--- title: "多重壓力在身，百度艱難求變" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/23391908.md" description: "搜索的長期競爭力才是關鍵問題。" datetime: "2024-08-24T05:51:48.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/23391908.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/23391908.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/23391908.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # 多重壓力在身，百度艱難求變 和上季度一樣，二季度$百度(BIDU.US) 核心業績又是在保守預期上的 beat。亮點主要在費用優化帶來的經營利潤率提高上，除此之外，則是對於部分頭部機構而言，宏觀壓力使得他們在財報前又下調了廣告收入的增長預期，百度收入實際表現略微超出一些。 不過在績後交流上，管理層表達了對三季度業績將繼續承壓的預期。雖然有自己加速生成式 AI 搜索內容滲透的主動影響（AI 搜索內容目前未做商業化），但同時也認可了當下宏觀環境帶來的壓力，而這恰恰是這一輪中概暴雷的最根本原因。 下文專注於百度基本面，因此只討論百度核心的業績表現。 **具體來看：** **1\. 盈利超預期：**二季度利潤 beat 基本上源於人員壓縮，從股權激勵同比下滑 27% 也能看出，再加上推廣費用的嚴控，抵消了部分 AI 支出的增加確認。最終百度核心的研發費用同比下滑 8%，銷售和管理費用同比下滑 11%。 **2\. 廣告短期有 “雙重” 壓力：**二季度核心廣告負增長，同比下滑 2%。管理層對此解釋為有主動推進 AI 的影響，畢竟二季度 AI 提供的搜索結果佔比從 11% 提高到了 18%，但這部分目前還未開始直接商業化（預計四季度考慮）。如果剔除 AI 的影響，實際還是有正增長的，但 618 期間電商卷戰是主要拉動。 但另一方面，管理層也提及了宏觀壓力，也再次印證了市場最擔憂的點。消費疲軟的大環境下，尤其使得線下中小商家往往最先囊中羞澀，而這恰恰在百度廣告客户中佔比不小。 因此預計三季度，外部的宏觀 + 內部的 Gen-AI 推進，雙重壓力下，會使得收入下滑進一步擴大。不過管理層認為四季度隨着 AI 搜索開始商業化、基數變低，會呈現回暖。 不過對於四季度的回暖預期，海豚君暫時保持謹慎。因為不僅僅是宏觀趨勢，在中長期視角上百度仍然存在一個難以迴避的 bug——流量侵蝕。 一方面短視頻等平台還在佔用用户時長，另一方面無論是同行的競爭，比如夸克、Kimi，還是其他流量平台，也都在做搜索滲透，均指向對百度搜索流量的侵蝕。二季度 MAU 環比淨增，海豚君認為更可能是 AI 嚐鮮用户，但第三方數據披露的 DAU 卻走勢並不好，意味着存量用户的粘性可能還在走低，因此 MAU 的增長建議觀察持續性。 因此，海豚君還是認為，在 AI 真正給廣告帶來比較顯著的 “淨增量” 貢獻之前（而非內部不同廣告形態間的此消彼長），百度傳統廣告業務在享受完互聯網巨頭拆牆紅利之後，除了靠宏觀，還是比較難走出獨立優勢。 **3\. 雲業務小幅加速：**智慧雲業務沿着上季度趨勢繼續保持加速，同比增長 14%。相比於對廣告的拉動，企業調用 AI 的需求可能對智慧雲的收入增長貢獻更明顯一些**（目前 8 月 API 日均調用突破 6 億次，相比 5 月披露的 2 億次飛速增長）。** **4\. 自動駕駛勢頭正旺：**剔除智慧雲收入後剩下的小度、智慧交通、自動駕駛等業務，二季度不再下滑，同比增長 2.8%。蘿蔔快跑是亮點，目前在武漢投放的 400 輛車都是無人駕駛，已經面向 900 萬用户提供了服務。隨着無人車佔比提升，單車運營成本下降了 50%。後續低成本的 RT6 車投入市場後，有望進一步優化 UE。 **5\. 回購與現金：**二季度自由現金流 59 億，同比下滑 17%，主要是因為經營現金流下滑。 雖然當期經營利潤同比增長，但主要是因為減少了不影響現金流的費用，比如設備折舊、內容版權攤銷成本，和員工股權激勵費用等運營支出，因此經營現金流相比去年還是減少了近 20 億。AI 服務器、芯片投入等導致資本開支賊同比下降了 22%。 二季度百度回購規模環比略有提高，耗用 3 億美元，對應年化股息率大概對應 4%。包括愛奇藝（2Q24 合計淨負債 1.5 億），公司賬上則還有投資 + 現金合計 1620 億元 RMB。如果扣掉短期有息債務（包含貸款、票據以及可轉債），對應淨現金 1495 億元 RMB，合 207 億美元，仍然是相對充裕的。從回購耗資佔比來看，公司還是更傾向於自留現金用於後續經營投入和短長期存款/理財產品（二季度將 200 多億短期資金轉向長期定存）。 **6、財報詳細數據一覽** ![圖形用户界面, 應用程序, 表格, Excel描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/9cbb516e4983c1792a58ea0f9e9d64fb?x-oss-process=style/lg) **海豚君觀點** **百度的二季度業績主要是市場本身預期不高下的超預期，此外，就是費用優化的力度也比較強，最終體現為盈利 beat 較多。** **不過因為宏觀環境和未做商業化的 AI 搜索滲透，下半年的壓力也是肉眼可見。而中長期上，海豚君一直擔憂的流量侵蝕問題，雖然短期月活用户回流，但並未得到根本性的緩解。此外，文心一言在 C 端的用户滲透也被豆包趕超，並且增長勢頭也有放緩，這種情況下對於未來 AI 能否給搜索廣告帶來淨增量的疑問，也很難減少。** **而對於捨棄短期利潤也要繼續推進 AI 搜索的選擇，海豚君認為，至少從流量防守的角度也是百度不得不做的事情。只是不可避免的，部分在乎 EPS 的資金會比較難受。** **業績發佈後，百度市值進一步縮水到了 300 億美金，乍一看手上淨現金就 200 億美金了，似乎被過分低估了。但考慮到百度回購規模太低，並且二季度還將部分短期資金轉入長期存款，意味着管理層可能也並不打算短期擴大回購力度。因此對於一些相對謹慎的投資者來説，這裏的淨現金可能並不想算進估值，畢竟當下中概資產中有不少低估但高回購的公司。** **如果苛刻一點，不考慮淨現金，但鑑於 Topline 的增長壓力****，海豚君小幅下調市場對明年的業績預期，這樣當前 300 億美金市值對應 25 年税後 Non-GAAP 經營利潤（15% 有效税率），整體對應 9x 估值。這意味着，如果分部估值的話，當下市值可能隱含廣告業務只有 7x。** **因此若後續降息流動性轉好，短期百度有望隨着中概資產一起修復估值。但估值修復之後能否維持或向上，仍然繞不開宏觀環境的變化，而流量劣勢也會使得百度向上的壓力會比其他社交同行更大。** **以下為財報詳細解讀** **百度是互聯網公司中比較罕見地把業績詳細拆為：** 1、百度核心：涵蓋了傳統的廣告業務（搜索/信息流廣告），以及創新業務（智能雲/DuerOS 小度音箱/阿波羅等）； 2、愛奇藝業務：會員、廣告與版權轉授權等其他。 兩項業務的拆分涇渭分明，加上愛奇藝作為獨立上市公司數據詳盡，海豚投研在此也將兩項業務詳細拆解。由於兩大業務有大約 1% 左右（2-4 億之間）的抵銷項，因此海豚君拆分的百度核心細分數據與實際報數可能稍有差距，但無礙趨勢判斷。 **一、廣告短期的 “雙重” 壓力** 二季度百度核心廣告同比下滑 2%，稍高於市場相對保守的預期。其中，高毛利率的託管頁廣告佔比小幅反彈到 51%，環比 +1pct。 二季度雖然有 618 電商節，但消費相對疲軟，尤其是對於線下中小商家來説，投放意願下降明顯。這對於剛好線下中小商家佔比較高的百度來説，並不是好事。 整體行業增長有所反彈，主要是源於遊戲、電商平台競爭下的投放加速，而因為流量侵蝕，百度在這方面並未吃到太多紅利。 ![圖表, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/66322a1537745a380345409afc178e23?x-oss-process=style/lg) 核心原因還是百度的搜索生態本身不具備優勢，僅規模較高，但用户粘性和時長都是偏弱的。不過二季度手機百度 APP 的月度用户數有所回升，淨增加 2700 萬。海豚君猜測，可能是因為 AI 搜索體驗的滲透提升，吸引到了一些用户回流。 但通過第三方數據的對比，實際上手百的 DAU 反而二季度有流失，側面表明可能月活的增加主要是 AI 嚐鮮用户，但本身存量用户的粘性仍然是在下降的。另外，文心一言的活躍度雖然還不錯，但是也被字節的豆包後來居上。 總的來説，在 AI 對大部分普通用户來説尚屬雞肋功能階段的時候（用户教育期），還是要看流量大本營的硬實力，字節這種大水漫灌型的教育滲透方式，顯然也是因為原本流量的優勢。但反過來説，百度流量大本營的弱勢，是否意味着後續對文心一言的支持也會逐漸乏力？ ![圖表, 折線圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/827a9af2d95daf81b021acc03ad77482?x-oss-process=style/lg) **展望三季度，管理層已經打了增長承壓的預防針，預計還會比二季度更大的下滑幅度。**但值得一提的是，短期確實有多因素同時作用下的暫時性承壓。 1）宏觀環境首當其衝，對於後續的走向，海豚君不做預測，保持相對謹慎。 2）主動推進 AI 搜索。二季度用户體驗的 AI 搜索結果佔比已經達到了整體搜索的 18%，環比提升 7pct。但目前對於 AI 搜索結果的內容，百度還未進行商業化，因此主動推進 AI，意味着短期的變現能力肯定會受到影響。 但這也是百度不得不做的事情，在流量日漸被侵蝕的不可逆趨勢下，推進 AI 是當下唯一能挽回用户時長的方法。此外這一輪的 AI 變革，對主動搜索入口也存在致命性的顛覆邏輯，因此百度出於防守目的，也需要主動變革，犧牲短期利潤。 **二、智慧雲需求穩定，自動駕駛亮點多多** 百度核心的其他業務（非廣告業務）中，近 80% 的收入來自智慧雲，剩餘的 20% 主要是自動駕駛技術方案、智能音箱等收入。 二季度其他業務收入 75 億，同比增長 10%，主要還是智慧雲在低基數 +AI 的帶動下，增速進一步提升至 14%。智慧雲之外其他業務也恢復正增長，其中蘿蔔快跑是亮點。 ![圖表, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/347a2999a6d9ca10786d3dce1c438b27?x-oss-process=style/lg) 二季度智慧雲收入增長 14%，其中大模型需求的提升，以及大模型需求拉動其他雲服務的作用，共同拉動了增長。 單獨看 AI 雲在智慧雲收入中的貢獻，從上季度的 5% 提升至 9%。同時 GPU 客户對公有云需求顯著增加，剔除 AI 相關的大模型收入，其他雲服務增速也由一季度的 11.8% 提升到本季度的 13.9%。 ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/479764ac84c9126f5e193107ad431c4f?x-oss-process=style/lg) **其他業務中的，自動駕駛進展飛速。**二季度，蘿蔔快跑共提供 89.9 萬單的乘車服務，同比增長 26%（增速環比持平）。截至 7 月 28 日，蘿蔔快跑累計單量超過 700 萬單。 目前在武漢投放的 400 輛車都是無人駕駛，已經面向 900 萬用户提供了服務。隨着無人車佔比提升，單車運營成本下降了 50%。後續單車成本更低的 RT6 車（單車 25 萬，相比 RT5 的 48 萬下降近 50%）投入市場後，有望進一步優化 UE。 **三、盈利超預期，繼續裁員廣進** 對於市場擔憂的 AI 投入對利潤端的削弱影響，二季度雖然有一些確認，但對整體毛利率影響還算可控。不過隨着下半年 Gen-AI 搜索逐步商業化，相應的增量成本應該會看到確認。 從資本開支上看百度對 AI 服務器、芯片的投入，二季度資本開支環比有所回落，同比更是下滑 22.4%，似乎意味着近一年高歌猛進的投入暫緩。當然具體變動可能還要看行業發展變化，不過就目前而言，若下游應用端沒有出現更多的王炸產品，短期在收入承壓下，百度持續增加資本開支的動力應該也不會太高。 ![圖表, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/24c1500c2011f9b82eec90c80d5850ba?x-oss-process=style/lg) 不過相比於營業成本中，隨着 AI 業務發展，難以避免增長的服務器折舊等開支，公司掌握主動力的就是調整人員薪酬費用，這在我們上季度的財報點評中也有提及。 和一季度一樣，二季度 SBC 費用繼續同比大幅下滑 28%，説明優化主要來自於裁員/減薪，此外就是推廣費用估計也降低了一些。最終二季度百度核心的經營利潤 56 億，利潤率 21%，同比改善 4pct，環比也提升了 2pct，超出市場預期。 ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/32012cf77d58236c7648415395ad3fb9?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/ade2970834f91e344d800823356bdda0?x-oss-process=style/lg) <此處結束> **海豚投研「百度」歷史文章：** **財報季（展示近一年）** 2024 年 5 月 17 日電話會《[百度：廣告短期承壓，搜索靠 AI 變革（1Q24 電話會紀要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/21166580?invite-code=032064)》 2024 年 5 月 16 日財報點評《[百度：搜索王國，能靠 AI 守城嗎？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/21135659?invite-code=032064)》 2024 年 2 月 28 日電話會《[百度：AI 帶來 eCPM 和用户參與度的提升（百度 4Q23 電話會紀要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/11820841?invite-code=032064)》 2024 年 2 月 28 日財報點評《[百度：翻盤只能靠 AI](https://longportapp.com/zh-CN/topics/11817566?invite-code=032064)》 2023 年 11 月 22 日電話會《[AI 提高廣告轉化，重塑雲市場（百度 3Q23 電話會紀要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10506145?invite-code=)》 2023 年 11 月 22 日財報點評《[AI 能撐起百度的 “新故事” 嗎？