--- title: "依葫蘆畫瓢，Unity 能抄出 Applovin 的 “鈔能力” 嗎？" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/26553047.md" description: "Unity 的 2025，Applovin 的 2020。" datetime: "2025-01-10T11:59:47.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/26553047.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/26553047.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/26553047.md) author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # 依葫蘆畫瓢，Unity 能抄出 Applovin 的 “鈔能力” 嗎？ 儘管$Unity Software(U.US) 的業績還是一團糟，但近半年來經營面上的動作不斷：換帥、裁員、關業務，大刀闊斧的調整下，市場也在期待一個新的Unity誕生或者是王者歸來。 因此，2025年也被看作是Unity的一個重要反轉拐點期。而管理層去年底多次透露底層模型優化進展順利，也給市場增加了更多的期待，只缺“業績”。參考近兩年Applovin的走勢，多頭資金真正的下注時機至少需要看到連續2個季度的業績或經營面的明確效果。但站在當下，只能儘量的以$AppLovin(APP.US) 為估值錨，從Applovin的成功經驗來預測Unity的翻身概率。 那麼對於當下的Unity，最像什麼時候的Applovin？樂觀者肯定是認為2022年的Applovin，畢竟依葫蘆畫瓢的話，業績股價起飛在即。**但海豚君認為，和2022年的Applovin相比，Unity還有諸多不足，更像是2020年的Applovin。**但當下的Unity也有一些相對優勢，可以讓後面的“反轉”來得更快一些。 但在當下完全對標Applovin，難免會有腳踩棉花的不踏實感，因此海豚君也從不同的預期角度算了下空間。當然後續能否達到我們的目標，還需要關注Unity的動作。**海豚君的空間測算，而更多的是讓大家對不同位置的Unity包含的預期心中有數。尤其是若後續真被捧成Meme股風向標，至少也會對風險收益比有一個更清晰的認識。** **一、和2022年的Applovin相比，Unity缺啥？** 在[上篇Applovin研究](https://longportapp.com/zh-CN/topics/26420575)中，海豚君重點討論了Applovin的致勝法寶，總結來看核心就是兩個，1）數據；2）生態。那麼當下的Unity是否也擁有這兩個法寶呢？ **1\. 數據** 相對獨家的1P遊戲數據，無論是通過200款自營遊戲獲取，還是收購了Adjust後獲得的應用開發商授權數據，都是幫助Applovin彌補ATT下用户數據缺口的關鍵要素。 **1.1“攪局者”蘋果ATT** 由於蘋果的ATT是這次Applovin拉開同行差距的重要分水嶺，因此海豚君稍微做一下展開。 在ATT政策之前，應用開發商一般通過IDFA（用户標識符）來追蹤用户行為數據，包括跨應用的使用數據。但從2021年的iOS 14開始，ATT政策要求開發者使用IDFA必須獲得用户的授權。 調查顯示，95%的用户表示不會同意授權。這嚴重影響了開發商對投放廣告的效果評估，也限制了第三方廣告平台的業務開展。 **但蘋果鬆了一個口子，推出了官方的一種廣告效果評估的解決方案——SKAdNetwork（SKAN）。**即廣告平台可以通過配置SKAN，可以獲得匿名化的歸因數據（廣告觸達和轉化數據。包括SKAN的配置ID、廣告ID、轉化值和時間戳），以及蘋果定期發送的廣告效果數據，但不會暴露用户身份或標識信息。 **不過在上述過程中，廣告平台能夠獲得到的數據和效果分析相比以前，仍然是打了折扣的：** （1）歸因數據需要在廣告實際轉化（用户點擊廣告並在App Store中下載）後等待24小時才能收到，但以往能夠實現實時反饋。 （2）SKAN提供的歸因數據相對有限，只有匯總的廣告觸達和轉化數據，完全沒有特定用户的信息，這加大了廣告平台做投放效果優化的難度。 第一點延遲反饋的問題，有一定數據分析能力的，可以通過延遲24小時發來的歸因數據自己先行解析，但不具備數據分析能力的，只能等蘋果的定期報告了。**但第二點，數據缺失是很難通過技術彌補的，因此如何從其他地方獲取更詳細的用户數據，自然成為了各個廣告平台修復廣告效果的關鍵要素。