--- title: "靈魂拷問，Unity 的 “底” 磨完了嗎？" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/25264082.md" description: "“人頭費” 取消是好事，但廣告的反轉才是關鍵。" datetime: "2024-11-09T12:54:09.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/25264082.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/25264082.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/25264082.md) author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # 靈魂拷問，Unity 的 “底” 磨完了嗎？ 大家好，我是海豚君！ 美東時間 11 月 7 日美股盤後，遊戲引擎龍頭$Unity Software(U.US) 發佈了 2024 年三季度業績。雖然 9 月宣佈取消 Runtime 收費，讓股價至今快速上漲了近 30%，但海豚君始終認為，因更傷邏輯的競爭問題而導致 Grow 業務何時從趴地到起身，才是支撐估值堅實迴歸的核心關鍵。 針對這個問題，那麼三季報是否反映出業務回暖的跡象呢？我們先來看看財報。 Unity 仍然處於重要拐點逼近的階段，但這期間絕大部分財務指標滯後於公司戰略和經營面變化，而經營面信息主要在電話會中進行討論，因此海豚君這次同樣在仔細讀完了股東信和電話會內容後，再來聊一聊具體怎麼看待這次財報。 **先通過幾個關鍵的經營問題，來過一遍財報表現：** **1\. 反覆折騰，引擎還有用户基本盤：**在 Unity 因為收費模式反覆動盪的這一年，行業中不乏有棄 Unity 投 Unreal/Cocos 的聲音。雖然取消 Runtime 收費，表現了 Unity 一定程度的認慫，但核心訂閲的增長穩定，也表明 Unity 在 “死忠粉” 眼中，仍然具備不可替代性。 三季度在 Strategic portfolio 的披露口徑中，**Create 增長 5.6%，環比有所回暖**，而佔大頭的引擎訂閲收入繼續保持同比 12% 的健康增長（前兩個季度增速均為 13%）。 公司解釋，這部分增長主要靠客單價的提升。一方面由每 1-2 年一次的漲價拉動，另一方面則受到用户從低價套餐轉向高級套餐的促進。例如，在取消 Runtime 後，Unity 計劃從 2025 年 1 月 1 日起 Pro 和 Enterprise 分別漲價 8%/25%。 但相比而言，海豚君則更關注 “訂閲客户規模**”**是否不斷提高。這個指標的背後反映的是通過公司策略的不斷調整，因 Runtime 收費而流失的客户，回心轉意的有多少？以及 Unity 如果還要擁有成長屬性，那麼繼續破圈獲客是基本前提。 **Unity 6 在 10 月份初已經發布，**電話會中，管理層對目前客户採用情況還比較滿意（目前下載超 50 萬次）。管理層對 Unity 6 後續採用信心滿滿，由於 Unity 6 改變了原來的迭代更新方式，通過提供強大的測試環境來為客户提供實時體驗新功能的服務，從而實現了及時改進/推出產品功能的效果。因此，對於 Unity 6，公司認為這一代引擎將成為支撐後續增長的主要動力。 **2\. 廣告份額還在被侵佔：**雖然引擎基本盤還算穩固並且在回暖中，但海豚君也在反覆説，業績帶來的估值承壓，更多的還是 Grow 業務久病難愈。 三季度 Strategic portfolio 中的 Grow 業務同比下滑 5%，同期整體行業表現是不錯的，這一點從 Q3 廣告股們一水的亮眼業績可以印證。但相較同行，Unity 的表現仍屬疲軟，直接競對 Applovin 超預期炸裂的業績，更是讓 Unity 被羣毆的畫面肉眼可見。 上季度財報，管理層提及了他們正在努力做的調整： 1）引入了兩個專家來調整廣告業務，其中 Jim Payne 是移動廣告營銷平台 MoPub 的聯合創始人之一，後來又創立了 Max advertising systems，這個 Max 就是和 Applovin 整合後推出了 Applovin Max 的平台，是 Applovin 的核心廣告技術之一，Unity 這是直接將 “核心骨幹” 請回了家。 