--- title: "愛奇藝追不到的夢？奈飛玩到 “狂飛”" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/26724333.md" description: "$奈飛(NFLX.US) 美東時間 1 月 21 日盤後發佈了 2024 年最後一個季度財報。四季度本身是旺季，而奈飛片單更是一連甩出多個王炸。雖然市場有一些積極預期，但訂閲用户增長的實際表現仍然復刻了去年的 “驚喜”，單季用户新增甚至創了歷史新高。旺上加旺的一個好處就是現金流會更充沛，儘管 Q4 內容投資按照正常節奏在走，但經營面利好下，自由現金流也顯著超出原先預期，至此 2024 年全年實現了 70 億的自由現金流..." datetime: "2025-01-22T01:58:18.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/26724333.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/26724333.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/26724333.md) author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # 愛奇藝追不到的夢？奈飛玩到 “狂飛” $奈飛(NFLX.US) 美東時間 1 月 21 日盤後發佈了 2024 年最後一個季度財報。四季度本身是旺季，而奈飛片單更是一連甩出多個王炸。雖然市場有一些積極預期，但訂閲用户增長的實際表現仍然復刻了去年的 “驚喜”，單季用户新增甚至創了歷史新高。 旺上加旺的一個好處就是現金流會更充沛，儘管 Q4 內容投資按照正常節奏在走，但經營面利好下，自由現金流也顯著超出原先預期，至此 2024 年全年實現了 70 億的自由現金流。 除此之外，鑑於 Q4 爆片的熱度延續，以及對 2025 年豐富儲備（多個歷史熱劇的新一季內容）的信心，管理層此次上調了業績指引——收入（+1%）和利潤率（+100bps）。另外，管理層追加 150 億回購，用於繼續維持當前的回購力度。利好扎堆共同提高了市場投資信心，奈飛盤後大漲 15%。 **具體財報核心要點：** **1\. 用户增長再次亮瞎** 四季度奈飛用户淨增 1891 萬，大超彭博的一致預期，也超過了頭部大行的最新預期。四季度的 pipeline 豐富，《魷魚遊戲 2》、《拳站擂台》，以及自制懸疑片《隨身危機 Carry-on》瘋狂吸睛，而季末聖誕節播出的兩場 NFL 比賽也是收視爆棚。 自下季度開始奈飛不再公佈訂閲用户數和 ARM 了，因此這次也沒有給用户數的定性指引。不過，Q4 爆片的熱度還在持續發酵，並且 1Q25 的內容儲備也不少，結合公司給的收入指引，我們預計 Q1 仍有 600 萬左右的訂閲用户新增。 **2\. 今年或漲價在即** 近 1900 萬的用户增長上，四大地區幾乎全面開花。尤其是美加、歐洲等核心地區，均獲得了 500 萬左右的新增用户，一舉擊潰打擊賬户共享策略收效逐步放緩的擔憂。看來只要內容夠硬，總能激發用户的付費潛力。 Q4 各地區人均付費 ARM 沒怎麼變動，主要因為，在 Ad-support 用户在廣告填充率、轉化率都還不夠高的時候，人均變現價值（訂閲費 + 廣告收入）會相對於 Premium 用户偏低。 Q4 乃至整個 2024 年，奈飛也只在小部分國家地區（歐洲為主）進行了漲價，多數地區以取消 Basic 價格套餐，來倒逼低付費用户成為廣告客羣。而美加、英法等核心國價格，上一次調價還在 2023 年底，秉持着 1-2 年一調的節奏，海豚君預計 2025 年核心地區可能會迎來新一輪漲價。 **3\. 廣告將逐步成為新的增長驅動力** 2024 年是奈飛正式啓動廣告業務線的一年，截至 11 月底媒體報道的數據，奈飛廣告當期月活達到 7000 萬，在推進廣告支持套餐的地區，50% 的新增用户選擇了 Ad-support 套餐。 不過當下奈飛廣告業務的問題在於，ROI 仍然有待提高。去年下半年公司在加拿大地區發佈了自己的 1P 廣告平台，並且計劃今年加快在其他地區陸續推出，美國地區將於 4 月開始推出 1P 廣告平台。 雖然公司這次沒有詳細披露廣告收入情況，但結合市場預期來看，目前廣告收入佔比還低於 10%，2025 年有望顯著提高貢獻佔比。結合公司對 2025 年利潤率的上調，預計廣告效率有望進一步提升。 **4\. 