--- title: "戴爾：AI 浪起，老廠要來個回馬槍？" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/31614330.md" description: "作為消費者，我們最經常接觸到的戴爾品牌，往往是筆記本電腦。而除了電腦以外，戴爾公司的服務器也是公司的主力產品。隨着 AI 需求的爆發，AI 服務器和 AI PC 讓市場對戴爾有了更多的期待。從歷史長週期來看，公司所在的 PC 賽道中不少品牌陸續退出了市場，而戴爾公司的收入在三十年多來呈現持續提升趨勢，主要是公司踩中了 PC、服務器、網絡設備等多個時代浪潮，當前戴爾公司的全年收入已經接近 1000 億美元..." datetime: "2025-07-09T11:05:23.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/31614330.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/31614330.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/31614330.md) author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # 戴爾：AI 浪起，老廠要來個回馬槍？ 作為消費者，我們最經常接觸到的戴爾品牌，往往是筆記本電腦。而除了電腦以外，戴爾公司的服務器也是公司的主力產品。隨着 AI 需求的爆發，AI 服務器和 AI PC 讓市場對戴爾有了更多的期待。 從歷史長週期來看，公司所在的 PC 賽道中不少品牌陸續退出了市場，而戴爾公司的收入在三十年多來呈現持續提升趨勢，主要是公司踩中了**PC、服務器、網絡設備**等多個時代浪潮，當前戴爾公司的全年收入已經接近 1000 億美元。 憑藉在 PC、服務器方面的積累，戴爾公司這一次又打入了本輪 AI 的主賽場。在各家廠商增加對 AI 雲投入和 AI PC 潛力的推動下，市場也期待着公司能實現 “更上一層樓” 的表現。海豚君也將站在中立的視角，和投資者聊聊電腦老廠戴爾這波的可能機會和風險。 本文主要圍繞於以下幾個問題展開： **1）歷經激烈的 PC 市場競爭，戴爾公司為什麼還能持續成長？** **2）在服務器市場中，戴爾有競爭力嗎？** 3）從 PC 轉向 AI PC 領域，這究竟有多大潛力？ 4）AI 服務器 +AI PC 加持，戴爾到底有多大的投資價值？ 本篇側重於分析前兩個問題，以下是海豚君關於$戴爾科技-C(DELL.US) 的詳細內容： **一、戴爾是家怎樣的公司？** 就像是大家熟知的戴爾電腦，確實，戴爾公司一開始就是從計算機起家。在經歷 1980 年代的品牌大亂戰後，電腦市場格局在 1990 年代已有雛形，Top9 廠商佔據了市場一半以上的份額。當時康柏處於領先的位置，而戴爾還是追趕者，然而之後兩家公司發生了完全不同的發展的軌跡。 **戴爾公司在 2000 年後從 PC 切入服務器、存儲設備等市場，逐漸從單一的 PC 廠商轉向全棧 IT 服務提供商的角色。**而固守 PC 賽道的康柏公司則最終退出了市場，被惠普收購。 **在戴爾的發展過程中，主要經歷了四個重要階段：直銷模式->互聯網賦能->危機困境期->再造 IT 全棧服務商。** **a）初創階段（1984-1990）：直銷模式，降低經營成本** 戴爾一開始就採用​​**“直銷模式”**，繞過中間商​​，按照客户要求製造計算機並直接發貨。這一模式直接挑戰了當時以​​康柏​​、​​IBM​​為代表的 “廠商 - 分銷商 - 零售商” 傳統模式。此外，在行業普遍採用高庫存鋪貨的背景下，戴爾首創 “**​​按單生產​​”（BTO）**，這給公司帶來了明顯的供應鏈優勢，讓公司能在 PC 市場佔據一席之地。 ​**①成本優勢​​：**消除分銷環節，節省 15%-20% 渠道成本，同樣配置電腦價格低 20% 以上； ​​**②響應速度​​：**客户下單後 72 小時內完成生產交付，而傳統模式需 2-3 周。 **b）擴張期（1991-2004）：互聯網賦能與效率躍升** 90 年代的戴爾，雖 PC 市場前五，但仍處追趕角色，但公司抓住了互聯網發展的契機。**在 1996 年，戴爾將直銷模式與互聯網結合，上線電商平台，實現了關鍵躍升**：公司網上日銷售額從 100 萬躍升至 2000 年的 5000 萬美元/天。 ​​憑藉全球化生產基地的佈局，戴爾公司將響應時間進一步縮短。**戴爾在 2001 首次成為全球第一，實現對康柏的超越**。 在此期間，**戴爾憑藉庫存週期 4 天（康柏 60 天，惠普 45 天）的效率優勢**，在價格戰中迫使康柏陷入 “降價則虧損、不降則丟市場” 的絕境。 **c）困境期（2005-2013）：重重危機，份額丟失** 這個階段是公司面臨危機的時期，公司產品問題以及高管集體離職，直接給市場造成了信任危機。**在此期間，公司在 PC 市場份額從第一滑落至第三，利潤更是大幅下滑，最終公司在 2013 年選擇私有化**。 **d）再生期（2013 至今）：全棧服務商與 AI 新戰場** 公司創始人邁克爾·戴爾迴歸後推動了激進變革，堅定向企業級信息化服務的全面轉型。在 2016 年以 670 億美元收購數據存儲行業的 EMC，形成從終端到數據中心的 IT 服務閉環。 **完成收購後的戴爾，從日薄西山的 PC 供應商變成了全球最大的涵蓋數據存儲、服務器和客户端的全方位公司**。從當前公司的財報也能看出，**戴爾的核心業務主要分為了客户端解決方案（CSG）和基礎設施解決方案（ISG）**兩部分： **①客户端解決方案（CSG）：是戴爾公司發家的業務，佔比 53%。**這業務主要是面向於**商業和消費者銷售硬件產品**及相關服務，其中包括台式機、工作站、**筆記本電腦**、顯示器和外設等； **②基礎設施解決方案（ISG）：收購整合後的重點業務，佔比 44%。**這部分業務主要是提供**IT 全棧式服務解決方案**，**其中主要包括服務器與網絡設備和存儲。** **此前公司的客户端解決方案佔比一度達到 6 成左右，而隨着 AI 服務器等相關需求的增加，基礎設施解決方案業務佔比趨勢性提升，當前兩項核心業務佔比已經接近於 1:1。** **綜合發展過程來看，戴爾公司能持續成長，而沒有出現康柏等公司退出市場的情形，主要是得益於公司 “直銷及供應鏈創新 + 直銷線上拓展” 帶來的效率提升，以及公司創始人清晰的戰略定位。在將戴爾公司打造成 IT 全棧服務商後，本輪變革中的 AI 賦能有望給公司的服務器業務和 PC 業務帶來成長的新篇章。** **二、主要關注點：戴爾服務器的競爭力如何？** 雖然筆記本電腦等產品依然是戴爾公司的基本盤，但公司的服務器業務是當前市場最為關注的一項。公司通常將 ISG 業務分為服務器網絡和存儲兩項，而隨着 AI 服務器的成長，**海豚君預計公司的 AI 服務器在 ISG 業務中的佔比達到了 2 成左右。** 戴爾的服務器業務具體進展如何呢？海豚君主要從產業鏈情況、市場情況和競爭關係三個角度來看。 **2.1 服務器產業鏈情況** AI 服務器的產業鏈涵蓋上游（GPU、CPU、存儲芯片等核心零部件）- 中游（AI 服務器廠商）和下游（雲服務商、企業客户及政府客户等）。 **戴爾的服務器業務主要是位於產業鏈的中游環節，負責設計、組裝及測試服務器整機**。換句話説，公司就是將英偉達、AMD 的 GPU、CPU 等各類零部件進行設計、組裝成服務器，再出貨給下游的 AWS、谷歌等雲服務商。 由於公司下游面對着不同的客户羣體，戴爾扮演着 “代工製造商” 和 “硬件集成商” 兩種不同的角色： **1）面對中小企業客户時：**戴爾扮演着 “硬件集成商 + 解決方案商” 的角色，主要是提供標準化的服務器產品。戴爾完全可以自主選擇英偉達或 AMD 等核心器件，而客户也只能從戴爾提供的產品中進行型號選擇； **2）面對大型雲服務商時**：公司則更多地相當於 “代工製造商 + 服務提供商” 的角色。由於大客户相對強勢，並且有相對明確的定製化需求，戴爾僅側重於硬件集成和製造。同時，由於採購數量較大，大客户具有更大的議價權，因而公司硬件端的利潤相對較薄； **3）面對政府及相關客户時**：介於中小企業和大型雲服務商之間，這類客户有部分的指定需求，公司主要是提供本地化的服務，利潤空間也相對適中。 從服務器產業鏈來看，上游面對着英偉達、AMD 等核心供應商，下游又有亞馬遜等大型雲服務商類型的客户，**而公司所在的中游環節議價能力相對有限**。**相比於英偉達高達 60% 的經營利潤率，戴爾的盈利能力明顯單薄，包含服務器在內的基礎設施解決方案（ISG）業務的整體經營利潤率維持在 10-20% 區間內**。 **2.2 戴爾的市場地位** 在服務器市場中，戴爾處於怎麼樣的位置呢？從當前服務器市場的份額來看，主要分為 ODM 廠商和品牌廠商兩部分，分別佔據 47.3% 和 29% 的市場份額。