--- title: "猛漲 75%，華住的信仰是如何練就的？（上）" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/3754634.md" description: "千城萬店，決戰高端，華住國際化，中國 “創業教父” 要攀的 “三座高峰”。" datetime: "2022-12-14T11:57:25.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/3754634.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/3754634.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/3754634.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # 猛漲 75%，華住的信仰是如何練就的？（上） 大家好，我是海豚君！ 伴隨全國各地疫情管控有所鬆動，消費者出行旅遊情緒高漲。“新十條” 發佈後，去哪兒機票瞬時搜索量增長 7 倍，熱門目的地春運期間的機票搜索量達疫情前水平；攜程平台上的機票瞬時搜索量猛增 160%，其中春節前夕 (臘月廿五 - 除夕) 的機票搜索量暴漲至三年以來最高點。如此火爆的情緒也傳遞到近期的股票市場，社會服務板塊尤其活躍，其中，餐飲板塊的股價反彈最為明顯，可是同樣作為社會服務的酒店板塊股價表現還較為温吞。海豚君認為這個現象有兩方面原因： **1、疫情管控放鬆對餐飲板塊業績修復的彈性最大：**截止到今年 11 月，港股中主要的餐飲類上市公司如海底撈、九毛九、海倫司及奈雪等，同店恢復情況只達到疫情前的 6-7 成。很多品牌直到 11 月都還有大約 20% 的門店由於管控或者改造等原因暫停營業。而國內酒店龍頭的入住率過去三年卻在逐年修復，與疫情前相比入住率大約能恢復到 8 成，所以在社會服務諸多細分板塊中，天然就給了餐飲板塊更大的彈性和修復空間。 **2、酒店龍頭逆勢開店，股價穩健向上：**疫情沒有凍結酒店集團擴張的腳步，過去三年酒店龍頭持續在逆勢開店，並且疫情加速酒店頭部企業市佔率集中的邏輯充分得到市場認可，部分公司股價甚至創疫情前新高，到目前為止也只有港股&美股的華住有一段回調，A 股當中錦江酒店和首旅酒店的股價還比較堅挺。相比之下，餐飲板塊還有不少上市公司股價過去兩年至今折損 50%，醖釀太久，所以目前反彈的也比較激烈。 **酒店行業的邏輯是不是到頭了？**海豚君認為雖然目前酒店行業的開店勢頭未被疫情冷卻，入住率也有一定程度的修復，但是過去三年受到疫情的影響並未很好的釋放出利潤，**日均房價（ADR）和平均可出租客房收入（RevPAR）較疫情前還有很大差距，而入住率修復到一定程度即會帶動日均房價的提升，進而帶動酒店的 “量價齊增”。**並且，酒店行業的特性是有較高的固定成本（直營業務），未來隨着商旅出行需求逐步回暖，在目前龍頭集中度加速提升的背景下，酒店龍頭將會釋放極大的利潤彈性。 另外，**觀察目前潛在的連鎖化空間，未來至少還有 200 萬間房新增翻牌的可能**，如果能吃下相當的份額，對於現有的酒店集團來説是無疑是機會。同時，藉助全服務酒店的管理經驗，海豚君認為，在華住未來持續執行高端化和國際化戰略佈局的過程中，依賴其對產品的精細打磨，華住$華住集團-S(01179.HK) /$華住酒店(HTHT.US) 還有更進一步的空間。 *對港股公司研報解讀有興趣的朋友，歡迎添加微信號"dolphinR123"加入投資研究羣，第一時間獲取海豚深度研究報告，與投研老鳥暢談投資機會。* **一、酒店行業也有 “量價齊增”** 大家都知道管控放開會最直接修復酒店行業的入住率。的確，疫情管控鬆動帶來商業活動的恢復以及累計三年的旅遊需求會最快的反映是在入住率上面，**但是隨着入住率的持續提升，酒店經營者即會隨行就市的提高單個房間的掛牌價格。** 過去酒店行業一直讓大家覺得更偏週期屬性即是這個原因：雖然連鎖化率的提升會讓酒店龍頭企業體現出成長性，但是更多的現象是，由於行業的整體供給長期處於過剩的狀態，酒店行業更多的體現的是週期性，並且和宏觀經濟聯繫緊密。當宏觀經濟景氣的時候，需求向好帶來增量資金湧進住宿業，從而增加了行業的供給，而這些新增的 “產能” 需要 2-3 年的時間去逐步消化，這個時候我們會看到入住率悄然向下，為了穩住入住率，通常的手段就是降低單個房間的掛牌價格以提高競爭力。