2）加大投入機器學習和數據棧，來修復因為 IDFA 而受傷的廣告技術。 海豚君認為，上述兩項動作，對廣告的修復並不是一蹴而就的，更何況競爭對手的技術成熟而領先。因此多半也正是由於廣告業務調整節奏存在不確定性，因此管理層並未大幅調高全年收入指引，僅僅是增加了 Q3 超預期的部分。 **3\. 前瞻指標陷入 “糾結”：**連續上兩個季度透露一絲希望的幾個前瞻性指標，三季度改善勢頭卻有點停滯的跡象，僅（1）遞延收入一項環比還在增加，除此之外的其他項上： （2）**新增合同**環比下降；（3）**大客户數**環比淨流失（但存續業務的大客户數環比增加，或體現取消 Runtime 收費後客户存在回流）；（4）**剩餘不可取消合同額（包含遞延和未付款的 backlog）下滑幅度環比反而又加快了**；（5）**淨擴張率**還在惡化，三季度繼續下降至 94%，也低於市場預期。 **<1-5>的指標結合起來看，實際上能夠看到 Grow 短期壓力的再次增加：**遞延收入大多為引擎訂閲（至少籤 1 年），遞延逐季增長印證了引擎業務中核心訂閲收入的穩定增長。 但公司整體來看，客户需求還未有明顯積極的增加。海豚君認為，除了 WETA 合作到期不續簽、主動優化了 Professional services 等業務的原因外，主要問題就體現在 Grow 業務上。 再結合管理層電話會的相關描述和同行 Applovin 的表現，海豚君認為，可以説今年估計看不到 Grow 業務有明顯起色了。無論是人才的引入還是技術的投入，最終是騾子是馬，都得明年業績見真曉。 **4\. “技術投入” 對沖了 “裁員紅利”：**三季度還有裁員效果（Q3 GAAP 經營費用同比下滑 11%，其中 SBC 股權激勵下降 28.5%），但也正如海豚君上季度的判斷，針對修復廣告技術而做的必要投入（機器學習、數據棧），還是抵消了裁員紅利，拖慢了盈利能力的提升（Q3 經營利虧損率環比改善速度停滯）。 三季度還有因為業務結構導致的毛利率環比走弱。可能因為 Grow 業務太弱，使得低毛利率的 Create 業務收入佔比提升，相比上季度略微拉低了整體毛利率。最終經營虧損減至 1.27 億，同比持平，經調整的 EBITDA 0.9 億，超出公司指引和市場預期。 結合電話會上，管理層反覆強調的追求效率投資，再加上本身投入做的廣告技術也相對容易變現，因此海豚君認為預計後續也不會長期削弱利潤率水平，當然這也建立在 Unity 的 Grow 業務最終能夠穩步實現修復的預期假設上。 **5\. 業績指標一覽** **海豚君觀點** **與預期相比，三季度業績整體上是 beat。但在關鍵的前瞻性指標上，也透露出一些短期壓力。上季度 Max 創始人的加入以及 9 月取消 Runtime 人頭費，讓市場無視短期的業績壓力，先搶先嗨了一波。** **分業務看，****Create 的引擎業務繼續回暖****，尤其是三季度在 “存續業務” 上的大客户數量環比增加，一定程度上體現取消 Runtime 收費後客户的積極反饋。** **但 Grow 的廣告業務則仍然面臨被同行搶份額的困境****（Q3 下滑放緩有行業整體性回暖拉動）。但問題是，Grow 恰恰是短中期貢獻盈利的核心推動力。偏空的假設演繹是，如果在投入做機器學習和數據棧的同時，廣告技術還未同步修復並展示出效果，這種預期下利潤端的短期壓力還會進一步加大。** **因此和今年以來的判斷無異，海豚君還是認為，哪怕三季度 beat，但無論是明年起開始享受漲價推動的 Create 業務，還是技術修復下 Grow 中的廣告有望回搶份額，****真正紮實的業績回暖和估值反轉可能還是要等到明年。** **不過考慮到上季度 9 月的情況，如果市場後續還有搶跑意願，那麼短期 Unity 估值還有多少合理向上的空間？這裏海豚君嘗試做一個 “中性偏積極” 的假設。** **結合管理層對於 2024 年的指引以及市場預期，簡單看截至 7 號收盤 88 億美元市值隱含估值 4.5x P/S（對應 2025 年，低個位數同比增長）。****如果放到廣告股中，搭配 Unity 廣告業務短期現狀，這個估值是偏高的。