--- title: "主播退潮，快手也 “慢” 了？" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/23292681.md" description: "KOL 直播帶貨滲透到頂。" datetime: "2024-08-20T13:59:15.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/23292681.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/23292681.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/23292681.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # 主播退潮，快手也 “慢” 了？ $快手-W(01024.HK) 的 Q2 業績乍一看收入、利潤雙雙超預期，但超預期主要在**直播打賞**，而在海豚君更重視的關鍵指標上沒帶來驚喜，反而印證了我們在財報前的一些擔憂。 具體來看： **1\. 最長 618，但 GMV 表現平平？：**二季度 GMV 同比增速只有 15%，低於 BBG 市場一致預期的 18%。此前第三方平台披露的直播帶貨數據，已經暗示了一些快手電商 GMV 邊際走弱的跡象（大主播減少直播、行業滲透到頂等因素導致），以及個別專家也打了預防針。但二季度的 618，快手最早預熱，最晚收場，只拿到這個 GMV 成績有點不盡人如意。 當然近一個月承壓的股價走勢能説明市場預期可能已經調整，因此對於市場更擔心的 “**GMV 三季度指引可能會邊際走弱****”**的情況，需要關注等會電話會上管理層的説法，這對當下的市場預期影響更大。 **2\. 用户增長緩慢，撒幣不好使了？：**二季度 MAU 繼續環比下滑至 6.92 億，低於市場預期的 6.99 億。但二季度銷售費用仍然花了 100 億，比市場預期多花了 2 億。 銷售費用基本上就是推廣費用的 94 億，實際銷售人員的薪酬佔比很少，市場原本是希望高粘性的快手能夠逐步減少撒幣獲客的費用，或者提高獲客效率。畢竟這一塊，快手的營銷費率高達 32%，但一般成熟的社交平台只有 10%~20% 區間。 相對好一點的是 DAU 超預期，兩個數據一正一反，體現快手存量用户的平台粘性略有提升。同時，我們預計三季度會因為奧運會，流量有所回暖。 **3\. 積極引入公會，對沖直播整頓影響：**直播內容主動整改的影響已經持續了近一年，二季度仍然在影響週期內，因此市場普遍預期較低，認為會下降 10%-15%。實際上二季度直播打賞收入同比下滑僅 6.7%，算是實實在在的超了預期。這主要得益於快手積極地引入更多的直播公會，二季度簽約公會數量同比增長 50%，主播數量增長 60%。 **不過海豚君認為，需要進一步看下新引入的直播公會和主播類型**，如果是帶貨為主，那麼不可避免又會陷入到當下直播電商滲透動力不足的負面影響中。如果是娛樂為主，那麼反而可以強化快手作為內容宣發的優質渠道地位。 **4\. 廣告增長強勢，自帶內容宣發的渠道優勢：**二季度廣告的高增長相對穩健，同比增長 22%，符合市場預期。 一方面，電商旺季 + 智能營銷解決方案，預計內循環廣告表現不俗。另一方面，外循環廣告中，除了營銷產品升級（UAX），垂類廣告中，娛樂、電商、本地生活有行業發展、行業季節性，以及行業內競爭加劇等變化的拉動。尤其是娛樂內容（遊戲&短劇），配合上快手本身的短視頻渠道優勢，海豚君預計外循環廣告增速達到雙位數，環比加速。 **5\. 降本繼續，但提效結束？：**二季度經調整利潤超預期主要源於收入超預期 + 毛利率超預期，也就是成本優化更明顯，主要靠收入分成、帶寬折舊、無形資產攤銷的下滑帶來毛利率的小超預期。 營業費用主要是前文提及的銷售費用較高，但管理費用和研發費用都還在同比下滑。SBC 環比顯著提升，可能有年終獎發放的因素，同比還是能體現裁員週期對經營效率的提升。 **6\. 股東回購暫未提升：**二季度回購繼續進行但環比力度放緩，按月變動趨勢來看，感覺基本是按照市值變動來增減力度，但暫未宣佈有進一步顯著提升股東回報的舉動。上季度提出的回購計劃 36 個月 160 億港元，由於市值縮水，股東回報由上季度的 2% 略微提升到 2.8%。 截至二季度末，快手賬面有淨現金 211 億，如果加上短期投資的金融資產，合計 531 億。目前主業經營上早已盈利和現金流轉正並不太會耗用太多現金，因此如果公司能夠增加回購力度，在市場情緒消極帶來股價承壓時也能有一個支撐。 **7\. 財報詳細數據一覽** ![表格描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/422b7bdbae270c907ff2579afb3e4672?x-oss-process=style/lg) **海豚君觀點** **作為泛娛樂外皮、電商內核的快手而言，市場可能也將快手視為電商股居多，簡而言之就變成核心看 GMV 的表現。二季度最早 4 月因為辛巴等大主播頻繁缺席，第三方數據上披露的快手直播 GMV 就已經出現了明顯走弱趨勢。