** 這也導致，沒那麼多用户行為數據的中小廣告平台會隨着ATT對廣告效果的影響加深，而丟掉更多的客户。大部分流失的廣告主轉移去了頭部平台Meta和Google——頭部平台擁有自有流量，因此也擁有大量的用户行為數據，再加上頂尖的算法能力，因此會最先緩解ATT的影響。 **1.2 Unity也具備一定的數據優勢** Applovin靠着1P遊戲運營和Adjust開發商授權，獲得了被ATT政策攔截的用户數據，在巨頭的夾縫中快速成長。那麼Unity有能力去補這個數據缺口嗎？ **（1）首先Unity並沒有運營1P遊戲，並且海豚君預計未來也不會涉足。** 這主要由於Unity的另一核心業務——遊戲開發引擎，處於遊戲開發過程的工具。如果Unity自己也開發/運營遊戲了，中小開發者們怎麼消除核心玩法被模仿、抄襲的風險？這一點，早在Unity發展早期就已經定下了“不與客户直接競爭”的經營準則。 不涉足遊戲，不代表完全沒有1P數據。Unity收購的IronSource旗下的SuperSonic做了多年的遊戲發行工作，截至到2022年被收購之前，發行的遊戲app累計已經有20億次的下載（含一款遊戲多次版本更新下載），其中靠Sonic獲得有效變現的遊戲app 8萬個。 和Applovin的自營遊戲一樣，SuperSonic發行也大多為休閒遊戲。**不過區別在於，Sonic對接的工作室更小**，因此其主導發行的遊戲也更加“超休閒”。 **（2）其次Unity也沒有Adjust這種全球TOP的廣告歸因平台來對用户數據做分析。**除了Adjust，AppsFlyer作為全球第一的廣告歸因平台，目前並不隸屬於任何廣告平台。 不過並不是完全沒有希望，在於Unity的另一核心主業遊戲開發引擎，深度參與到開發環節，與開發者的交互非常多。**除了對採用Unity Ads等與廣告商業化直接相關服務的開發者，獲得應用內用户數據授權之外，**對於不採用Unity Ads服務的開發者，Unity也可以通過專注於為開發者提供遊戲性能和玩家行為分析的軟件——**Unity Analytics來獲得開發者的用户數據授權。** Unity Analytics通過為每個玩家生成一個匿名ID來規避COPPA或GDPR等用户隱私方面的政策。而開發者在應用內收集用户數據是否合規，這個不是Unity需要考慮的事情（用户如果有異議，在應用內取消數據收集就行）。 **在海豚君看來，Unity Analytics收集用户數據的方式，其實本質上類似Adjust。**但缺點也有，Unity Analytics收集到的用户數據不包含廣告投放的用户反饋效果。而Adjust本身就是用於分析廣告效果的，對開發商要求授權的幾乎是全量數據。 因此對於Unity來説，還需要自己去想辦法補充從用户行為數據，怎麼轉化為廣告效果數據的分析處理環節。但這種方式總歸是比完全沒有特定用户數據，只能靠蘋果官方SKAN提供的匯總數據，來兩眼一抹黑的分析要好的多。 除此之外，Unity還提到了通過社交平台、合作伙伴以及第三方的廣告中介合作來獲得數據，以及通過一些用户激勵的交互活動來直接獲得用户信息的授權。 綜上，自身技術工具獲取（開發商授權）、外部平台共享是Unity在ATT之後能夠補充用户數據的兩大方式。但海豚君一直認為，對於深根遊戲行業多年的Unity來説，無論是説對行業的理解，還是説能加以利用的用户數據都不缺。**欠缺的是過去三年沒有正視ATT影響，沒有及時對用户數據進行分析和善用來規避影響。** 而與2022年，甚至是當下的Applovin相比，**Unity也並非沒有相對優勢——擁有十多種設備版本的主機、PC、VR等其他設備的用户數據**，這對於遊戲開發者當下越來越高的跨平台發佈需求，如果廣告追蹤、用户定位的技術修繕，Unity是存在額外的發揮空間的。 **2\. 全產業鏈佈局和閉環生態** 除了數據，Applovin還有一個“致勝法寶”在於全產業鏈佈局——從獲客到變現提供端到端的服務，以及閉環的生態——不同業務在生態內部緊密咬合。 全產業鏈佈局是Applovin在2022年就具備的優勢，此後有了規模優勢，尤其是應用開發者的廣告庫存規模優勢後，Applovin才有了主動吸納第三方DSP平台/廣告聯盟的機會，從而搶得了一些報價信息的相對優勢。 **那麼Unity的業務佈局和生態如何？** Unity在收購IronSource之前，產品優勢更偏重在遊戲的開發端和運營支持端。對開發商的廣告變現，雖然也有相應的工具和平台（Unity Ads和Monetize），但2023年開始IronSource的加入，無疑還是更豐富了Unity的廣告業態佈局。 但問題是，上述的產業鏈佈局是2022年剛宣佈合併IS時的“藍圖”，實際上Unity很快陷入了2022至2024兩年的混沌期。在此期間最大的變化就是換帥（截至2024年12月新管理層中的CEO、CFO、CTO以及Grow業務負責人均已到位）。 