題，使股價安全墊已初步建立。 而根據目前的現金流消耗速度，考慮到大眾 50 億美元的投資，按照海豚君最悲觀的測算，現金流也能支撐到 2026 年上半年 R2 的 SOP，按照海豚君正常的預計，原先 2025-2027 年 60 億美元的現金缺口已經被大眾 50 億美元的融資基本完全填滿，Rivian 在投資者會議也預計 2027 年隨着 R2 在 Normal 工廠的爬坡，實現 EBITDA 轉正，現金流難題已基本解決。 海豚君預計 Rivian 下一輪的融資時間可能要推遲到 2027 年底-2028 年左右，主要用於 Georgia 工廠 R2 產能擴建及 R3 生產。 **<此處結束>** 海豚君關於 Rivian 的深度研究和跟蹤點評包括： **財報** 2024 年 5 月 8 日財報點評《[平價車 R2 來襲，會成為 “特斯拉殺手” Rivian 的救星嗎？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/20958303?channel=t20958303&invite-code=4NOXYT&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN)》 2024 年 5 月 8 日電話會《[預計四季度和 25 年全年實現毛利率轉正](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/20965452?channel=t20965452&invite-code=4NOXYT&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN)》 2024 年 2 月 22 日財報點評《[毛利和銷量雙雙承壓， “特斯拉殺手” Rivian 能挺過生死線嗎？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/11688774?channel=t11688774&invite-code=4NOXYT&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share)》 2024 年 2 月 22 日電話會《[訂單量已經顯著減少，但仍維持 24Q4 毛利轉正計劃](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/11693025?channel=t11693025&invite-code=4NOXYT&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share)》 2023 年 11 月 8 日財報點評《[Rivian 再超預期，“特斯拉殺手” 有希望跨越生死線？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10461231?channel=t10461231&invite-code=4NOXYT&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share)》 2023 年 11 月 8 日電話會《[Rivian：繼續為 24 年毛利率轉正做努力（3Q 電話會紀要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10462350?channel=t10462350&invite-code=4NOXYT&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share)》 **深度** 2023 年 12 月 6 日深度《[Rivian ：Cybertruck 送死刑？天先殘疾才是致命傷](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10543800?channel=t10543800&invite-code=4NOXYT&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share)》 2023 年 12 月 4 日深度[《Rivian（上）：“未戰先殘”，特斯拉殺手成被殺？》](https://longportapp.com/zh-CN/topics/10536425?app_id=longbridge) 2022 年 7 月 7 日深度《[“業餘” or“超人”？特斯拉殺手 Rivian 的困局](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/3058151?app_id=longbridge)》 2022 年 3 月 8 日深度《[小超人的皮卡：Rivian 的野心](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/2054343?app_id=longbridge)》 **本文的風險披露與聲明：**[**海豚投研免責聲明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相關股票 - [TSLL.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/TSLL.US.md) - [TSLA.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/TSLA.US.md) - [RIVN.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/RIVN.US.md) ## 評論 (2) - **新用户_q9UOT · 2024-08-07T04:18:24.000Z**: 搶到 - **海豚研究** (2024-08-07T05:51:14.000Z): 👏👏 --- > **免責聲明: 本文僅供參考，不構成任何投資建議。**