--- title: "奈飛：公認好學生還能創造驚喜嗎？" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/31945023.md" description: "$奈飛(NFLX.US) 美東時間 7 月 17 日盤後發佈了 2025 年二季度財報。整體業績表現還不錯，一如既往的穩，但或許不如往日 “驚豔” 程度，市場反應稍顯平淡。但海豚君仍舊認為，奈飛是當下多變環境下，少數幾個兼具 “增長” 和 “抗風險”，進可攻退可守的選擇之一。具體來看：1. 漲價帶動增長：二季度收入增長 16%，超出指引，符合預期，增長主要就是體現年初在核心地區漲價的拉動作用..." datetime: "2025-07-18T00:15:47.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/31945023.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/31945023.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/31945023.md) author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # 奈飛：公認好學生還能創造驚喜嗎？ $奈飛(NFLX.US) 美東時間 7 月 17 日盤後發佈了 2025 年二季度財報。整體業績表現還不錯，一如既往的穩，但或許不如往日 “驚豔” 程度，市場反應稍顯平淡。但海豚君仍舊認為，奈飛是當下多變環境下，少數幾個兼具 “增長” 和 “抗風險”，進可攻退可守的選擇之一。 **具體來看：** **1\. 漲價帶動增長：**二季度收入增長 16%，超出指引，符合預期，增長主要就是體現年初在核心地區漲價的拉動作用。 **2\. 魷魚遊戲再造熱流：**用户數上季度開始不再披露，海豚君測算下來淨增應該超過 800 萬，高於去年。作為二季度乃至全年的內容高潮，《Squid Game》第三季表現不俗，雖然作為大結局，褒貶評價有爭議，但從觀影時長來看，第三季的熱度高過第二季。因為季末才播出，Q2 業績還不能完全反應該劇的正面拉動效果。 **3\. Q3 指引超預期：**因《Squid Game S3》的熱度，以及更多強勢內容，如《Wednesday》第二季，管理層對三季度的收入指引為 17.3% 的同比增長，超出市場預期。 **4\. 提高全年增長目標**：此次管理層也順勢上調了 2025 年的全年指引，收入上調了約 2%，至 448～452 億區間。經營利潤率從 29% 提高至 29.5%（按年初匯率），同時提到因為當下的匯率順風，利潤率實際可以達到 30%。 按照 Q3 和全年指引，隱含 Q4 收入增長 17%，同樣不俗且超預期。但**可能引發資金不滿的是**：1）已經提前預見要上調指引，調了不一定有獎勵，但是不調的話一定會有懲罰；2）管理層將上調因素主要歸結為美元貶值（奈飛國際收入佔比 55%），其次才是用户增長和廣告，這使得超預期增長都是靠外力而非業務本身的成長性，因此超預期的 “驚喜” 程度打了折。 **5\. 廣告翻一倍信心不變：**上季度點評中，海豚君提到當下宏觀環境動盪，奈飛的廣告發展節奏可能會有所調整。但這次股東信中，管理層表達了對今年廣告收入翻一倍增長的信心（預計 15-20 億，佔總營收約 4%），不妨期待一下。 **6\. 投入繼續放緩：**二季度內容投入 40 億，環比大致持平，同比下降 8%。不僅投入接着放緩，從全年的投入計劃來看，上半年的進度也是較慢的。上季度點評中海豚君就猜測，鑑於環境因素（動盪導致新一輪競爭發動延後），奈飛今年的 180 億預算也不一定能用完。 這種情況下，儲備豐富的龍頭總是更有利。不僅有利於奈飛本身現金流的改善，給回購（二季度回購規模環比下降）和對外投資留下更多空間，也增加了同行之間內容授權的機會，致使全行業降低內容製作成本或增加授權收入。 **7\. 業績指標一覽** ![表格描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/ebf1e10846a234a050068ebab2c4b9b1?x-oss-process=style/lg) **海豚投研觀點** **對今年的增長，已經基本毫無疑問。但無論是漲價還是廣告的邏輯，本質上都是奈飛這一輪內容週期推動。只要內容夠硬，變現只是時間和方式的問題。** **因此如果從內容角度去看，奈飛明年還能保持這個高增長趨勢嗎？** **我們認為，****有壓力但並非沒有機會。** **不可否認，這兩年的內容週期非常強悍，可以説是難得的高峰期。歷史上觀看時長排在 TOP10 的經典 IP，都在近兩年出了續集。給經典 IP 拍系列片的好處，就是有基礎用户保證，同時也會引發新老用户重温舊片。比如《Squid Game》，第三季播出時，第一、二季也都排到了非英語片播放時長周榜的前十。** **因此，高峰之後的下坡路，是比較讓人擔憂的，這是壓力。