--- title: "瘋狂的中概：還能 “雞血” 多久？" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/24177260.md" description: "提示：美國會快速降息嗎？" datetime: "2024-09-29T14:06:37.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/24177260.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/24177260.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/24177260.md) author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # 瘋狂的中概：還能 “雞血” 多久？ 當下，可能不僅是市場最為關心的問題就是中概到底還是反彈多久、反彈多高？當博弈政策時候，這個問題確實很難回答，但海豚君本篇嘗試提供一個思路，也只是一家之言。 由於中概反彈空間打開，美聯儲的降息為起點的（這裏不是降息本身的流動性和匯率改善能給人民幣多少的空間，而是降息打開的國內政策空間）。 因此空間的多大，很大一方面也取決於美國降息空間到底有多大，而美國通道確認之後，市場接下來要真正認真思考的一個問題是，經濟真的會有軟着陸嗎？因為這個才是決定權益市場到底是反彈後轉而向下，還是持續向上的一個根本原因。 因此海豚君先從美國經濟基本面、政策取向，最終往中概的降息空間來分析。以下是詳細內容： **一、通脹沒風險、消費再走弱** 在 9 月 50 個基點降息後的記者會上，鮑威爾話裏畫外的意思都是通脹基本可以作為一個基本翻篇的故事了，而 8 月在美聯儲最為關係的物價指標——核心 PCE 上，也確實印證了鮑威爾的觀點。 8 月美國核心 PCE 環比增長也就 0.13%，基本是在 2% 通脹時代大約月波動 0.1%-0.2% 的正常範圍內。如果再加上能源、食品的整體 PCE 環比更是掉到了只有 0.09%。 通脹持續走弱的同時，8 月的消費又明顯走弱：8 月剔通脹後的居民消費支出環比增長僅 0.15%，服務消費環比 0.2% 還算偏穩的情況下，商品消費走弱明顯，耐用商品環比幾乎零增長，不過這裏一定程度和之前一個月走高有關。 那麼，總體消費的增長放緩的源頭，到底是儲蓄率提高了，還是因為收入增長放緩了？美國 8 月的居民收支數據來看，美國居民工資賺取能力還是在提高的（説明總就業或者説工資水平並不差），只是資產性收入（比如説分紅等）減少，影響了整體收入的增長，但整體收入端問題不大。 8 月消費環比回落主要是因為消費對儲蓄的擠壓沒有像 7 月那麼誇張了。這個週期內，因為這段時間美國人在良好資產負債表 + 工作不愁帶來的安全感下，一直在擠壓儲蓄率來消費，這導致居民消費的增長一直高於居民收入的增長，7 月份尤其如此。 但是 8 月，雖然消費依然在擠壓持續，但是儲蓄率下降的速度已經放緩了，而且從海豚君在上期的策略週報中也説了，到二季度末，居民儲蓄相對於居民負債的覆蓋比例已經逐步接近於疫情前的趨勢線，進一步壓縮儲蓄率的空間已經非常有限。 後面消費的增長，恐怕還是要回到收入增長的源動力上。而目前居民總收入以及可支配收入已經回落到了 0.2%-0.3% 的環比增速趨勢上，對應折年 2.5%-3.7% 的名義同比。 ![6](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/eda8ae7b43fdfcdc22f372029014455e?x-oss-process=style/lg) 從通脹和消費數據來看，通脹往 2% 的長期目標回落，而居民消費也在回落當中，繼續擠壓儲蓄來釋放消費的空間已經越來越小，這種情況下，通脹看起來更像是個翻篇的問題，而關鍵已逐步變成了如何保住居民的收入增速，也就是保住居民就業率。 **二、加息無效論的另一面：降息也無效** 這種經濟背景下，海豚君開始越來越關注美聯儲加速降息的可能性。尤其最近兩個小事放在一起，讓海豚君更為關注後面美聯儲加速降息的可能性。 大家知道，在美聯儲這輪加息過程中，反覆會有聲音説，通脹是因供應鏈、俄烏戰爭和疫情擾動而起，也因這個因素的結束而回落，再加上低利率敏感性的美國財政舉債，美聯儲加息的效果非常有限。比如説整個 2023 年美國商業銀行體系的貸款餘額名義增速只有 2%，並沒有妨礙當年全年 GDP 3% 的實際增長。 而這個問題的另一面也是，現在到了降息週期，大家懷疑降息對信貸和經濟刺激效果可能同樣有限。尤其是海豚君觀察到三個很有意思的現象： a. 有美聯儲喉舌名號的華爾街日報記者 Nick Timiraos9 月 27 日撰文《降息未必軟着陸》。他所表達的意思是，所謂降息託舉經濟一部分是看經濟弱到了什麼程度，另外一個是取決於降息是否能刺激信貸需求。 尤其是在刺激信貸需求上，第一：降息預期已經形成，大家知道利息還是會繼續下行；第二，即使目前降息了 50 個基點，當前的利率水平還是高於這輪降息週期啓動之前的利率水平，也高於目前市場上的存量貸款的平均利率水平。也就是説，即使降息了開始了，用户也未必會立馬就加槓桿了。 *（海豚君批註：估計這裏的意思是，由於利率太高，這次在降息的上半段，降息的更多作用是降低過去兩年加息週期內新增貸款多的部門的付息壓力，比如美聯邦財政，另外是降息浮息貸款的付息壓力。但整體上，上半程利率還是很高，很難刺激有效的信貸需求。）* b. 同時，紐約聯儲主席 9 月 26 日宣佈，要成立一個參考利率使用委員會，10 月開始運行，來監督金融市場對利率基準的使用情況，以及演變、支撐參考利率的底層市場如何變化等。 c. 今年以來一共出現過兩次降息預期，一次是去年底，一次是二季度快走完的時候。去年底降息預期醖釀過程中，今年一季度的信貸增速迅速走高，折年同比增長到了 3.5%。但是二季度末再次出現降息預期時，銀行信貸尚未明顯增長，似乎刺激效果並不明顯。二季度末到目前為止的信貸折年同比增速只有 1.6%。 同樣是兩次降息預期來襲，甚至最近這次十年期國債收益率的回落幅度都更低，但這次的信貸增速並沒有刺激上來，是不是説明降息以及降息預期形成對信貸的刺激效果也沒有那麼明顯。