因此，原先的業務版圖自然也發生了很大變化，尤其是對**部分低盈利水平的業務**進行了削減。雖然削減的主要是以開發端的專業諮詢服務為主（Professional Services）以及Weta等高價購入的技術，但在廣告變現端，同樣因為斷臂求生做了一定的取捨。比如IronSource在2021年收購的Luna（提供自動製作廣告以及跨平台管理營銷活動的平台），還沒開始發揮太多作用，就在2024年初被關閉。 來源：Unity IR官網（貼圖為2022年版本，紅叉為海豚君標識，指該業務後續被調整捨棄） **那麼當下Unity與Applovin相比，產業鏈佈局差異在哪裏？**海豚君按照移動應用的產業鏈各個環節，梳理對比了一下兩者的產品： **由上圖可以看到，Unity的生態佈局與Applovin的差異主要體現在：** 1）在產業鏈的核心環節——廣告中介角色上，Unity並不具備自己的DSP平台（主要接入外部平台），也就是不提供為廣告主去平台報價的服務。 2）缺少專門的廣告創作等輔助工具。 3）分析工具存在差異（上文有過討論），連接CTV渠道的服務也因為受眾面侷限在遊戲內容，規模小於Applovin的Wurl。 這三點中，第一點影響最大。**擁有自身DSP的好處，最明顯的就是可以更多、更快地收集廣告需求、瞭解廣告主的投放目標以便更好的做最優價撮合，以及通過縮短產業鏈條，來瓜分更多的利潤。** 從生態角度而言，全產業鏈佈局能夠將應用端的開發商，從獲客到變現的經營流程真正的完全留存在Applovin平台體內，開發商無需跳出藉助外部平台，就能夠滿足自己不同的經營需求。而離買賣雙方更近也意味着數據也會更詳實，也會有利於底層推薦模型的優化。 而對於缺少了自有DSP的Unity，自然上述的生態閉環就沒有Applovin那麼絲滑了。**通過兩個平台的對比，海豚君的一個整體感受是，截至到今年之前，****Unity對移動營銷業務的戰略定位，只是看做是一個引擎業務的順帶延伸，並沒有將其視作需要獨立發展壯大的業務。** **因此，無論是缺少DSP平台還是缺少一些輔助工具，受眾面侷限在遊戲廣告主上，都是戰略定位不足的體現。****同樣是因為重視度欠缺，才導致Unity在面對ATT影響時，仍然沒有意識到產業鏈佈局缺口帶來的更多隱患。而這一點，Applovin恰恰因為移動營銷是其主營業務，重視度遠遠高於Unity，才及時通過2021年的兩筆收購完善了產業鏈佈局，緩解了ATT的部分影響。** 而在2023年底開始的這一輪換帥以來，雖然全年都在重組調整中，但至少目前Unity在產業鏈生態佈局上，還沒補上缺口，這就需要看管理層的後續新動作了。 綜上，在制勝法寶——“數據+生態佈局”兩方面，實話説，Unity相比2022年的Applovin還有一些不足。但就目前可以預見的改善是——通過手中並不算匱乏的用户數據優化現有的廣告跟蹤、衡量技術，優化一下廣告的用户觸達和轉化率，這是Unity兩年混沌期落下的重要功課。 **二、價值對比：Unity的未來能對標Applovin嗎？** 前文一通分析，雖然得出的結果並不激動人心。不過海豚君至少了解了Unity Grow表現落後的關鍵原因，因此對後續Unity的翻身之路怎麼走，會更加清晰一些。 那麼如果就不同的假設預期，悲觀下Unity Grow的問題保持現狀且引擎業務也泛泛，樂觀下Grow能夠修復問題，那麼Unity的想象空間分別是多少？ 由於當下的Unity Grow能恢復到多少，與行業競爭關係不小，因此我們先討論行業。 **1\. 行業** 要看行業，離不開對遊戲（主要是手遊）的討論，畢竟無論產業鏈各環節怎麼瓜分利潤，行業的出錢方就是遊戲應用開發商。雖然Applovin還涉足了非遊戲行業的工具應用領域，以及希望能夠佔有一席之地的電商領域。但目前來看，遊戲對於Applovin和對Unity一樣重要。 **那麼手遊市場發展趨勢如何？總體而言，今年還將繼續修復，小遊戲預計會帶來新增量，其中IAA佔比繼續顯著提升。** 疫情之前，移動遊戲行業中應用內付費（IAP）還是佔比70%以上的主流，但隨着休閒遊戲在疫情期間大放異彩，以及零售類廣告開始填充了一部分遊戲內廣告庫存，應用內廣告（IAA）的變現收入佔比快速上升。 根據Statista和Sensor Tower的數據，2023年預估IAA收入已經佔到了IAP收入的85%。2024年雖然IAP逐季回暖恢復增長，但以小遊戲形式的休閒遊戲又捲土重來（如中國的微信、抖音，海外的Facebook等），除此之外，更多的遊戲開發商開始對IAA廣告變現方式青睞有加，IAA能夠幫助遊戲開發商拓展更多的低付費玩家，通過廣告來彌補付費上的價值缺口。 因此，海豚君預計未來2年遊戲市場還將是IAA佔比提升較快的時期，也就是會以高於IAP增速來實現增長。 ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/4cd20e8c6383f647118bdbfef35ff335?x-oss-process=style/lg) **2\. 公司經營** 由公司自身差異帶來的影響，除了我們在前文提及的業務上的差異（數據&生態），公司本身的經營能力上，Unity與Applovin相比又有哪些差距呢？ **2.1 管理層是否重視股東利益？** 在海豚君看來，Unity舊班子的幾番操作，在對股東利益的重視度上、對客户需求的把握上，都體現出了非常不靠譜的態度。對客户需求的漠視，主要體現在推出“Run-time”收費模式，這個海豚君在財報點評中已經多次有過討論，這裏主要聊一聊Unity過去的的管理層是如何輕視和損害股東利益的。 **（1）收購** 作為軟件公司，隨着自身擴張的需求，公司發展過程中通過兼併收購，買一些外來技術和資源是很常見的事情，Unity和Applovin在過去的發展歷程中也有多筆外延併購。 市場對收購本身是否認可，關鍵在於收購對價和收購方式，其次是後續的整合效果。但Unity近幾年的每次收購，最大的問題是，選擇的收購方式幾乎都是由中小股東買單。 比如Unity收購ironSource，從戰略意圖上其實是有模仿Applovin收購Mopub的意味。但兩個平台的在收購價和收購方式上，存在很大差別： **a. 收購價：Unity溢價更高** ironSource的收購對價是44億美金，靜態估值EV/Non-EBITDA=23x，EV/Sales=8x，高於在市場情緒更好的2021年，Applovin花10億美金收購Mopub的估值EV/Sales=10/1.88=5x（2020年Mopub為Twitter貢獻1.88億美金）。 **b．收購方式：Unity換股vs Applovin現金** 此外，Unity收購IS用的是換股形式，在未花一分現金的情況下，同時還發行了一筆高轉換價的10億美金可轉債，對中小股東來説，利益損害加倍。但Applovin買下Mopub，則是用了全額現金的收購方式，幾乎對中小股東不造成估值損失。 **（2）股權激勵** Unity對股東利益的不重視還體現在，自上市之後一直保持高位的股權激勵費用。而同期的Applovin，就算是在兩次臨上市之前發的兩筆股權激勵，整體費用佔收入的比重也沒有超過15%。 ![圖表, 折線圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/d5a307ad22ae3819a7e82dfdfc7d0da1?x-oss-process=style/lg) **2.1 創收靠產品還是靠銷售？** 與同行相比，Applovin在廣告業務上（Software platform）的經調整EBITDA或者説現金流比率非常高： 一方面，Applovin的廣告收入是淨收入計法，因此廣告業務的毛利率會非常高。比如佔比最高的AppDiscovery收入的確認方式，基本上來源於廣告主的預算與發佈商的需求價之間的差價（一般情況，這個差價佔廣告主總預算的20%～30%）。成本則主要是可以攤銷多年的帶寬服務器成本。但又因為Applovin的廣告中介服務並不是一個佔用大量帶寬的C端流量平台，因此我們預計最終實際的廣告毛利率能夠達到90%以上。 另一方面，Applovin作為一個高成長公司，在經營費用上卻並不鋪張。近三年公司整體的Non-GAAP費率為25%到60%區間，但從變化趨勢來看，大多應該是用在了自有遊戲APP的開發運營上，實際廣告業務的經營費用率應該也就是在15%-30%。 ![圖表, 折線圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/3c7cbe26c83ac25e0152bfccf5738beb?x-oss-process=style/lg) 而像Unity等軟件公司光一個銷售費用在2021-2023年期間就幹到了20%以上，這可能是與Applovin最大的差異點。Applovin在上市後，很快就開始了優化盈利的動作。其中，擴張過程中最容易同步增加的銷售費用，Applovin反而開始了一路削減（也與關閉了部分遊戲app的運營有關）。在2023年下半年收入大幅增長時，銷售費用甚至也只有個位數增速。 而在最新的3Q24財報電話會上，**管理層再次表達了不會在銷售團隊上繼續增加投入的預期，並強調他們一直希望靠產品打動廣告主而不是靠銷售的遊説。** ![圖片包含 圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/7c0fae6b3b7e29be7502e737b77579d8?x-oss-process=style/lg) **2.3 Unity的變化** 上面吐槽的更多的是Unity舊班子的“罪行”，新班子完整上任了三個季度，可以看到一點積極改正的跡象。 （1）首先是甩掉低利潤率的業務（專業諮詢服務、Luna等），雖然少掉了約20%的收入，但後續會專注在以引擎、廣告、雲等三大業務為核心的戰略組合的增長上。 （2）其次是快速推進被延誤了一年多的IronSource與Unity的併購整合，尤其是人員上相同業務線的重複崗位的簡化，這個則體現在總僱員規模的收縮（較2023年底收縮了25%），Non-GAAP下經營三費絕對值的下降，以及自由現金流的同步改善。 ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/04585650bc677ef929236b08f4b4e9a0?x-oss-process=style/lg) ![文本低可信度描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/ccbb8762ec8c94aaab824ac7f26e2bf5?x-oss-process=style/lg) （3）此外就是股權激勵費用的優化。從2024年開始，股權激勵費用絕對值以及佔收入比重開始逐季下滑。而整體新授予的期權數量也在同步收縮，從公司股東的股權稀釋增速來看，已經相較2023年大幅優化（季節波動或來自於新高管加入帶來的一次性增加）。 ![圖表, 條形圖, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/5e0662b06c799f076002ecd27cdd612b?x-oss-process=style/lg) **3\. 估值測算** 最後我們來算一算如果以Applovin為錨，Unity的估值還有多少空間？ Unity的估值分為兩部分，引擎業務（Create）和廣告業務（Growth），能夠對標Applovin進行估值的只是廣告業務上。因此，下面海豚君着重在廣告業務的測算，引擎業務參考市場預期給予一定的微調。 **3.1 Applovin是否被高估了？** 在給Unity算估值前，需要解決一個疑問：**當下的Applovin是否存在高估？**如果估值不合理，那麼拿它做估值錨顯然也會讓我們高估Unity的潛在空間。 與廣告同行相比的話，當下市場給Applovin的估值預期較高，按照2025年的業績，EV/Sales達到了19x，就算Applovin的EBITDA利潤率比較高，但EV/ EBITDA也達到了35x，基本是跳出了數字廣告平台一般的10x～20x EV/EBITDA，而貼合着高成長軟件公司的估值標準去給的。 這麼高的估值，源於公司管理層曾經給過一個軟件服務（Software platform）在現有的“遊戲+工具應用”領域保持季度CAGR 3-5%的增長指引（隱含年增長15%～20%）。而近幾個季度Applovin連續超預期，**自然給了市場更高的期待——開始打入一些Applovin未來在電商廣告市場的滲透。**不過從佔比來上看，收入的增長還是主要依賴遊戲。 為了剔除拖後腿的自營APP業務的影響，海豚君將單拎出Applovin的軟件平台估值來展開做後面的分析： （1）自營遊戲App在2024年產品組合優化結束後，未來的收入規模大概率會在公司主觀管理下，維持穩定（利潤率低，不願意佔比太多，但同時需要維持一定數量的1P遊戲作為用户數據的補充）。對於一個EBITDA利潤率15%左右、零增長的遊戲業務，假設EV/EBITDA匹配15x，2025年EBITDA 2.5億，估值38億。 **（2）在目前1100億的市值下減掉上述自營APP業務的估值，剩下1062億對比25年軟件平台業務的EBITDA 35億，實際廣告部分估值為EV/EBITDA=30x。** 對照上文海豚君對遊戲應用內廣告流水的市場規模預期——2025-2027年CAGR14.6%，在Applovin通過收縮產業鏈條獲得更高分成的趨勢演繹下（直接對接買賣方，侵蝕其他SSP、DSP份額），App的軟件平台收入未來三年要獲得CAGR 20%以上的增長並非難事——海豚君預期未來三年軟件服務收入CAGR能夠達到33%，不含電商廣告的收入預期為CAGR 28%。 再加上廣告部分的Non-GAAP EBITDA利潤率也有望在對營銷支出嚴格控費下，從當前的75%爬升到80%並趨於穩定，最終利潤端的CAGR增速有望達到46%（不含電商廣告預期下，EBITDA未來三年CAGR為30%）。 **按照那麼處於這種高速成長期的Applovin 軟件平台業務，配一個25年EV/EBITDA=30x的估值顯然並不激進。因此將現在的Applovin作為“存在反轉預期”的Unity Grow的估值錨，具備可行性。** **3.2 樂觀下Unity Grow能值多少？