利潤率符合預期** 四季度公司經營利潤 22.7 億，同比增長 52%。相比三季度，在更高基數上實現了同樣的增速。驅動增長的背後原因，主要在收入穩步雙位數增長 16% 的狀態下，成本費用等支出均保持克制。 **5\. 投資增加，但現金流也會增加** 四季度奈飛內容投資按部就班，全年投資額 170 億基本達標。但由於更優的經營面，四季度自由現金流顯著超預期，全年實現了 70 億現金流，高於原先指引的 60-65 億。 今年起，疫情和罷工潮的影響已經遠去，奈飛的內容投資規模會進一步恢復至 180 億，同比 +6%，但公司也提及會保持高 ROI 的去做投資，這一點過往歷史能夠證明奈飛的投資紀律性。因此儘管投資支出增加，但管理層對今年的自由現金流預期仍然提高至 80 億。 **6\. 上調 2025 年業績指引** 鑑於 Q4 爆片的熱度延續，以及對 2025 年豐富儲備（多個歷史熱劇的新一季內容）的信心，管理層此次上調了業績指引——收入（+1%）和利潤率（+100bps）。即收入區間為 435 億至 445 億，同比增速 12%~14%，利潤率則從 28% 提高至 29%，利潤表現更超預期一些。 **7\. 新增 150 億回購，回報率一般但誠意夠了** 上季度末，奈飛回購額度還剩 31 億，按照去年平均 15-20 億一個季度的回購力度，額度需要 “充值”。因此本季度，管理層新增授權 150 億回購額度，用於繼續維持當前的股東回報。 雖然一年 50-100 億的回購力度，和當下奈飛的市值（盤後漲 15% 至 4200 億 +）相比，稱不上是 “可觀” 的股東回報。但奈飛畢竟現在現金餘額也不算多，長視頻本質上又是一個投資驅動的業務，從閒置資金（Q4 淨現金 78 億，自由現金流 14 億，扣除內容投資 45 億也就剩 47 億的餘錢，回購額 10 億佔了 21% ）佔比角度，奈飛的回購稱得上十足誠意了。 **8\. 業績指標一覽** ![表格描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/291f2288da50c9eaa39dab392268110c?x-oss-process=style/lg) **海豚投研觀點** **儘管有過至少一年紅利期的預判，但奈飛的表現還是顯著超出了海豚君預期。而從當下的 2025 年 pipeline 來看，有了《魷魚遊戲 3》、《星期三 2》、《怪奇物語 5》、《你 5》等歷史劇王的坐鎮，哪怕是同行也逐步走出罷工潮影響以及推出廣告套餐加劇競爭，但今年奈飛內容儲備的轟炸度，讓人很難不積極。** **短期上新的一年，奈飛主要可以講兩個故事：** **1）繼續增加對體育類直播節目、賽事內容，以及遊戲的投入，這些除了能拓寬現有的用户圈層外，也都是能夠幫助塞廣告的庫存位，有望進一步擴大廣告收入規模，並提升轉化效率。** **2）除此之外，核心地區的漲價週期也在悄然臨近，過去基本保持這 1-2 年漲一次的節奏。在去年 Disney、Paramount、MAX 甚至 Prime 都在漲價的時候，奈飛對美加、英法等核心地區並未同步漲價。管理層認為，他們的漲價動作不會跟隨同行，而是基於自己的內容成本和用户對內容的反饋。因此海豚君認為，在 2025 年劇王轟炸的前提下，核心地區有望迎來一波漲價。** **長期上，管理層則開始講整個娛樂業務擴張的故事，包括體育、IP 遊戲變現等。具體而言，就是將潛在市場規模從中俄地區之外的 5 億流媒體家庭提高到了 7.5 億，以及整體 6500 億的娛樂市場，由此説明奈飛的前景空間。** **不過，長期故事更偏情緒助攻，目前奈飛的邏輯還是得跟隨短期的內容週期。對 2025 年的奈飛，海豚君認為雖然最容易獲客的巔峯期已經走過，在高估值的當下（海豚君適當調整預期，盤後暴漲 15% 後的 4200 億市值來看，隱含 25 年 EV/NOPAT 35x，但未來三年利潤增速 cagr 可能只有 20%+），需要關注一些風險，但也無需過分悲觀。** **經歷了包含疫情的近五年週期，奈飛造神劇的能力在持續得到印證。更關鍵的是，無論是對發展前景的描述還是對股東回報的重視，管理層的思路都很清晰。這無疑會使部分資金打消對賬户共享拉動作用放緩、廣告效果以及匯率影響等因素的擔憂，並進一步提高市場投資信心。短期衝高可能還有一些情緒溢價，但每一輪估值回調或許都是重新押注並伴隨成長的好時機。** **以下為詳細內容** **一、用户增長再次亮瞎** 四季度訂閲用户淨增加 1891 萬，超出彭博一致預期的 920 萬，頭部機構的預期也只是在 1000 萬多一點。