那如果是這種情況的話，也就理解為什麼美聯儲要去建立一個參考利率的使用委員會，去觀察市場實際利率是否能緊跟基礎利率步伐了。 **而把以上內容放在一起看，海豚君就不由得懷疑：** **1）多項經濟數據（勞動力市場供需狀態、居民資產負債表儲蓄負債比、物價增長趨勢、非農就業人數等等）逐步迴歸 2% 通脹時代的歷史均值水平，通脹回彈風險看似越來越小；** **2）這個時間，美聯儲通過類媒體喉舌與一個新設的監管機構，去探討自己指定基本利率並沒有再真實市場中有效滲透下去。是不是説，如果 50 個基點的降息對信貸需求刺激有限，那麼與快速加息對應的是，在這次特殊的週期內，美聯儲是不是也要用更高幅度的降息，才能達到以往降息週期下利率高效傳遞時小幅度降息就能達到的效果？** 目前美聯儲給出的指引是，2024 年再降息 50 個基點，今年降 100 個基點，明年再降 100 個基點，後年降 50 個基點，以後的長期名義利率靠近 3% 的附近。 但如果去看它的其他長期指引——長期通脹率 2%、長期經濟增長預期 1.8%，這兩個經濟運行指標過往所隱含的名義利率並不支撐 3% 的長期名義利率。 也就是説，海豚君認為這個政策利率指導路徑背後並不意味着美聯儲的真實的降息幅度和節奏思路，而更多是通脹的預期管理：**通過一個偏緊的降息路徑指引，壓住通脹預期的同時，現實中能更快、更大幅度地把利息降下來，從而減輕實體經濟（以及美國國債的舉債 + 付息）的利率壓力，讓新貸款的借貸成本逐步走向疫情前的水平上。** 這種情況下，海豚君從現在開始，提示從今年開始到明年美聯儲實際可能會有比指引節奏更快降息的可能性。 **三、如果美聯儲加快降息，中概會有持續的燦爛嗎？** 這種思路下的更快降息，其實有助於經濟的軟着陸，因為本質上是：**通過預期管理，再穩住利率預期的同時，讓降息可以更快發生，去減少流動性壓力大經濟部門的付息壓力，比如説類似美債的付息壓力、浮息債的還款壓力，以及如果經濟真正走弱的話，在通脹管理得當的情況下，讓利率快速回落到疫情前，與存量貸款利率類似的水平，開始真正能夠刺激出新增的信貸需求。** 當然，這種預期下，美股選股可以除了科技之外，才能真正做到行業的擴散，比如説順週期的可選、能源、交運等等。當然，就這一段時間的行情來看，大家可能真正想探討還是中概的資產。中概是不是會從美股大跨步降息中受益？ 其實對於中概的機會，甚至在鮑威爾在 Jackson Hole 會議確認降息通道打開之前，海豚君已經在 8 月中下旬的策略週報[《美股：驚嚇完了，接着奏樂？》](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/23259580?app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&channel=t23259580&invite-code=276530&locale=zh-CN&community_badge=1&profile_following_followers_activities=1)提示過： > *接下來美元降息啓動之後，可以小幅打開人民幣的降息空間，從而有助於緩解當下實際借貸成本太高，從而有助於緩解經濟太弱的預期。* > > *再加上下半年，政府財政開支力度有希望跟上來，在經濟不進一步下滑，而財報季利空逐步釋放的情況下，中概藉助外圍的美元降息，短期反而可能有回血的機會。* > > *這種情況下，海豚君把之前砍掉的倉位開始陸續加回來。* 美股降息，對中概其實存在兩層機會： 1）降息之後，流動性改善，境外中國資產有小幅修復的機會，但這個由於國內基本面偏弱，彈性越來越依賴於內需的改善，這個敏感性已經越來越低了。 2）第二次真正的機會是降息之後，國內政策空間打開，降息降準等有可能會託舉經濟。 到上週結束這兩個邏輯都已應驗。但除了應驗之上，真正超出海豚君預期的是政治局會議中隱含的政策重點調整的預期。尤其是它所隱含的對通脹判斷的認知變化——把物價萎靡從一開始的認為是地產下行、經濟調結構這個病因的症狀，開始轉為通縮可能已經變成了企業降本增效——居民更不敢消費——內需進一步坍塌——企業再降本增效的負循環自我實現，也就是病症變成了病因本身，詳細見海豚君 APP 內點評[《瘋狂吧！中概》](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/24147883?invite-code=032064&channel=t23626953&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share) 。 以及基於這一認知是去真正託舉內需，而不是用生產側方法提高或者優化供給，從而讓需求側自行購買。尤其是考慮到，如果企業擴大再生產、用户消費需求整體在負面預期自我實現中預防性儲蓄時，無論如何刺激刺激需求，這些部門都選擇不消費、企業也不會投資。 而如果説通縮的管理分為，a) 以口號和喇叭為主的預期管理，b) 政策制定、落地為主的身體力行。那麼，現在國內政策還差的靈魂配方是財政政策的宣佈和執行。 而現在市場上，確實有一些擔心，如果市場反應過於激動，相當於預期管理效果不錯了，實際政策反而會打折扣，再次進入 “一鼓氣、再而衰、三而竭” 的路徑中去。 這個海豚君確實無從得知，要博弈一兩天的行情，可能確實還要看十一的消費情況，甚至是否會有實質性財政政策在 10 月會議上宣佈。 但有一個比較好的點是，如果 a) 美國實際降息速度確實比目前預期的更快；b) 人民幣匯率管理上採取對美元升值，而對一攬子貨幣保值相對貶值，那麼客觀上外圍市場還會給國內打開進一步的政策空間，至少國內政策制定上，如果願意的話，步子還可以邁得更大一些。 而**在中國一些優質資產，即使假如因為十一消費數據不景氣而在大漲之後再次回落，在估值依然偏低的情況下，配合財政政策的醖釀，仍有上漲空間。