** 目前Unity穩定在近100億的市值，基本上貼合海豚君在《[3Q24財報點評](https://longportapp.com/zh-CN/topics/25264137?invite-code=)》中給出的階段中性估值。這個估值海豚君是按照市場情緒理性下的估值倍數，即Create 7x EV/Sales和Grow 4x EV/Sales兩部分加總得出。此前因為業績持續變差，估值跟着市場情緒也存在壓制。 但上述100億的估值，包含的預期只是Unity兩個業務在低基數下的正常修復，尤其是挽回因Run-time付費而流失的客户，以及Unity 6發佈漲價可能帶來的一些Create業務的增量。**但對於Grow業務，打入的預期只是一個不再下滑持平維穩的狀態，也就是不包含類似2023年Applovin式的真正翻身。** **不過，就算預期Unity會有一些反轉，但就目前的情況和可預期的趨勢來看，Unity Grow與Applovin相比，估值是要打折的。**源於我們在前文分析的，生態鏈佈局不如Applovin，以及從數據轉化為模型的優化，還有許多工作要做。 但同時我們也説，新管理層在股東利益和戰略決策上，相比老班子是有明顯改進。因此從執行力上，海豚君認為也可以期待一下縮小當前的差距。當下Unity相比翻身之前的Applovin，也有一些特別的優勢： **（1）行業&環境優勢：**一方面，在新AI的賦能下，有望提升Unity推進底層推薦模型優化的速度。另一方面，手遊市場在持續回暖，至少不是2021年到2023年到的持續往下走的趨勢。 **（2）公司優勢：**引擎業務在取消runtime收費+Unity 6發佈後，仍然是廣告業務的一個穩定“獲客渠道”。這麼的客源一旦回來，也容易短時間內拉高Grow收入。 **因此海豚君整體感知下，目前的Unity更像是2020年的Applovin，產業鏈整合、模型均還未推出的時候。但U的優勢又能夠在一定程度上相對縮短整個反轉的過程。** 那麼參考Applovin的進度（2023年起勢），**Unity Grow真正開花結果則至少需要等到2026年**，但這並不妨礙2025年的Unity Grow開始築底，而Create則帶動整體業績的增長迴歸。 如果Unity的2026年是Applovin的2023年，那麼從現在起的2-3年，在不考慮外延併購做高收入的情況下，假設能夠同步實現Applovin從2020年2023年剔除收購公司收入之外，市佔率提升的1-2pct。以及2027年全面加速恢復到2023年Unity+ironsource的合計市場份額6%（但距離曾經的巔峯7.2%還有一段距離）。 ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/66950a0841958c214ce0568396758557?x-oss-process=style/lg) 當然這只是一種比較相似的假設情形，按照不同預期下Grow市佔率和Create增速的變化，Unity想象空間如下： ![表格描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/2636583c3692d8084369bea5883879d3?x-oss-process=style/lg) 總而言之，當下市場對Unity並沒完全放棄，而是帶着那麼一點邊走邊看的期待在裏面。雖然Unity股價近期因為被Meme股風向標“Roaring Kitty（咆哮小貓）”在X上的一條隱含Unity的動態被搞得蠢蠢欲動，當天暴漲16%，後面幾天因為通脹擔憂上升而跟隨科技成長股又跌了回去。 但海豚君認為，未來兩年確實是跟蹤Unity反轉的關鍵時期。參考近兩年Applovin的走勢，多頭資金真正的下注時機至少需要看到連續2個季度的業績或經營面的明確效果。更何況，海豚君判斷的Unity版Applovin時機可能還要等到2026年。因此至少1-2個季度的短期而言，是否上車Unity也無需太焦慮，當然，若有好的挖坑機會，越接近悲觀預期越能擁有更厚的安全墊。 **海豚君往期「Unity」報告：** **財報季（近一年）** 2024年11月9日電話會《[Unity：客户關係、產品質量，以及執行力（3Q24 業績電話會）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/25264137?invite-code=)》 2024年11月9日財報點評《[靈魂拷問，Unity 的“底”磨完了嗎？