--- title: "Meta“逆天” 狂飆" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/32417621.md" description: "大家好，我是海豚君！$Meta(META.US) 於美東時間 7 月 31 日盤後發佈了 2025 年第二季財報。不同於財報前，市場對關税、歐盟反壟斷訴訟、瘋狂搶人等因素對短期盈利的擔憂，Meta 實際表現再次令人刮目。簡單而言，上述擔憂均可消除。具體來看：1. 廣告強勢順風期：廣告收入增長 21.5%，環比加速。廣告商調研來看，不僅關税影響不大，Advantage+ 和 Reels 還在持續推動廣告的內生增長..." datetime: "2025-07-31T00:02:43.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/32417621.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/32417621.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/32417621.md) author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # Meta“逆天” 狂飆 大家好，我是海豚君！ $Meta(META.US) 於美東時間 7 月 30 日盤後發佈了 2025 年第二季財報。不同於財報前，市場對關税、歐盟反壟斷訴訟、瘋狂搶人等因素對短期盈利的擔憂，Meta 實際表現再次令人刮目。簡單而言，上述擔憂均可消除。 具體來看： **1\. 廣告強勢順風期：**廣告收入增長 21.5%，環比加速。廣告商調研來看，不僅關税影響不大，Advantage+ 和 Reels 還在持續推動廣告的內生增長。 量價拆開來看，二季度廣告展示量擴張有一定加速，隱含着 Reels 在用户端的進一步滲透（主要體現在 Facebook）。廣告單價的增速略有放緩，可能有 Reels 低單價稀釋的影響，同時也顯示出外部宏觀環境、競爭格局都沒有太多變化，Meta 優勢不減。 ![手機屏幕截圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/fc56baf7183eaadc1cbc791f4451bd29?x-oss-process=style/lg) **2\. 指引亮眼，新庫存還在路上：**對於三季度的指引，雖然公司提示下半年會有歐盟反壟斷訴訟的影響（要求撤銷 “付費去廣告” 的產品約束、限制 Marketplace 功能使用），但依舊對總營收給了一個17-24% 的高景氣增速指引（包含 1pct 的匯率順風）。未來在 WhatsApp、Threads 等更多的平台進行廣告變現下（中期穩態下預期合計貢獻年收入增量約 100 億，當下收入的 5-10%），預計這個增勢還會持續。 **3\. Opex 只是表面 “瘋狂”：** 總運營支出在二季度和全年的預期上，都沒市場預想得那麼高。二季度以來，尤其是寄予厚望的 Llama 4 翻車之後，扎克伯格就似乎受了刺激，四處高薪搶人建新的 AI 實驗室。再加上高增長的折舊費用，引發市場對支出不受控的擔憂。 實際來看二季度情況還好，折舊有延長週期的紅利，三費中僅研發費用繼續高增長，結構性調整下，總費用的擴張相對可控。全年指引也只是略微調高了下限約 10 億美金，整體在 1140 億至 1180 億區間，同比增幅 20-24%，和收入幾乎持平，不過公司表示 2026 年的整體費率可能會有所提高。 最終在收入亮眼下，盈利超預期。分業務，App 服務的經營利潤率同比提升了 3pct，達到 53%。Reality Labs 虧損依舊，幅度有所增加，但好在規模相對較小。 **4\. Capex 僅小幅上提？投入邏輯不同：**對於資本開支，二季度繼續同比翻倍，但也沒有過分 “超支”。Google 豪氣增投百億之後，市場也在關注其他巨頭的 Capex 規劃。實際看 Meta 僅小幅上調，從 640～720 億提高到 660～720 億，等於下限上調 20 億。 原因在於，Meta 與 Google 投 AI 的邏輯不同，Meta 更多的是用於做內部業務的改進，而非像 Google 那樣，很大一部分用來服務雲業務這種受下游影響大的外部客户需求，因此 Meta 的 Capex 投入 ROI 更好算，也更可控。 **5\. 現金使用與股東回報：**二季度末 Meta 賬上現金 + 短期投資合計 470 億美元，環比上季度少了近 230 億，其中 150 億用於收購 Scale AI，剩餘減少量源於 Capex 等投入的季節間淨增。 本季度自由現金流 86 億，派息 13 億，回購花了 100 億，環比有所下降。年化後預計 2025 年的股東回報合計 500 多億，按昨日收盤市值 1.75 萬億，收益率 3%，不算太高。 **6\. 業績指標一覽** ![表格描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/d197761c22d37485da17ab22c713f4c7?x-oss-process=style/lg) **海豚君觀點** 不同於 Google，對於 Meta 在這一輪 AI 中的業務邏輯，顯然順風得多。