**戴爾雖然在品牌廠商方面排名第一的位置，但也僅僅佔據 7.2% 的市場份額，ODM 廠商仍是下游選擇最多的。** ODM 廠商主要做哪些環節，為何能成為市場上最多的選擇呢？在這裏，我們可以先了解一下服務器的具體交付級別，主要可以分為 12 個大的交付層別。 具體來看：其中 L1-L10，主要側重於服務器整機制造，到這裏也是可以直接交付的；而 L11-L12 則是包括了電纜、機架等部分以及後期的運維等。 如果將 ODM 廠商與品牌廠商在服務器製造及交付環節進行對比，可以發現： **a）ODM 廠商（如富士康、廣達等）：**主要是代工廠的角色，聚焦於硬件製造（涵蓋 L1-L10 環節）。完成 L10，就進行整機發貨交付； **b）品牌廠商（如戴爾、惠普等）：**作為品牌商的角色，提供全棧解決方案（涵蓋 L1-L12 整個環節）。在 ODM 硬件代工的基礎上，還增加了電纜網絡交換機和多機架集羣等方面的內容，並且還提供後續的運維服務。 **結合 (a+b)，可以發現戴爾等品牌廠商比 ODM 承擔了更多的任務，所以品牌廠商的毛利率也是明顯高於 ODM 廠商的。當前戴爾和惠普的服務器毛利率達到了 20-30%，而富士康等代工廠的毛利率僅有 6% 左右。因而，戴爾有時候也會將部分訂單尋求外協代工，戴爾還能賺取毛利率的差額部分**。 在這種情況下，大型雲服務商就會想：“公司裏有人來運維，現成的代工廠也有，需求的量又大，何必多付錢給戴爾這類中間商呢？”。**因此大型雲服務商決定打掉 “中間商”，直接找 ODM 廠商下單來做。由於大型雲服務商是服務器市場的主要買家，這就導致 ODM 廠商的市場份額佔到市場總額的一半左右。** **此外，隨着谷歌、亞馬遜等廠商對定製 ASIC 的投入增加，未來將更多地倚重 ODM 廠商。**ODM 廠商在提供硬件集成和製造能力（L1-L10）的同時，博通和 Marvell 將對網絡、高速互聯等方面（L11+）形成良好的補充，大型雲服務商將進一步走向**ODM Direct 模式**。 **雖然戴爾、惠普等品牌廠商在技術、運維、響應等方面具有明顯優勢，但 ODM 廠商的價格優勢直接影響了大型雲服務商的決策走向。** **因此，當前戴爾公司在頭部雲服務商中的份額較小，而公司核心客户主要是二線雲服務商**，包括特斯拉、甲骨文、CoreWeave、Lambda Labs 等。 **在當前本輪頭部雲服務商資本開支大幅提升的情況下，戴爾的受益程度並不如 ODM 廠商明顯。對於戴爾而言，服務器業務增長的主要驅動力，來自於二線及新興雲服務商和其他政企類客户。** **2.3 戴爾服務器產品性能及目標客户** 由於大型雲服務商具備定製化需求和相對完整的團隊，在資本開支大量投入的情況下，ODM 廠商價格優勢更為明顯。而戴爾憑藉與英偉達的深度合作以及完善的運維體系，主要受到企業和政府領域客户的青睞。**那麼，戴爾服務器產品在市場中的競爭力如何呢？** 我們將各家公司服務器產品的核心性能進行對比： **a）GPU 密度：**戴爾>超微>ODM 廠商，惠普 HPE（8GPU/節點，需多節點堆疊）； **b）網絡：**戴爾和超微都支持 400G InfiniBand，ODM 廠商專注定製化高速互聯； **c）液冷成熟度：**戴爾、超微>惠普>ODM 廠商； **d）運維及響應：**戴爾、惠普>超微>ODM 廠商； **e）同配置價格：**戴爾、惠普>超微>ODM 廠商； 從對比內容來看，戴爾的性能、配置、運維等方面都相對優於競爭對手，因而相應的產品價格也會高於同配置的競品。**對比各家的毛利率情況，戴爾、惠普的毛利率維持在 20-30% 左右，超微的毛利率在 10% 左右，而 ODM 廠商的毛利率一般在 5-6%**。 綜合以上信息來看，海豚君整理了服務器需求的決策樹流程圖（下圖）： **具體來看，各家的服務器產品主要面向的不同客户羣體：** **①戴爾服務器：適合金融醫療政府等不容有失的業務，為可靠性付費；** **②惠普服務器：適合教育政府等場景，相對節省電費（液冷節能設計）；** **③超微服務器：適合 AI 訓練集羣追求配置和性價比，接受較弱的運維服務；** **④ODM 服務器：谷歌、亞馬遜等大型雲服務商，有降成本的需求和自研自建的能力。** **2.4 服務器的市場空間** 結合 IDC 及 Trend Force 等市場預期，**服務器市場總空間有望從 2024 年的 3067 億美元成長至 2029 年的 6080 億美元，複合增長率將達到 13.5%**，其中主要得益於 AI 服務器市場的帶動。 