** **但海豚君也認為，三季度的一個關鍵變化在於——****Unity 對客户態度的轉變，包括人頭費的取消和 Unity 6 下實時測試調整的新迭代方式。****而對於市場資金而言，當 9 月宣佈開始從 Runtime 收費****迴歸到市場熟悉的 “傳統軟件漲價” 的增長路徑****上，資金也會對 Create 的增長前景更加清晰許多。而三季度核心訂閲的穩定增速，也繼續印證了 Unity 核心引擎中相對穩固用户基本盤。** **這也就意味着當 Create 逐步消化重組影響，迴歸到兩位數增長通道上時，按照原先的估值中樞（2025 年 7x P/S），廣告部分按照 4x P/S，那麼綜合來看，在業績體現反轉之前，如果 Unity 6 的採用率進展不錯，或市場流動性提高、情緒積極時還是有希望繼續上探到 100 億美金。但再往上就得需要 Unity 在廣告市場快速奪回曾經丟失的份額了。至少在當下競對技術佔優的情況來看，難度還不是不小的。** **以下為詳細分析** **一、Unity 業務基本介紹** Unity 在 2023 年一季度併入了 IronSource 經營情況，並且對細分業務的劃分範圍也進行了調整。新的披露結構下，分部業務從原來的三個（Create、Operate、戰略）濃縮成兩個（Create、Grow）。 新的 Create 解決方案包含了原先 Create 下的產品（遊戲主引擎）外，還加入了原先確認在 Operate 中的 UGS 收入（Unity Game Service：針對遊戲公司的全鏈條解決方案，幫助解決遊戲開發、發行、獲客運營的一攬子方案）、原 Strategy 的收入，**但 2023 年起逐步關閉 Profession service、Weta 等產品服務**； 而 Grow 解決方案包含了原 Operate 中的廣告業務，以及合併 IronSource 的營銷（主要為 Aura，**Luna 於 1Q24 關閉**）和遊戲發行服務（Supersonic）。收入貢獻分佈來源於遊戲開發主引擎的席位訂閲收入，和負責撮合競價的廣告平台收入、遊戲發行收入等。 ![表格描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/eedb297582d0bf702c51a41b914ed8b1?x-oss-process=style/lg) **二、Create 增長清晰，Grow 前景依舊迷茫** Unity 三季度實現總營收 4.5 美元，同比下滑 18%，稍高於指引和市場預期。剔除重組影響，單從 Strategic Portfolio 來看，收入同比下滑 2%，相比上季度下滑成都有所收斂。 細分業務來看，Create 業務中的戰略合作和專業服務還在主動收縮，但核心的引擎訂閲收入同比增長 12%，一、二季度均為 13%；另一方面，Grow 仍然受累於移動營銷被同行競爭對手搶佔份額的影響。 **但從具備前瞻性的經營指標來看，整體上，向好勢頭在 Q3 有所停滯。考慮到核心訂閲增長 12%，相比 Q1、Q2 增速穩定，再加上主要體現訂閲需求的遞延收入確實在環比增長、存續業務的大客户數也仍然在增加，因此説明****短期壓力還是主要在 Grow 業務****上：** **（1）Net expansion rate** **淨擴張率是市場一般比較關注的增長指標。**三季度淨擴張率預期中繼續下滑至 94%，這個數字代表過去 12 個月的老客户合計收入同比下滑，意味着過去一年的老客户，同比前一年付費降低。 這可能有**a. Unity 主動關閉部分業務**帶來，可能也有**b. 老客户自身減少賬户數或賬户降級的原因**，以及**c. 老客户直接流失**等的原因。 近一年淨擴張率持續下滑到 100% 以下，這其中應該還包括老客户不滿於 Runtime 收費模式而不再續訂的影響。但當三季度走過一個基數週期，以及 9 月宣佈取消 Runtime 收費模式後，**四季度有望隨着引擎客户的迴歸，帶動淨擴張率趨穩甚至反彈。** **（2）大客户數量（年付費超過 10 萬美元）** 大客户數量一般為引擎業務的客户（至少籤 1 年），因此近一年的客户數變化主要受業務重組的影響。比如原來 Weta、專業服務或者 Luna 的一些客户，在公司關閉業務後，客户也流失了。此外就是客户在 Unity 上 “消費降級”，年付費下降至不足 10 萬美金。 