**除了警惕小扎突然瘋狂上頭花錢不節制外**，Meta 中長期邏輯也基本沒有太多瑕疵。 Llama 翻車間接引發的，小扎搶人大戰，應該還是嚇到了一些資金，回想到了 3 年前被小扎的 “元宇宙夢” 所支配的陰影，引發估值有所回調。儘管公司出面解釋，新的 AI 實驗室是一支少而精的團隊，薪酬包含期權在內的總包，並非是一筆對每年千億運營支出會造成明顯拖累的龐大支出。**最終財報證實市場擔憂過多，當期以及今年的營運支出都相對可控。** 但海豚君認為，人才大戰就算引發一些運營支出波動，對 Meta 的長期內在估值影響也非常有限，**相比於短期費用高企的風險，海豚君一直更關注收入端的表現，具體而言，也就是宏觀環境和競爭格局的變化。** Q1 財報我們對關税影響比較謹慎，但同時對 TikTok ban 給 Meta 系平台帶來的增長紅利更樂觀（IG 時長增長明顯）。因此二季度財報給我們的最大超預期，還是在廣告收入增長上，尤其是三季度的指引。 ![圖表, 折線圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/3380e3911a939bdd3bb8dbdc0dc9eb96?x-oss-process=style/lg) **這表明，關税影響有限或者被其他行業需求填補（4 月 Temu & Shein 短期空出的廣告庫存，很快就吸引到其他領域廣告主，本質上還是平台的流量競爭力、廣告 ROAS 競爭力足夠強勢），以及 Meta 靠 AI 和 Reels 驅動的內生增長所抵消。而更關鍵的競爭環境，並未發生太多變化，也就是 Meta 優勢地位仍然穩固，能夠持續給到 Meta 向下抵禦大環境風險、向上打開增長空間的助力。** **估值上，我們認為可以繼續圍繞中性預期下 23-25x P/E 去找估值偏離的投資機會。**我們對原業績預期做一定提高後（剔除過多的關税擔憂，考慮 WhatsApp、Threads 明年加速商業化），按照 26 年近 800 億税後經營利潤（收入增速 15%，經營利潤率 41% 略微下滑，15% 税率）來算，合理估值在 2 萬億（較昨日收盤還有 15% 的空間）。另外，若出現系統風險（流動性）或與競爭無關的短期利空時，也可參考情緒悲觀/樂觀下分別為 18x/28x 的估值預期。 **以下為詳細解讀** **一、廣告強勢順風期** Meta 可以説是最先感受到 AI 對原有業務的內生驅動，將 2023 年走競爭緩解邏輯的 Meta，又帶出了兩年的順風期。 二季度 Meta 營收 475 億，同比增長 22%，超出指引上限，也優於因關税影響緩解 + 匯率順風，已經上調後的市場預期。當然，主要超預期的還是佔比 98% 的廣告業務，VR 沒新品就是淡季，收入低於預期。 ![圖表, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/c5fe86c61cb5dca7a25163caab107c33?x-oss-process=style/lg) **Q3 的收入指引也是非常亮眼：** Meta 管理層預計 3Q25 總營收 475～505 億區間，對應變動為同比增長 17%～24%，匯率推動 1 點，明顯超出市場預期的 13-15% 的增速。 **具體分業務來看：** **1\. 廣告業務：展示量增長加速，或為 Reels 進一步滲透** 對於廣告業務，海豚君一貫傾向於拆分當期量、價的增速變動趨勢，便於更好的理解當下的宏觀環境、競爭等問題。 ![日程表低可信度描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/0497626fc0182f838313ab6b7cb4f6d0?x-oss-process=style/lg) **1）廣告展示量 impressions** 二季度廣告展示量增長加速到 11%，一方面來源於用户盤子還在擴大，DAP 同比增長 6.4%，另一方面我們猜測是 Reels 在進一步滲透，通過測算，二季度平均單個用户展示量同比增長 4%，除非 Meta 增加傳統廣告的加載率，否則明顯就是依賴 Reels 的用户規模、粘性增加。比如 Facebook 中 Reels 的流量已經佔到了 50% 以上， 不過，老平台的廣告加載率已然不低，因此 Meta 開始推進 Whats App 和 Threads 的商業化，以此來創造新的廣告庫存。 ![手機屏幕截圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/ec36ff3d1ef95ae13a818bef2c58034f?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/62349ba7a2db70a8da7b48fecae4751f?x-oss-process=style/lg) 二季度綜合廣告單價的增速 9%，環比略有放緩。但二季度有關税（Temu & Shein 關税後投放下降，讓出庫存，影響短期競價）和 Reels 低單價稀釋的影響，因此這個表現整體看其實還不錯。 分地區看，北美增速放緩了 3pct 到 11%，歐洲因匯率順風，同比增速迅速拉到 17%。廣告單價增長一般意味着經濟環境強勁和平台自身競爭力強勢。 但 Q2 宏觀環境雖然不能説差，但邊際上肯定是有削弱的，因此，剩下的主要可能就是 Meta 的競爭優勢在 Q2 又得到了放大。