將服務器市場具體量價拆分來看： **a）傳統服務器**：由於整體服務器市場出貨量保持平穩，基本都維持在全年 1300-1400 萬台左右，其中傳統服務器維持在 1100-1300 萬台左右。在假定傳統服務器均價 0.5 萬美元/台的情況下，**傳統服務器市場大致對應 550-600 億美元的市場空間**，難有增長； **b）AI 服務器**： **①量的方面**：參考 Trend Force 的數據，**全球 AI 服務器出貨量過去 5 年的複合增速為 27%，這個增速基本接近於四大雲服務商合計資本開支的複合增速（27.7%），這是因為大型雲服務商是本輪服務器市場增長的主要買家**。 在此基礎上，海豚君預期 AI 服務器出貨增速將有所回落，未來 5 年將維持 15.6% 的複合增速。**當前 AI 服務器在市場總量中的佔比在 14% 左右，至 2029 年有望進一步提升至 25%。** **②價的方面**：**結合市場數據，海豚君推測市場中 AI 服務器的平均價格約為 15-16 萬美元左右，均價遠高於傳統服務器。**當前高端的 AI 服務器價格已經達到百萬美元以上，帶動了整體 AI 服務器均價的提升。隨着服務器性能及集成度的提高，高端產品的價格有望繼續提升，與此同時市場中仍有很多中低端 AI 服務器的需求，海豚君假定 AI 服務器的整體均價在較窄區間內波動。 **③AI 服務器市場空間：**結合量和價的考慮，2029 年 AI 服務器市場有望成長至 5518 億美元，2025-2029 年的複合增速達到 15.8%。 **綜合（a+b），海豚君預期整體服務器市場空間有望成長至 6000 億美元以上，複合增速為 13.5%。AI 服務器的需求增長，把服務器市場從此前的 500-600 億美元（傳統服務器對應部分），擴大了 10 倍。**屆時，雖然 AI 服務器僅有 25% 的出貨佔比，但能貢獻將近 9 成市場規模。 **2.5 AI 服務器及戴爾的優勢** 服務器品牌商 OEM（戴爾、惠普、超微）主要是從 2022 年後陸續進入 AI 服務器市場，其中三家品牌商各有特點： **a）戴爾：**2023 年開始佈局，深度綁定英偉達；**b）惠普：**2024 年加速投入，與英偉達和 AMD 建立合作，但液冷技術相對落後；**c）超微：**是三家公司中最早明確全面轉向 AI 服務器領域的，與英偉達和 AMD 都有合作，液冷技術相對較好。 如果將三家廠商的 AI 服務器旗艦產品進行對比：可以發現戴爾的旗艦產品相對領先於超微和惠普。**憑藉公司與英偉達的深度合作，戴爾向 CoreWeave 交付的 PowerEdge XE9712，也是全球首個基於 GB300 的 AI 服務器系統，戴爾在整體進度方面領先於競爭對手**。 戴爾公司自從 2023 年開始對 AI 服務器進行規模化佈局以來，公司的 AI 服務器收入迎來快速提升，**2024 年戴爾的 AI 服務器全年收入已經接近 100 億美元**。 由於公司的 AI 服務器與英偉達建立深度合作關係，近兩個季度收入的環比回落主要受 GB 系列芯片調整過渡的影響。 **隨着 GB300 的量產爬坡，受益於 CoreWeave 等二線及新興雲服務商需求的帶動，公司 AI 服務器的收入有望在下半年迎來快速提升，全年的維度會呈現 “前低後高” 的情況**。 本篇關於戴爾服務器業務的分析基本結束，下篇重點分析 PC 業務，尤其是 AI PC 的機會，以及整體公司的價值判斷，敬請關注。 <此處結束> 海豚投研戴爾及 AI 相關歷史文章回溯： 2025 年 5 月 29 日英偉達電話會《[英偉達（紀要）：Blackwell 貢獻數據中心計算收入的 70%](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/30146604)》 2025 年 5 月 29 日英偉達財報點評《[英偉達：別質疑，還是那個宇宙第一股！](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/30140007)》 本文的風險披露與聲明：[海豚投研免責聲明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相關股票 - [DELL.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/DELL.US.md) --- > **免責聲明: 本文僅供參考，不構成任何投資建議。**