三季度大客户數為 1242 家，環比減少 12 家。但按照存續業務可比的情況，去年同比為 1230 家，上季度為 1227 家（還在環比下滑），也説明三季度部分客户因為 Runtime 模式的取消而回歸，或者是吸引了新的客户。比如電話會中，管理層提及了在非遊戲領域的新增客户，荷蘭皇家航空公司（VR 駕駛艙訓練）、德國國家鐵路運營商等。 **（3）剩餘未履行合同額&遞延收入** 三季度，剩餘合同額同比下滑幅度擴大至 7.1%，環比也在下滑，但更多地反映引擎訂閲的遞延收入，三季度繼續環比淨增加了 21 億。兩個指標，變化趨勢相反，一好一壞，除了反映業務重組帶來的影響外，也進一步説明 Grow 業務對整體業績的拖累。 **（4）新增合同額** 海豚君二次計算的新增合同額指標，三季度環比下滑，停止了年初以來的回暖趨勢。 邊際新增往往代表客户對 Unity 的合作態度變化，三季度環比下滑有進一步關閉專業服務、Weta 等業務帶來的影響（三季度 Strategic portflio 收入佔總收入比重提高，體現其他業務被進一步關閉）。 此外，結合一些公開新聞報道，海豚君認為，三季度部分客户可能當時在等待**10 月推出 Unity 6 的產品表現再決定是否繼續訂閲**，以及有些客户反饋因為提前得知了**Unity 可能要調整收費模式，因此三季度並未馬上續簽**，而是選擇先觀望等官宣。 **至於是否有漲價（從明年 1 月起 Pro 和 Enterprise 漲價分別漲價 8%、25%）的負面影響**，海豚君認為雖然理論上短期影響無法避免，但與取消 Runtime 帶來的積極反饋相比，綜合對 Unity 的具體影響有多大，我們暫時無法下準確判斷，還需要繼續觀察 Q4 情況。 **公司整體來看，客户需求還未有明顯積極的增加，短期仍有波動。**海豚君認為，除了 WETA 合作到期不續簽、主動優化了 Professional services 等業務的原因外，主要問題就體現在 Grow 業務上。 再結合管理層電話會的相關描述和同行 Applovin 的表現，海豚君認為，可以説今年估計看不到 Grow 業務有明顯起色了。無論是人才的引入還是技術的投入，最終是騾子是馬，都得明年業績見真曉。 **管理層的明確指引上：** **四季度收入、調整後利潤均超預期，並且由於 Q3 超預期，雖然順勢提高了全年指引，但還是出於對廣告業務的謹慎考慮，****管理層對指引上調幅度不算大****。** （1）四季度預計 Strategic Portfolio 收入在 4.22 億～4.27 億之間，增幅幾乎持平（-0.5%-0.7%），繼續相較三季度回暖，指引區間中位數高於市場預期。 （2）預計 2024 全年 Strategic Portfolio 收入在 17.03 億～17.08 億，較三季度的預期上調了 1.5%。雖然回暖趨勢沒變，但全年指引的上調，隱含只增加了三季度超預期的部分，對四季度的指引並未因為三季度的表現而同步提高。 **海豚君認為，一如我們上季度的判斷，這裏也是管理層相對謹慎保守的預測，保留了廣告技術改善、廣告部門調整帶來的潛在 beat 空間。** **二、短期隨行業回暖，但仍在丟份額** 雖然 Unity 的增長和估值看點主要放在非遊戲的工業場景上，但遊戲市場收入還是佔了整體引擎訂閲收入的絕大部分，因此海豚君一般也會看看遊戲行業情況。 從 Sensor Tower 的數據來看，三季度全球遊戲下載量&內購收入繼續反彈，體現玩家需求的增加。上季度我們就説，按照基數週期的趨勢，下半年有望持續回暖。 三季度整體廣告行業也不錯，Unity 也確實跟隨大環境，業績角度有了一定的修復，尤其體現在，目前技術競爭力還比較拉胯的 Grow 業務，短期也出現了環比回暖的跡象。 但競爭的問題似乎仍然無解。Unity 的頭號競對——Applovin，在 Unity 萎靡的這一年，勢頭洶洶且絲毫未減。三季度提供廣告撮合服務的軟件平台收入同比增長 66%，是這兩年 Applovin 業績狂飆的主要貢獻源。而兩年前，Applovin 還企圖收購 Unity 來壯大自己的移動營銷版圖，並且補上自己與上游遊戲開發商之間的業務鏈。 但 2023 年下半年隨着 AI 大模型的普及應用，Applovin 融合了 AXON 技術，大大提高了廣告主與廣告平台之間精準撮合的能力，彌補了蘋果隱私政策 IDFA 對廣告追蹤、精準投放的影響。 