這與我們看到的廣告主調研情況類似——**頭部平台的 AI 工具，得到廣告主的青睞和廣泛採納；TikTok 雖然再次獲得禁令延期，但廣告主討厭不確定性，投放意願減少，而遷移到了別的平台（有 AI，或者有流量高增長）。** ![圖表, 圖示描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/ab6dc7ae978cba61de76d93af8802083?x-oss-process=style/lg) **2\. VR：沒新品刺激就是淡季** VR 業務在真正的大爆品做出用户普世級滲透之前，沒太多可討論的。二季度依然體現的是購物季 Quest 3S 熱賣之後，市場需求寡淡的特徵。整體收入 3.7 億，同比增長 5%，增速相比一季度略有回暖，主要受益 Ray-Ban Meta 智能眼鏡，但 VR 頭顯還繼續下滑。 經營虧損照常還在擴大，看來 RL 實驗室優化進度不夠快，關注後續的效果。 ![圖表, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/f048eef701f496ab4cdd64d681d262c1?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/5e2b60ef4857fb9f0ed306e8846d17ae?x-oss-process=style/lg) **二、搶人大戰，但支出不狂飆** 二季度還在受益服務器折舊延長的紅利期，毛利率同比提高近 1pct，環比持平。儘管 Llama 4 翻車，扎克伯格受刺激四處高薪搶人，但**實際來看支出仍算可控，對今年的指引也只是略微調高了下限約 10 億美金。** **二季度員工人數環比減少了近 1000 人，應該是年初宣佈裁員 5% 的影響。結合起來看，説明小扎雖然搶人才上頭，但也是屬於總量控制下的結構性調整。**5% 的員工優化，顯然是面對的傳統廣告部門和運營管理部門，以及基礎代碼開發人員。扎克伯格近期曾説，AI 有望替代近一半的基礎工程師。 最終在收入亮眼下，盈利超預期。App 服務的經營利潤率同比提升了 3pct，達到 53%，帶動整體經營利潤率達到 43%。但考慮明年還有更高的折舊費用和經營投入，費率高企下可能會拖累利潤率繼續提升的空間，甚至引起下降。因此海豚君在 2026 年的業績預期上，也做了適度下滑的考慮。 ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/139ee70aed5b900a0113e9eb1c0f9586?x-oss-process=style/lg) ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/4abc5c26a5751aa9d0aac4875e7cc20c?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/d62f3390bae5cb4e8d666a59e8a94946?x-oss-process=style/lg) ![日程表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/f7b77a61bdb7f407f8306e3d92183707?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/82ebd3ec84382c6cf95e512758ded4e1?x-oss-process=style/lg) 二季度資本開支達 170 億，同比翻倍增長，超出市場預期。但在 Google 宣佈加碼 100 億 Capex 後，市場對巨頭 Capex 的預期都有所積極抬升。但Meta 這次反而上提幅度不大，只將全年資本開支範圍的下限增加了 20 億，整體範圍在 660-720 億美元。 原因在於，Meta 與 Google 投 AI 的邏輯不同，Meta 更多的是用於做內部業務的改進，而非像 Google 那樣，很大一部分用來服務雲業務這種受下游影響大的外部客户需求，因此 Meta 的 Capex 投入 ROI 更好算，也更可控。 ![圖表, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/80cf4c75170fccc480e5243d968d7e7c?x-oss-process=style/lg) <此處結束> **海豚投研「Meta」部分歷史文章：** **財報季（近一年）** 2025 年 5 月 1 日電話會《[Meta（紀要）：打造每個人的專屬 Meta AI](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29279832?invite-code=032064)》 2025 年 5 月 1 日財報點評《[TikTok 劫，Meta 爽，老扎 AI 野心膨脹](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29276284?invite-code=032064)》 2025 年 1 月 30 日電話會《[Meta（紀要含小會）：每年都是 “關鍵年”，今年不止 Meta AI](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/26879788?invite-code=)》 2025 年 1 月 30 日財報點評《[Meta：又見老扎激動砸錢，為啥市場這回不慌了？