用户增加仍然是源於打擊賬户密碼共享，和廣告套餐的推出。 分地區來看，各地區全面開花。尤其是美加、歐洲等核心地區，均獲得了 500 萬左右的新增用户，一舉擊潰打擊賬户共享策略收效逐步放緩的擔憂。只要內容夠硬，總能激發用户的付費潛力。 ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/f0538ecb5e0538252a3c356c661359fc?x-oss-process=style/lg) **對於 2025 年一季度**，公司將不再披露用户數和 ARM。海豚君認為，Q4 爆片的熱度還在持續發酵，並且 1Q25 的內容儲備也不少，結合公司給的收入指引，因此預計 Q1 仍有 600 萬左右的訂閲用户新增。 ![表格描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/e8130a706b4ee62ab9d8b21e768d9b9b?x-oss-process=style/lg) 中長線上，主要的邏輯還是流媒體對有線電視的取代，以及奈飛在流媒體中保持競爭優勢和行業領先地位。從 Nielsen 數據來看，三季度雖然有奧運會和美國大選總統辯論（用户一般在有線電視上觀看），但流媒體收視份額仍然提升了 1pct，達到 41%，突破新高。 ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/2ac2a38ecad1ffc2096c701327cc22c0?x-oss-process=style/lg) **二、核心地區或漲價在即** 四季度奈飛共實現營收 102.5 億美元，同比增長 16%，不變匯率下同比增長 19%，今年還將受到美元高匯率的影響，預計影響增速 2-3pct。 **收入增長主要主要靠用户規模拉動。**Q4 各地區人均付費 ARM 沒怎麼變動，主要因為，在 Ad-support 用户在廣告填充率、轉化率都還不夠高的時候，人均變現價值（訂閲費 + 廣告收入）會相對於 Premium 用户偏低。 Q4 乃至整個 2024 年，奈飛也只在小部分國家地區（歐洲為主）進行了漲價，多數地區以取消 Basic 價格套餐，來倒逼低付費用户成為廣告客羣。而美加、英法等核心國價格，上一次調價還在 2023 年底，秉持着 1-2 年一調的節奏，海豚君預計 2025 年核心地區可能會迎來新一輪漲價。 ![圖片包含 圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/150cc48f63b51d8918eac012695db397?x-oss-process=style/lg) 2024 年是奈飛正式啓動廣告業務線的一年，截至 11 月底媒體報道的數據，奈飛廣告當期月活達到 7000 萬，在推進廣告支持套餐的地區，50% 的新增用户選擇了 Ad-support 套餐。 不過當下奈飛廣告業務的問題在於，ROI 仍然有待提高。去年下半年公司在加拿大地區發佈了自己的 1P 廣告平台，並且計劃今年加快在其他地區陸續推出，美國地區將於 4 月開始推出 1P 廣告平台。 雖然公司這次沒有詳細披露廣告收入情況，但結合市場預期來看，目前廣告收入佔比還低於 10%，2025 年有望顯著提高貢獻佔比。結合公司對 2025 年利潤率的上調，預計廣告效率有望進一步提升。 **三、競爭環境：關注 YouTube、亞馬遜競爭威脅** 對同行影響更大的罷工潮逐漸遠去後，行業競爭環境的變化也需要開始關注起來了。雖然今年奈飛一連掏出了四五部劇王續集，但也難避免同行儲備增加，可能對用户時長的爭搶風險。 根據 Nielsen 的數據，奈飛的收視份額從 11 月開始回升，但與此同時，YouTube、亞馬遜 Prime video 也在繼續提升。Disney 因為將 Hulu 綁定到 Disney+ 上，短期份額有一些提升，但 11 月也開始下滑。因此對於奈飛而言，如果要關注競爭，那麼首選 YouTube，其次則是 Prime Video。 ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/d10d009b30a4596a1d474343cda9176e?x-oss-process=style/lg) **四、現金流：投資週期持續，新增 150 億回購** 四季度內容投資如期加速，投出 45.7 億，2024 全年總投入 170 億，達到既定目標。今年的預算是提升高 180 億，在遠離疫情和罷工潮的擾動後，奈飛的內容投資也恢復了正常擴張。