公司出來交流，雖然走弱沒第三方平台説的那麼恐怖，但邊際走弱的趨勢並未否認。** **與此同時，今年的電商卷度再升級，主要體現在****傳統電商平台更大力度的主動下場拼刺刀****——追求全網低價、簡化滿減流程、優化推薦算法、給商家提供流量補貼等，這樣一來，原先的低價優勢不再獨有，用户滲透停滯，而動輒 10%-20% 分佣的 KOL 主播帶貨，在商家眼中就顯得 “性價比缺缺” 了。** **而在平台視角，在大盤增長放緩下，也更有動力去削蕃大主播，扶持品牌店播，以此來瓜分原先大主播分去的部分佣金，因此快手、抖音等高度依賴直播電商的平台也從去年下半年開始，重點轉向貨架電商。** **上述兩個邏輯，共同指向了一個變化趨勢：****直播電商滲透放緩。****雖然是一個行業整體性變化，但對於重私域、重直播的快手而言，負面影響可能會相對更大一些。** **而對沖負面影響，就得看****快手轉型泛貨架的進度****。但二季度泛貨架 GMV 佔比相比一季度，提升緩慢，再加上快手積極引入新的直播公會和主播，這其中不免有一些帶貨主播，那意味着短期快手對直播電商的依賴很難消減，要擺脱行業趨勢的影響也更不易。** **除了 GMV 之外，另一個長期困擾的問題則是 “****撒幣獲客&用户增長****” 的問題，本質上也是在討論****長期利潤率是否還存在提升空間****。** **市場希望看到銷售費用或者銷售費率能夠繼續優化，當然也不願意看到用户的流失（雖然目前增長放緩已經非常明顯）。****但畢竟快手保持 30% 左右的銷售費率已經持續一年多，而其他成熟平台的銷售費率大多在 10%~20%****，是肉眼可見 “預期能夠” 壓縮和優化的地方。但如果非要維持這麼高的營銷費率才能穩住流量盤子，那不免增加市場對快手 “私域粘性高” 等平台優勢的疑惑，以及利潤長期增長的信心。** **總體而言，海豚君對二季報反饋並不算好。****但考慮到當前較低的估值（目前市值 1938 億港元對應 2025 年經調整淨利潤僅不足 8 倍），以及關於快手的 GMV 和用户數，第三方平台都有高頻數據提前已經披露，****側面説明市場最新預期也已經進行了一定調整。****因此當下市場對財報的反應，公司指引的影響可能更高。建議重點看下電話會中，管理層對下半年的指引，看看能否增加一些信心，打消一些疑慮吧。** **以下為詳細分析** **一、用户：MAU 放緩，撒幣不好使了嗎？** 二季度快手月活 6.92 億，繼續環比流失了 500 萬人，差於市場預期。雖然二季度是娛樂平台傳統意義上的淡季，但快手的電商印記較重，前幾個季度更多的是跟隨電商的淡旺季而變動。實際上 618 並未給快手拉來更多的新用户，連續兩個季度環比走弱，不免讓人擔心用户滲透到頂。 ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/bba153d4e26abb5e142b48f18693cc45?x-oss-process=style/lg) 雖然流量破圈停滯，但留下來的存量用户在平台內的活躍度繼續提升。主要體現為： 1）日均時長 122 分鐘/天同比增長； 2）用户使用粘性的 DAU/MAU 環比也有提高。 3）計算得單日總用户時長同比增長 9.4%，環比略微加速。 ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/edcefc5c33cc36514746ad84209883c9?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 條形圖, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/b9f1b49126b11ed156ee43f9b900d5a6?x-oss-process=style/lg) 單看可能問題不大，但如果將快手放置於行業中，還是能明顯看出在已有的大基數基礎上，與抖音、視頻號、小紅書存在競爭加劇的跡象。 ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/36b3351200bd0f37844db2f67336c0df?x-oss-process=style/lg) **二、電商：最長 618，但 GMV 表現平平？** 二季度電商收入同比增速 21.3%，略微低於市場預期，主要問題在於 GMV。佣金率 1.36%，環比小降，可能是由於 618 期間對商家的返佣補貼。 ![圖表, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/c007abb6b50260ea05299899ecc3a8de?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/bb51687a8e2f8e7d9338f0790a0aa334?x-oss-process=style/lg) 二季度 GMV 同比增速只有 15%，低於 BBG 市場一致預期的 18%。此前第三方平台披露的直播帶貨數據，已經暗示了一些快手電商 GMV 邊際走弱的跡象（大主播減少直播、行業滲透到頂等因素導致），以及個別專家也打了預防針。但二季度的 618，快手最早預熱，最晚收場，只拿到這個 GMV 成績有點不盡人如意。 ![日程表低可信度描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/5b19caaac3863fde35d0ee5f871f3c4f?x-oss-process=style/lg) 當然近一個月承壓的股價走勢能説明市場預期已經調整，因此對於市場更擔心的 “**GMV 三季度指引可能會邊際走弱”**的情況，需要關注等會電話會上管理層的説法，這對當下的市場預期影響更大。 **而如果要對沖直播電商的負面影響，就得看****快手轉型泛貨架的進度****。但二季度泛貨架 GMV 佔比 “超 25%” 相比一季度的 “達到 25%”，提升緩慢。**去年底公司制定的今年目標是提高到 25%~30%，雖然目前進度屬於計劃內的提升節奏，但和同行抖音 6 月就已超 40% 相比，快手的這個轉型節奏明顯偏慢。 到底是主動放慢還是客觀上難以提升，這一點還需要觀察和思考。**海豚君偏向於兩者都有**，主動放慢可能是出於主打 “差異化” 的目的，畢竟快手目前而言，**私域、直播**是它顯著區別於其他社交平台的特徵。但也正是上述的差異化特徵，後者的牽制可能也不小。 此外考慮到，快手還在積極引入新的直播公會和主播，這其中不免有一些帶貨主播，**那意味着短期快手對直播電商的依賴很難消減，要擺脱行業趨勢的影響也更不易。** 短期的轉型陣痛海豚君在上季度點評中已經詳細討論過，這裏不做贅述。由此而來的問題是，**能否靠加深變現（佣金 + 廣告）來緩解電商收入壓力，是短期下半年的關鍵。** **如果按照電商廣告佔比 54% 左右來估算的話（相比 Q1 電商淡季略微提高一些），預計佣金 + 廣告的綜合變現率達到 4.5%**，同比增加 0.7pct，已經達到此前快手對自己的穩態目標 4.5%。海豚君認為，全站推廣 + 削番/扶持中小主播 + 協助品牌自播是快手逐步提高電商綜合變現率的主要原因，三個動作，本質上就是縮短自己與商家之間的利益鏈條，從而瓜分到更多的產業鏈利潤。 行業競爭下，硬提變現率顯然是一個拙劣的操作，但 4 月快手推出的銷售託管模式（尤其針對銷售環節薄弱的製造業商家）是否可以迂迴實現提高 take rate 的目的，可以繼續關注下。 **三、廣告：增長強勢，主要靠渠道優勢** 二季度廣告收入基本符合預期，同比增長 22%，實現 175 億元，高基數下環比自然放緩。如果剔除電商廣告（預計同比增長 25%~30%），海豚君估測外循環以及聯盟廣告收入的增速也有 15% 了。相比一季度，增長繼續回暖。 ![圖表, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/b16b50fe81c5a8b94c7ae4a480dc0b3f?x-oss-process=style/lg) 公司解釋為專門用於外循環廣告的智能營銷解決方案（UAX）的推出，給廣告主提供了一個更全鏈路的營銷服務。但海豚君認為，垂類廣告中，**娛樂、電商、本地生活**有行業發展、行業季節性，以及行業內競爭加劇等變化的拉動。尤其是娛樂內容（遊戲&短劇），配合上快手本身的短視頻渠道優勢，海豚君預計外循環廣告增速達到雙位數，環比加速。 Q2 總用户單日時長流量增速繼續回升至 9.4%，源於流量同比增長以及日均時長的提升，預計同樣給到廣告加速增長帶來一些支撐。 ![圖片包含 日程表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/218bbca5a6a43d75e69f06d0450a67ff?x-oss-process=style/lg) 單看二季度，快手的表現仍然超出整體線上廣告行業，根據 QM 數據，二季度線上廣告增速反彈，但快手仍然跑優於行業，和騰訊的邏輯類似，擁有電商屬性的社交平台和短視頻渠道優勢，抗週期能力更強。 ![圖表, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/06888b4b666dc7eac69a022122fd49da?x-oss-process=style/lg) **四、積極引入公會，對沖直播整頓影響** 快手直播內容主動整改的影響已經持續了近一年，二季度仍然在影響週期內，因此市場普遍預期較低，認為會下降 10%-15%。 實際上二季度直播打賞收入 93 億，同比下滑僅 6.7%，算是實實在在的超了預期。這主要得益於快手積極地引入更多的直播公會，二季度簽約公會數量同比增長 50%，主播數量增長 60%。 ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/63d5c828bc49e9f2514e1851fa3b6179?x-oss-process=style/lg) 除了加速引入公會外，快手在持續拓寬的直播場景（職場招聘、房屋中介），二季度增長情況： 1）快聘日均簡歷投放次數同比增長 130%（上季度同比增速 180%），高增長勢頭不減。 2）理想家業務難免會受環境影響，二季度主要是一線城市購房政策放鬆，快手不一定能夠精準受益，因此這個季度同樣未披露房產交易額，但提及日均搜索規模同比增長 9 倍。 