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/26878685?invite-code=)》 2024 年 10 月 31 日電話會《[Meta: Q4 Capex 的飆升有季節性擾動（3Q24 紀要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/24932197?invite-code=032064)》 2024 年 10 月 31 日財報點評《[Meta：徹底成 “AI 狂徒”，高成長能架得住高投入嗎？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/24924660?invite-code=032064)》 2024 年 8 月 1 日電話會《[Meta：Q3 廣告高增長靠什麼？（2Q24 紀要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/22851173?invite-code=032064)》 2024 年 8 月 1 日財報點評《[Mag 7 雷聲滾滾，“清流” Meta 真能挺得住？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/22845655?invite-code=032064)》 2024 年 4 月 25 日電話會《[Meta：計劃多年投資 AI，不會過多關心短期能否盈利（1Q24 業績電話會紀要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/20735567?invite-code=032064)》 2024 年 4 月 25 日財報點評《[Meta：暴跌夢魘又來？驚嚇大於驚悚](https://longportapp.com/zh-CN/topics/20729040?invite-code=032064)》 2024 年 2 月 2 日電話會《[Meta：廣告穩定強勢，保持持續投入，力爭做下一代計算平台（4Q23 電話會紀要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/11454918?invite-code=032064)》 2024 年 2 月 2 日財報點評《[“狂飆” Meta：中國出海爆棚，小扎豪氣 “送大禮”](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/11450028?invite-code=032064)》 **深度** 2023 年 12 月 8 日《[Meta 與中概出海的 “愛恨情仇”：TikTok 踢館，Temu 送寶](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10557238?app_id=longbridge)》 2023 年 6 月 27 日《[TikTok 跌倒，Meta 吃飽](https://longportapp.com/zh-CN/topics/7633919?invite-code=032064)》 2023 年 2 月 21 日《[美股廣告：TikTok 之後，ChatGPT 要掀起新 “革命”？](https://longportapp.com/en/topics/4284858?invite-code=)》 2022 年 7 月 1 日《[TikTok 要教 “大哥們” 做事，Google、Meta 要變天](https://longbridgeapp.com/topics/3016272?invite-code=032064)》 2022 年 2 月 17 日《[互聯網廣告綜述——Meta：戰鬥力低下是原罪](https://longbridgeapp.com/topics/1924950)》 2021 年 9 月 24 日《[蘋果拔刀，第一個 “見血” 的巨頭是 Facebook？](https://longbridgeapp.com/topics/1165524?invite-code=032064)》 2021 年 8 月 6 日《[Facebook：深挖全球頭號網民收割機的 “生意含金量”](https://longbridgeapp.com/topics/1012966?invite-code=032064)》 2021 年 11 月 23 日《[Facebook：重金轉身 “Meta”，雙壓之後拐點不遠](https://longbridgeapp.com/topics/1360670?invite-code=032064)》 **本文的風險披露與聲明：**[**海豚投研免責聲明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相關股票 - [META.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/META.US.md) - [S.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/S.US.md) --- > **免責聲明: 本文僅供參考，不構成任何投資建議。**