從期末的內容資產規模來看，奈飛已經連續三個季度實現了淨增，尤其是正在製作中的內容資產。 ![圖表, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/9c43ef4e7a9221c47e5c6b5bb4cb2b7f?x-oss-process=style/lg) ![圖片包含 圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/9f80caf4324401af83d8d551281bd8b7?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/763b5afb8a8df844e9501a570acfdaf3?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/27d8b86e61eb72b42c1c98d700bc062c?x-oss-process=style/lg) 四季度自由現金流 13.8 億，全年 70 億超出市場預期和此前指引。四季度公司還耗用 10 億美元進行了回購，由於上一輪授權的回購預算已經不多，因此這次又添了 150 億以作持續回購計劃。 雖然一年 50-100 億的回購力度，和當下奈飛的市值（盤後漲 15% 至 4200 億 +）相比，稱不上是 “可觀” 的股東回報。但奈飛畢竟現在現金餘額也不算多，長視頻本質上又是一個投資驅動的業務，從閒置資金（Q4 淨現金 78 億，自由現金流 14 億，扣除內容投資 45 億也就剩 47 億的餘錢，回購額 10 億佔了 21% ）佔比角度，奈飛的回購稱得上十足誠意了。 ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/3ad5c1e0c7d830a674f26cee6a628f8f?x-oss-process=style/lg) **五、利潤率仍有提升空間，但節奏會放緩** 奈飛四季度實現經營利潤 22.7 億，利潤率 22%（+5pct），同比大幅增加 52%，相比三季度，在更高基數上實現了同樣的增速。驅動增長的背後原因，主要在收入穩步雙位數增長 16% 的狀態下，成本費用等支出均保持克制（低速增長），除了自建廣告平台導致研發費用增速加快。 2024 全年的經營利潤率 27%，也基本達標。但公司對 2025 年的利潤率預期，從原先的 28% 提高到了 29%，體現出管理層對經營面的增長信心和高效運營能力。 ![圖表中度可信度描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/00fdd290b157e44ab5b591baa792ae43?x-oss-process=style/lg) 但不可否定的是，明年起，利潤率的提升速度會有所放緩，因此年收入增速保持在 10%~15% 水平下，利潤率每年若提升 1-2 個 pct，則利潤增速也就是在 20% 左右，相比前兩年 40%-50% 的增速，會存在一定的良性放緩。 <此處結束> **海豚投研「Netflix」歷史文章** **財報季**（近一年） 2024 年 10 月 18 日電話會《[繼續高效投資，奈飛的眼裏不止流媒體（3Q24 電話會紀要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/24542403?invite-code=)》 2024 年 10 月 18 日財報點評《[爽翻天的奈飛還能 “飛” 多高？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/24540120?invite-code=)》 2024 年 7 月 19 日電話會《[奈飛：廣告將在 2026 年成為增長的主要驅動力（2Q24 電話會）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/22566382?invite-code=)》 2024 年 7 月 19 日財報點評《[答卷不差但預期更高，奈飛會是七姐妹的預演嗎？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/22564440?invite-code=)》 2024 年 4 月 19 日電話會《[奈飛：重視用户交互指標而非單一用户數（1Q24 電話會紀要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/20608791?invite-code=)》 2024 年 4 月 19 日財報點評《[奈飛：當下彪悍，但馬上要 “虛” 了？