另外值得一提的是，海豚君認為需要進一步看下新引入的直播公會和主播類型，**如果是帶貨為主，那麼不可避免又會陷入到當下直播電商滲透動力不足的負面影響中。**如果是娛樂為主，那麼反而可以強化快手作為內容宣發的優質渠道地位。 **五、利潤率提升放緩？最該降的沒降** 二季度快手實現 GAAP 下淨利潤 39.8 億，環比略有下降，預示着已經走過最快增長的階段。淨利潤率 12%，環比下降 2pct，主要源於營銷費用、管理費用率環比提升。Non-GAAP 下淨利潤 46.8 億（主要加回了 SBC 股權薪酬開支 7.23 億），利潤率 15.1%，相比一季度提升明顯放緩了。 ![日程表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/ced94498e35cfcd752c813fdc7f9d911?x-oss-process=style/lg) **由於快手的淨利潤包含了一些利得收入（政府補貼、理財收入等），因此如果只看主營業務的表現，海豚君一般會關注核心經營利潤指標（收入 - 成本 - 經營費用）。** 二季度核心經營利潤實現 35 億，利潤率 11.3%，略超市場預期，預期差的 2 億多，基本來自成本優化。 ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/5729f618a524bb97cddf2e284c8ea858?x-oss-process=style/lg) **總體而言，利潤率的改善主要來自於：**成本優化。主要靠收入分成、帶寬折舊、無形資產攤銷的下滑帶來毛利率的小超預期。 營業費用主要是前文提及的銷售費用較高，但管理費用和研發費用都還在同比下滑。**SBC 環比顯著提升，可能有年終獎發放的因素，但同比還是能體現裁員週期對經營效率的提升。** ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/bfa0f2a74927cfc8ba33b67e7ce944db?x-oss-process=style/lg) 不過市場最希望優化的銷售費用反而同比大增 15%，其中 95% 都是推廣獲客費用，單看獲客支出，同比增長 18%。但當期 MAU 不增反降，不經讓人疑惑，存量用户是否也需要保持當下的營銷費用才能維繫活躍度。 如果加上內容成本，按照海豚君之前提出的 “用户維繫成本” 來看，似乎近一年這一塊的用户成本都難以進一步優化了。這意味着，利潤率的提升或許後期只能靠收入增長，以及互聯網自帶的帶寬成本長期優化。 ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/1fb268d9f51385599d9e1b1a4b4ebaf9?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/7cac8b51f778ac2890fdd426d8bde0d8?x-oss-process=style/lg) **分不同地區（本土和海外）來看**，本土市場是利潤主力，但海外市場減虧節奏暫時擱置。 ![圖形用户界面中度可信度描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/cec3109f36798a9d28e87bba22b75121?x-oss-process=style/lg) **<此處結束>** **海豚投研「快手」歷史報告（最近一年）：** **財報季** 2024 年 5 月 27 日電話會《[推出貨架新玩法——快手優選（快手 1Q24 電話會紀要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/21411511?invite-code=032064)》 2024 年 5 月 22 日財報點評《[快手：雙飛輪帶動，利潤藏不住](https://longportapp.com/zh-CN/topics/21290005?invite-code=032064)》 2024 年 3 月 22 日電話會《[快手：今年繼續高增長，調整後淨利潤預計超預期（4Q23 電話會）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/20080756?invite-code=032064)》 2024 年 3 月 21 日財報點評《[“四季開花” 的快手，市場依舊熟視無睹](https://longportapp.com/zh-CN/topics/20059186?invite-code=032064)》 2023 年 11 月 22 日電話會《[外循環廣告增長受益於精細化運營（快手 3Q23 業績電話會）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10502849?invite-code=032064)》 2023 年 11 月 21 日財報點評《[別挑刺了！