** **四、組合調倉與收益** 基於海豚君上次策略週報[《直降 50 基點，美聯儲才是多美股的終極大佬？》](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/23956333?app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&channel=t23956333&invite-code=032064&locale=zh-CN&community_badge=1&profile_following_followers_activities=1)所闡述的邏輯，在美聯儲降息之後，國內政策空間打開，海豚君先加倉了一些相對優質的中概資產，並在三大金融部門會議政策超預期之後，進一步調入基本面有變化改善的次優質中概資產。 具體個股，以及調入邏輯如下： 調倉後，上週海豚君的虛擬組合 Alpha Dolphin 上行 12%，跑輸滬深 300 指數的 16%、恒生科技 20%，以及 MSCI 中國 17%，但跑贏標普 500 的 0.6% 的漲幅。跑輸中概的主要原因是組合中的美股和黃金持倉。 自組合開始測試到上週末，組合絕對收益是 60%，與 MSCI 中國相比的超額收益是 66%。從資產淨值角度來看，海豚君初始虛擬資產 1 億美金，目前回落到 1.62 億美金。 **五、組合資產分佈** Alpha Dolphin 虛擬組合共計持倉 13 只個股與權益型 ETF，其中標配 5 只，8 只權益資產為低配。其餘分佈在了黃金、美債和美元現金上，目前現金與類現金仍然較多，近期考慮加倉。截至上週末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下： <正文完> **本文的風險披露與聲明：**[**海豚投研免責聲明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) 近期海豚投研組合週報的文章請參考： [《直降 50 基點，美聯儲才是多美股的終極大佬？》](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/23956333?app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&channel=t23956333&invite-code=032064&locale=zh-CN&community_badge=1&profile_following_followers_activities=1) [《殺完又殺，中概還有頭嗎？》](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/23626953?app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&channel=t23626953&invite-code=032064&locale=zh-CN&community_badge=1&profile_following_followers_activities=1) [《美股：驚嚇完了，接着奏樂？》](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/23259580?app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&channel=t23259580&invite-code=276530&locale=zh-CN&community_badge=1&profile_following_followers_activities=1) [《美股連爆 “鬼故事”，下殺無底線？》](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/22958488?app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&channel=t22958488&invite-code=276530&locale=zh-CN&community_badge=1&profile_following_followers_activities=1) [《經濟、消費都挺好，美聯儲真會 9 月降息、連降三次？》](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/22767927?app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&channel=t22767927&invite-code=276530&locale=zh-CN&community_badge=1&profile_following_followers_activities=1) [《美國 “燦爛” 小盤股有經濟基本面滋潤嗎？》](https://longportapp.cn/topics/22623419?app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&channel=t22623419&invite-code=276530&locale=zh-CN&community_badge=1&profile_following_followers_activities=1) [《美股軟着陸=巨頭硬控 + 小散四散？ 》](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/22313574?app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&channel=t22313574&invite-code=276530&locale=zh-CN&community_badge=1&profile_following_followers_activities=1) [《美國消費火車頭泄了，還能交易軟着陸嗎？》](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/22176091) 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