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/20603530?invite-code=)》 2024 年 1 月 24 日電話會《[奈飛：擴大內容投資，用好內容驅動提價（Netflix 4Q23 電話會紀要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/11320729?invite-code=032064)》 2024 年 1 月 24 日財報點評《[奈飛：內容霸主家底厚，真金不怕火煉](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/11315142?invite-code=032064)》 2023 年 10 月 19 日電話會《[奈飛：希望恢復到原來的投資水平來推動增長（3Q23 業績會紀要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/10294408?invite-code=032064)》 2023 年 10 月 19 日財報點評《[增長被質疑？奈飛漲價回擊](https://longportapp.com/zh-CN/topics/10281466?invite-code=032064)》 2023 年 7 月 20 日電話會《[打擊賬户共享的效果還將進一步體現（奈飛 3Q23 業績電話會紀要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/8342439?invite-code=032064)》 2023 年 7 月 20 日財報點評《[奈飛：榨出來的用户增長，市場不買賬？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/8323424?invite-code=032064)》 2023 年 4 月 19 日電話會《[重點聊了聊廣告、賬户付費共享的前景（Netfllix 1Q23 電話會紀要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/5256074?invite-code=)》 2023 年 4 月 19 日財報點評《[白嫖黨難打，熟透的奈飛 “飛” 不動](https://longportapp.com/zh-CN/topics/5233184?invite-code=)》 2023 年 1 月 20 日電話會《[高層變動無礙內容戰略，廣告收入佔比目標為 10% 以上（奈飛 4Q22 電話會紀要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/3879743?invite-code=)》 2023 年 1 月 20 日財報點評《[爆款劇救廣告，奈飛完美詮釋 “內容至上”](https://longportapp.com/zh-CN/topics/3879357?invite-code=)》 2022 年 10 月 19 日電話會《[奈飛：除了廣告，明年還將重點打擊賬户共享（3Q22 電話會紀](https://longbridgeapp.com/topics/3550684)要》 2022 年 10 月 19 日財報點評《[奈飛：再遇逆勢暴漲，好內容才是真 “良藥”](https://longbridgeapp.com/topics/3549892)》 **深度** 2022 年 2 月 16 日深度《[消費互聯網 “卷王” 之爭， Meta、谷歌、奈飛們拼刺刀](https://longbridgeapp.com/topics/1923782?invite-code=032064)》 2021 年 11 月 23 日深度《[長視頻混戰要來 “美國翻版”，奈飛、迪士尼慘了？](https://longbridgeapp.com/topics/1360725)》 **本文的風險披露與聲明：**[**海豚投研免責聲明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相關股票 - 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