快手瘋狂 “逆天改命” 中](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10502519?invite-code=032064)》 2023 年 8 月 23 日電話會《[推進貨架電商成為電商業務的新增長點（快手 2Q23 電話會紀要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/9257130?invite-code=)》 2023 年 8 月 22 日財報點評《[“突變” 快手: 從血虧瞬移大賺，能打消資本偏見嗎？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/9252470?invite-code=)》 2023 年 5 月 22 日電話會《[廣告恢復，力爭電商份額的進一步提升（快手 1Q23 電話會紀要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/6318137?invite-code=032064)》 2023 年 5 月 22 日財報點評《[拼命的快手還雞肋嗎？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/6314344?invite-code=032064)》 2023 年 3 月 29 日電話會《[快手：增長預期良好，無意補貼內耗更在意修內功（4Q22 電話會紀要）](https://longportapp.com/en/topics/4565779?invite-code=)》 2023 年 3 月 29 日財報點評《[快手：跑步式減虧，能打破偏見嗎？](https://longportapp.com/en/topics/4557111?invite-code=)》 2022 年 11 月 23 日電話會《[快手：短期廣告弱修復，降本增效繼續推進（3Q22 電話會）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/3679154?invite-code=)》 2022 年 11 月 22 日財報點評《[年入千億、利潤掙扎，快手的故事還能圓場嗎？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/3676461?invite-code=)》 2022 年 8 月 23 日電話會《[疫情有商家紅利，後疫情有消費者理性紅利（快手電話會紀要）](https://longbridgeapp.com/topics/3360475?channel=nlwi)》 2022 年 8 月 23 日財報點評《[初見盈利，快手在變現預期的道路上狂奔](https://longbridgeapp.com/topics/3360327?channel=nlwi)》 2022 年 5 月 24 日電話會《[一季度業績已經反映一些疫情影響（快手電話會紀要）](https://longbridgeapp.com/topics/2651855?invite-code=FRQWBJ)》 2022 年 5 月 24 日財報點評《[逆流而上，快手交卷一點 “不含糊”](https://longbridgeapp.com/topics/2651139)》 2022 年 3 月 30 日電話會《[除了降本增效，快手還有 “承載很多行業” 的野心（電話會紀要）](https://longbridgeapp.com/topics/2211658?channel=t2211658&invite-code=FRQWBJ)》 2022 年 3 月 29 日財報點評《[快手：老鐵經濟開啓 “賺錢倒計時”](https://longbridgeapp.com/topics/2209652?channel=t2209652&invite-code=FRQWBJ)》 **深度** 2022 年 6 月 15 日《[都是 “血虧” 的巨嬰病，快手與 B 站誰能痊癒？](https://longportapp.com/en/topics/2899449?invite-code=)》 2021 年 2 月 24 日《[快手槽點重重，價值從何而來？](https://longbridgeapp.com/topics/669532?invite-code=032064)》 2021 年 1 月 26 日《[海豚投研 | 被看低的老鐵經濟，快手千億市值可期](https://longbridgeapp.com/news/28335815)》 2021 年 1 月 15 日《[海豚投研｜快手有原罪？](https://longbridgeapp.com/news/27745588)》 本文的風險披露與聲明：[海豚投研免責聲明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相關股票 - [81024.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/81024.HK.md) - [01024.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/01024.HK.md) ## 評論 (1) - **向往 · 2024-09-09T10:18:37.000Z**: 會怎麼走 --- > **免責聲明: 本文僅供參考，不構成任何投資建議。**