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/25264082?invite-code=)》 2024年8月10日電話會《[Unity：暢談目標太早，執行是當下第一要務（2Q24 電話會紀要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/23089190?invite-code=032064)》 2024年8月10日財報點評《[暴漲無厘頭，但“新”Unity可期](https://longportapp.com/zh-CN/topics/23087776?invite-code=032064)》 2024年5月10日電話會《[Unity：客户溝通已有好轉，下半年經營改善（1Q24 電話會紀要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/21014844?invite-code=032064)》 2024年5月10日財報點評《[Unity：刮骨療傷近尾聲？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/21009531?invite-code=032064)》 2024年2月27日電話會《[Unity：輕裝上陣，專注軟件](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/11782709?invite-code=032064)》 2024年2月27日財報點評《[Unity 暴跌？垃圾的管理，稀爛的出牌](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/11775604?invite-code=032064)》 2023年11月10日電話會《[Unity：更精簡、更專注（Unity 3Q23 電話會紀要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/10469164?invite-code=)》 2023年11月10日財報點評《[騷操作不斷，Unity 顛簸風雨中](https://longportapp.com/zh-CN/topics/10467365?invite-code=)》 2023年8月3日電話會《[AI 和 VR，今明兩年會有明顯進展（Unity 2Q23 業績電話會紀要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/8739335?invite-code=032064)》 2023年8月3日財報點評《[被反覆爆炒的 Unity，業績也爭氣](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/8731305?invite-code=032064)》 2023年5月11日財報點評《[Unity：財報 Beat 蕪湖起飛？先等等…](https://longportapp.com/zh-CN/topics/5966338?invite-code=)》 2023年2月23日電話會《[管理層：目前處於衰退期，關注復甦時點（Unity 4Q22 電話會紀要）](https://longportapp.com/en/topics/4305033?invite-code=032064)》 2023年2月23日財報點評《[Unity：與 IronSource 強強聯手，還是難抵行業寒冬？](https://longportapp.com/en/topics/4298000?invite-code=032064)》 **深度** 2022年10月12日《[遊戲的凜冬已至，何處有暖春？](https://longbridgeapp.com/topics/3526186?invite-code=032064)》 2022年4月1日《 [《Unity 2022 全球遊戲報告》中幾個有意思的點](https://longbridgeapp.com/topics/2232627?channel=t2232627&invite-code=FRQWBJ)》 2022年3月17日《[靠 “元宇宙” 的想象力拔估值？Unity 表示可以有](https://longbridgeapp.com/topics/2119703)》 本文的風險披露與聲明：[海豚投研免責聲明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相關股票 - [U.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/U.US.md) - [APP.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/APP.US.md) --- > **免責聲明: 本文僅供參考，不構成任何投資建議。**