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10505769?invite-code=)》 2023 年 8 月 23 日電話會《[AI 投入分多年攤銷，短期財務影響不大（百度 2Q23 電話會紀要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/9286995?invite-code=032064)》 2023 年 8 月 23 日財報點評《[百度: 雲歇了，廣告撐門面](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/9286518?invite-code=032064)》 2023 年 5 月 16 日電話會《[AI 已在廣告業務上發揮作用（百度 1Q23 業績電話會紀要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/6116889?invite-code=032064)》 2023 年 5 月 16 日財報點評《[百度：不只有 AI 故事， 廣告也來護盤](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/6112067?invite-code=032064)》 2023 年 2 月 23 日電話會《[廣告依賴宏觀，雲重質不重量，毫不猶豫投 AI（百度 4Q22 電話會紀要）](https://longportapp.com/en/topics/4298055?invite-code=)》 2023 年 2 月 22 日財報點評《[挺過疫情、迎來 ChatGPT，百度要來第二春？](https://longportapp.com/en/topics/4294048?invite-code=)》 2022 年 11 月 22 日電話會《[百度：解封廣告就恢復，AI 還會高投入（紀要）](https://longbridgeapp.com/en/topics/3679023)》 2022 年 11 月 22 日財報點評《[百度：估值裏都是 “現金”， 市場還在怕什麼？](https://longbridgeapp.com/en/topics/3676440)》 2022 年 8 月 30 日財報點評《[廣告靠天吃飯，逆轉還得靠雲](https://longbridgeapp.com/topics/3390595?channel=t3390595&invite-code=276530)》 2022 年 8 月 31 日《[降本增效，鋪路 AI 雲和自動駕駛](https://longbridgeapp.com/topics/3391254?channel=t3391254&invite-code=276530)》 2022 年 5 月 26 日電話會《[百度的智能雲和自動駕駛業務重回市場焦點（1Q22 電話會紀要）](https://longbridgeapp.com/topics/2671980)》 2022 年 5 月 26 日財報點評《[否極泰來，百度的轉機已然不遠？](https://longbridgeapp.com/topics/2669855)》 2022 年 3 月 1 日電話會《[廣告現在靠天吃飯，百度狂譜新業務暢想曲](https://longbridgeapp.com/news/56716300)》 2022 年 3 月 1 日財報點評《[廣告還在煉獄，但百度 “換心” 也許有譜](https://longbridgeapp.com/topics/1996676)》 **深度** 2022 年 12 月 21 日《[消費乍暖還寒？攔不住廣告的春天](https://longportapp.com/topics/3779025?invite-code=032064)》 2021 年 3 月 17 日《[認真扒一下百度的家底：“港股版” 百度還剩多少重估空間？](https://longbridgeapp.com/news/31349561)》 **本文的風險披露與聲明：**[**海豚投研免責聲明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相關股票 - [BIDU.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/BIDU.US.md) - [09888.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/09888.HK.md) - [89888.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/89888.HK.md) ## 評論 (1) - **Wang.Xx · 2024-08-28T12:08:23.000Z**: 沙發 --- > **免責聲明: 本文僅供參考，不構成任何投資建議。**