****而同時增長的機會在於，加速下滑的有線電視、鬆弛的業內競爭（行業外需要關注 TikTok、Reels 等短視頻的時長競爭），和 Netflix 在體育、短視頻、遊戲等新內容賽道的佈局。不過後者目前還是奈飛的短板，需要更遠的未來才能體現出對業績增長的有力貢獻。** **增長是 “攻”，抗風險性是 “守”。雖然關税大棒對資本市場的影響，已經逐漸免疫，但關税對經濟環境總歸會帶來一些影響，如果宏觀環境持續動盪，奈飛的娛樂屬性和內容週期，有望在大家都面臨業績下行風險時，能夠顯示出更多的韌性。** **奈飛的估值溢價（結合新指引調整後，當下 GAAP P/E 25、26 年分別為 45x、38x）****就體現在目前這個 “進可攻，退可守” 的稀缺優勢上****。而作為一個 5000 億的大盤子，短期要撬動像樣的漲幅，確實需要捧出更驚豔的成績。** **因此我們認為，更適合從長期穩定增長的視角，****以時間換空間****，去理解奈飛的估值溢價或者説信仰。跳出短期預期的波動，正視奈飛 35x 遠期估值的常態，同時珍惜每一次回落到 30x 的機會。** **以下為詳細內容** **一、魷魚遊戲再造訂閲熱流** 上季度起公司不再披露訂閲數，因此海豚君主要依據訂閲收入和漲價情況，倒算出訂閲用户的大致增長情況。 ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/7445099fa13e50149189b829ce79c403?x-oss-process=style/lg) 二季度我們預計全球用户訂閲新增近 850 萬，同比稍高一些，延續一季度的高增長趨勢，用户增加主要來源於強勢的內容。尤其是季末放出的《Squid Game 3》，從播出後半個月的總時長來看，第三季表現優於第二季，第一季橫空出世因此很難超越。 除了《Squid Game》三部曲之外，其餘的內容上，主要體現為《Sirens》、《Ginny & Georgia S3》以及美國新劇《The For Seasons》等劇集。同時還有德國電影《Exterritorial》（成為有史以來第四大非英語電影）、有史以來最大的動畫電影《KPop Demon Hunters》Tyler Perrry 的《SRTAW》等。 **分地區來看：** Q2 核心增量來自北美，其次是亞洲、歐洲。儘管北美年初面臨了漲價，但經歷了不到一個季度的影響消化，二季度靠着強勢內容，用户轉化沒受影響，反而加快。 拉美增長依舊比較遜色，可能還是因為當地經濟消費水平的關係，同樣面臨前兩個季度的漲價，付費意願沒有和北美用户一樣，被內容吸引而保持穩定。 **對於 2025 年三季度**，按照收入指引，海豚君預計用户淨增還會保持在 600 萬人以上。主要是基於《Wednesday》、艾美獎提名作品《Nobody Wants This》以及兩場重磅拳擊比賽（Taylor 對陣 Serrano、Canelo 對陣 Crawford）等內容。**對四季度的用户增長，**因為有《Stranger Things》第五季終季這個大 IP，海豚君也同樣不悲觀。 **二、投入放緩，業內競爭穩固但警惕短視頻** 龍頭的內容投入節奏，往往體現了行業競爭的鬆緊程度，因此海豚君一般也會跟蹤奈飛、迪士尼的內容投入變動趨勢。二季度奈飛的內容投入繼續放緩，上半年一共花了 80 億，而全年的預算是 180 億。雖説下半年投入力度一般高於上半年，但同比來看奈飛的節奏也是不及去年的。這樣使得總內容資產環比基本保持不變。 ![圖片包含 圖示描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/91e0445799f4b2d6afeed0678bb2a5c8?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/c5cbcb450f2413ee63bee2e2e076a7af?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/1b21e305287c4723b01a6d798b593c1f?x-oss-process=style/lg) **海豚君上季度點評中，提到了投入放緩的一個猜想：**即宏觀環境動盪下，同行幾個競爭力強高的巨頭，主業都對宏觀敏感性更高，因此可能會將更多的精力放在應付主業上，而對衍生出的流媒體業務，就會暫時減少關注（投入）。 **這種競爭格局是有利於奈飛的**，因此奈飛也可以同步放緩內容投入節奏，釋放更多的現金流空間去做一些股東回報、對外投資等等。二季度來看，巨頭之間確實沒有開打內容的軍備競賽，相反，反而在增加相互授權，這樣有利於行業整體性的降低內容成本。 **但另一面或者存在一些中長期的隱憂，這需要看 Netflix 如何來儘早佈局和應對。**從 Neilsen 收視份額的數據來看，雖然奈飛的中長線的核心邏輯還是 “剪線” 趨勢仍然可以繼續講，傳媒巨頭均在收縮有線電視業務，或者將有線電視資源搬上流媒體，比如這季度 Netflix 宣佈的與法國廣播電視公司 TF1 的合作（TF1 旗下頻道內容將於 2026 年夏天上線 Netflix）。 