而同期的 Unity，剛剛吃下 IronSource，團隊融合進度極慢，再加上原領導班子管理組織問題一大堆，增發股權來溢價收購本身就頗受質疑，3Q23 還不顧客户意願強推 Runtime 收費。精力都浪費在如何做高表面的財務指標上，也就更加怠於改進技術去減少 IDFA 的影響了。 因此，當代的業績壓力就是當初不作為的反噬。**而撤回令客户反感的收費方式，反過來去加大投入改技術，專注產品自身的修繕，至少走在正確的方向上。**雖然有可能收入壓力 + 投入增加，會影響減虧節奏。但在業務增長問題還未解決下，減虧也就不是當下的關鍵了，只要不是無效投入/鋪張浪費/員工利益輸送就行。 而 Unity 實際上也存在相對 Applovin 有優勢的地方——就是 Unity 擁有端到端的全產業鏈業務，這種影響下，至少在移動遊戲營銷領域，只要廣告技術修補上，還是會有叫板的底氣。 **三、新增技術投入抵消了裁員紅利** 三季度還有裁員效果，GAAP 經營費用同比下滑 11%，其中 SBC 股權激勵下降 28.5%。但也正如海豚君上季度的判斷，針對修復廣告技術而做的必要投入（機器學習、數據棧），還是抵消了裁員紅利，拖慢了盈利能力的提升，體現為經營利虧損率環比改善速度停滯。 除此之外，三季度還有因為業務結構導致的毛利率可能因為 Grow 業務太弱，使得低毛利率的 Create 業務收入佔比提升，相比上季度略微拉低了整體毛利率。 不過市場因為對 Grow 業務預期比較保守，因此對利潤的預期也就更偏低。最終 Unity 三季度經營虧損減至 1.27 億，同比持平，經調整的 EBITDA 0.9 億，超出公司指引和市場預期。 管理層預計 Q4 經調整 EBITDA 在 7900-8400 萬區間，全年指引在 3.63 至 3.68 億區間，相比於收入的上提，利潤提升幅度更高，隱含 Grow 業務進一步回暖帶動整體利潤率提高。 三季度或因為幾個新高管的到任，新授予的期權環比大幅拉高，進而也增加了潛在的股權稀釋影響，很有可能原先管理層指引的年底 2% 的股權稀釋比例，可能也要順勢提高了。 **四、現金流：自由現金流繼續改善** 三季度現金流變動暫時沒有太大問題，截至三季度末公司賬上現金 14.2 億，相比上季度增加 1.3 億，主要源於經營面的好轉和資本開支維持較低水平。 公司無有息債務，融資都是靠直接增發股票，或者發行可轉債。三季度末合計面額規模 22 億，本季度未有贖回或新發行的動作。隨着業績逐步走過最差階段，現金流穩定，暫時不用擔憂融資需求對股權稀釋的影響。 <此處結束> **海豚投研「Unity」相關閲讀：** **財報季（近一年）** 2024 年 8 月 10 日電話會《[Unity：暢談目標太早，執行是當下第一要務（2Q24 電話會紀要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/23089190?invite-code=032064)》 2024 年 8 月 10 日財報點評《[暴漲無厘頭，但 “新” Unity 可期](https://longportapp.com/zh-CN/topics/23087776?invite-code=032064)》 2024 年 5 月 10 日電話會《[Unity：客户溝通已有好轉，下半年經營改善（1Q24 電話會紀要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/21014844?invite-code=032064)》 2024 年 5 月 10 日財報點評《[Unity：刮骨療傷近尾聲？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/21009531?invite-code=032064)》 2024 年 2 月 27 日電話會《[Unity：輕裝上陣，專注軟件](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/11782709?invite-code=032064)》 2024 年 2 月 27 日財報點評《[Unity 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