競爭上影視老巨頭們的收視份額整體保持穩定，包括奈飛，以及連續三個月收視份額停在 7.5% 未提升了，**但 YouTube 一直保持領先和增長趨勢。** 因此，Netflix 的競爭，就主要存在於 YouTube，以及**看不見 “收視份額” 但是能夠看到搶佔用户時長的短視頻 TikTok、Reels 上。**根據美國勞工局數據，美國用户日均看電視時長從 2015 年起持續存在下滑趨勢，尤其是 45 歲以下的年輕人羣體，越年輕，看電視時長下滑越快。 ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/c567d91cdd98ef171370e2adb1979519?x-oss-process=style/lg) ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/02f67b1b4c4d0d2e067495ff3db5896d?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 折線圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/9754bc26b2842ef64cef46e8604fd3c1?x-oss-process=style/lg) **三、利潤率目標 “如期” 提升** 奈飛二季度實現經營利潤 37.8 億，利潤率 34%（同比 +7pct），同比增長 45%，超出市場預期。 驅動增長的背後原因，除了爆劇熱度的延續外，海豚君認為，與二季度享受完整季度的漲價紅利，以及高毛利的廣告推進有關，進而主要拉高毛利率水平。費用上，可能涉及到廣告系統開發的研發費用保持高增長趨勢，銷售費用因涉及到爆款劇的推廣營銷而增速上抬，管理費用則繼續低速增長，保持克制。 **但下半年利潤率要照常承壓，**主要是更多內容上線，短期的成本和推廣費用都要走高。**而今年全年利潤率從 29% 提升到了 29.5%，提升幅度不大，基本符合預期**，同時隱含着匯率順風，還有潛在的 0.5pct 的改善空間。 ![圖片包含 圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/161e157e28bd813c9b98b06339b8421b?x-oss-process=style/lg) 二季度自由現金流近 23 億，略超市場預期。連着兩個季度超指引，這次管理層把自由現金流，全年 80 億的指引順勢上調到 80-85 億。這個數字我們傾向於仍然偏保守，可能是公司給自己留了一些內容投入的調節空間。 二季度公司耗用 16.5 億美元進行了回購，只有上季度的一半，回購額度還有 120 億。對於目前奈飛 5400 億市值的體量而言，目前的回購規模對股價提振還非常有限，除非突然新增數百億級別的回購計劃，否則季節間波動影響不大，簡單關注即可。 ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/6b42a68bdf53b1f80c1961f6f911fa8f?x-oss-process=style/lg) <此處結束> **海豚投研「Netflix」歷史文章** **財報季**（近一年） 2025 年 4 月 18 日電話會《[奈飛（紀要）：娛樂內容在經濟承壓期通常具備韌性](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29015941)》 2025 年 4 月 18 日財報點評《[奈飛：關税懂當下的 “黃金避風港”？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29015626)》 2025 年 1 月 22 日電話會《[奈飛：高效投資，娛樂前景還很廣闊（4Q24 電話會紀要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/26725146?invite-code=)》 2025 年 1 月 22 日財報點評《[愛奇藝追不到的夢？奈飛玩到 “狂飛”](https://longportapp.com/zh-CN/topics/26724333?invite-code=)》 2024 年 10 月 18 日電話會《[繼續高效投資，奈飛的眼裏不止流媒體（3Q24 電話會紀要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/24542403?invite-code=)》 2024 年 10 月 18 日財報點評《[爽翻天的奈飛還能 “飛” 多高？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/24540120?invite-code=)》 2024 年 7 月 19 日電話會《[奈飛：廣告將在 2026 年成為增長的主要驅動力（2Q24 電話會）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/22566382?invite-code=)》 2024 年 7 月 19 日財報點評《[答卷不差但預期更高，奈飛會是七姐妹的預演嗎？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/22564440?invite-code=)》 2024 年 4 月 19 日電話會《[奈飛：重視用户交互指標而非單一用户數（1Q24 電話會紀要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/20608791?invite-code=)》 2024 年 4 月 19 日財報點評《[奈飛：當下彪悍，但馬上要 “虛” 了？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/20603530?invite-code=)》 2024 年 1 月 24 日電話會《[奈飛：擴大內容投資，用好內容驅動提價（Netflix 4Q23 電話會紀要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/11320729?invite-code=032064)》 2024 年 1 月 24 日財報點評《[奈飛：內容霸主家底厚，真金不怕火煉](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/11315142?invite-code=032064)》 2023 年 10 月 19 日電話會《[奈飛：希望恢復到原來的投資水平來推動增長（3Q23 業績會紀要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/10294408?invite-code=032064)》 2023 年 10 月 19 日財報點評《[增長被質疑？奈飛漲價回擊](https://longportapp.com/zh-CN/topics/10281466?invite-code=032064)》 2023 年 7 月 20 日電話會《[打擊賬户共享的效果還將進一步體現（奈飛 3Q23 業績電話會紀要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/8342439?invite-code=032064)》 2023 年 7 月 20 日財報點評《[奈飛：榨出來的用户增長，市場不買賬？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/8323424?invite-code=032064)》 2023 年 4 月 19 日電話會《[重點聊了聊廣告、賬户付費共享的前景（Netfllix 1Q23 電話會紀要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/5256074?invite-code=)》 2023 年 4 月 19 日財報點評《[白嫖黨難打，熟透的奈飛 “飛” 不動](https://longportapp.com/zh-CN/topics/5233184?invite-code=)》 2023 年 1 月 20 日電話會《[高層變動無礙內容戰略，廣告收入佔比目標為 10% 以上（奈飛 4Q22 電話會紀要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/3879743?invite-code=)》 2023 年 1 月 20 日財報點評《[爆款劇救廣告，奈飛完美詮釋 “內容至上”](https://longportapp.com/zh-CN/topics/3879357?invite-code=)》 2022 年 10 月 19 日電話會《[奈飛：除了廣告，明年還將重點打擊賬户共享（3Q22 電話會紀](https://longbridgeapp.com/topics/3550684)要》 2022 年 10 月 19 日財報點評《[奈飛：再遇逆勢暴漲，好內容才是真 “良藥”](https://longbridgeapp.com/topics/3549892)》 **深度** 2022 年 2 月 16 日深度《[消費互聯網 “卷王” 之爭， Meta、谷歌、奈飛們拼刺刀](https://longbridgeapp.com/topics/1923782?invite-code=032064)》 2021 年 11 月 23 日深度《[長視頻混戰要來 “美國翻版”，奈飛、迪士尼慘了？](https://longbridgeapp.com/topics/1360725)》 **本文的風險披露與聲明：**[**海豚投研免責聲明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相關股票 - [NFLX.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/NFLX.US.md) --- > **免責聲明: 本文僅供參考，不構成任何投資建議。**