畢竟酒店品牌方雖然是輕資產運營，但是對於真正的酒店業主來説，可是有相當高昂的折舊和攤銷成本，不能僅為了達到理想的掛牌價格而讓房間空着。 於是在調整房間掛牌價格的作用下入住率開始穩住並且隨着經濟向好逐漸穩步回升，當達到一定峯值時（根據酒店具體情況在 80-90% 不等），酒店的經營者又開始把掛牌價調高，雖然會犧牲一定的入住率但是可以獲得更多的利潤。所以有的時候可能會讓消費者遇到比較極端的情景，在第三方定好的酒店臨時被取消了，大概率是該酒店爆滿，買斷的第三方冒險毀約以獲得更大的利潤空間。 海豚君給大家看一個比較古早的數據會更明顯（由於疫情間酒店經營數據大起大落，同一張圖比較會不好分辨前幾次週期，下文單獨分析）。疫情前，酒店行業其實了經過 3 輪比較明顯的週期。過去週期一般在三至四年左右，但後面兩輪因為一些特殊的原因時間被拉長。第二輪是由於 2012 年 “大放水” 之後國內經濟持續高速行進，並且與此同時房地產蓬勃發展帶來了一批優質的酒店物業，使得這一次入住率和 ADR 的回落看起來沒有上一次堅決和果斷。這個時期，頭部酒店運營企業正在加速提升連鎖化率。並且可以明顯看到的是，第一次和第二次週期都是由入住率先行恢復，然後再帶動 ADR 以及 RevPAR 增速的回升。 第三次週期體現在龍頭華住的經營數據上有一些干擾，2015 年三季度經營數據數據觸底之後，率先也是是入住率的修復，不過包括華住集團在內的國內酒店運營的頭部玩家們，此時正在帶領行業進行酒店高端化提升，一些現在知名的高端小眾品牌當時正在悄然崛起。中高端酒店的快速滲透，使得酒店經營數據中 ADR 有極大改善，尤其是中高端酒店的先行者華住集團，所以在數據上看起來入住率的修復和 ADR 的修復比較同步。 不論入住率是同步修復，還是先行修復，由入住率的上行所帶來的 ADR 上調幾乎是一個必然事件。而本次疫情後，華住旗下酒店也是入住率先逐步恢復，從過去大約在 9 成左右的水平迅速下跌到疫情初期的 4-6 成，再逐步修復到現在的 6-8 成。ADR 雖然結構性有拉動，但是體現到收入層面還不明顯。而未來，隨着商旅放開，入住率與 ADR 共振，這就是酒店行業修復的 “量價齊增”。 **二、如何服務 “真正的客户”——加盟商？** 想要走輕資產運營之路的酒店集團到底靠什麼賺錢？ 就讓海豚君帶大家來拆解一下酒店龍頭公司的收入情況，我們以華住為例，一般來説，酒店的收入由兩部分組成，一部分是直營酒店的營業總額，一部分是加盟酒店的提成（包含特許經營費、中央預訂費等等，一般來説可以達到加盟酒店總收入的 12% 左右）。 **1、直營酒店：恢復的收入都是利潤** 雖然輕資產運營是酒店集團更樂意的經營模式，也是國際酒店巨頭通用的方式，不過目前國內三大酒店集團錦江、華住和首旅仍持有一定比例的直營店。當然有些是因為歷史原因，集團公司持有了一些一二線城市的優質物業，優越的地理位置是酒店行業最寶貴的資源決不能放手；有些則是因為直營店的經營情況可以作為招攬加盟商的活招牌，畢竟自己都管理不好怎麼好意思替加盟商管理，並依賴此收費。基於這種現狀，在酒店上市公司中，數量佔比極小的直營店在收入佔比上卻遠遠超過半壁江山，就拿華住為例，直營店數量佔比僅為 10%，但是收入佔比達到 70%（營業額佔比為 18%，華住直營酒店平均規模更大故該佔比大於門店數量佔比）。 而直營酒店是重資產模式，需要承擔大量剛性的成本如房租、折舊與攤銷等等。雖然過去兩年華住的直營店總收入已經逐步恢復到疫情前的水平，大約人民幣 70 億元，但主要貢獻是由於直營店房間數量在逐年的增加（幾乎都是由 2020 年收購德意志酒店集團並表後帶來的直營店數量的增加），單個房間的收入只恢復到了疫情前的 8 成。而就是這丟失的 2 成收入使得直營酒店的毛利潤從過去的近 10 億元下降到如今的虧損 20 億元。而且我們可以看到的是，由於並表的原因，華住集團單個房間的成本不降反升（海外酒店由於物價水平成本及收入要遠高於國內）。海豚君相信，未來受益於商旅的有序恢復，作為酒店龍頭的華住集團逐步追回收入，未來兩年，在利潤上可以釋放出極大的彈性，這一塊的彈性至少是 20 億以上的水平（具體測算可見下篇盈利預測）。 不過也正是因為直營酒店的特性，這種重資產模式顯然不能成為酒店集團想要逐步做大規模的首選路徑，還得使用 “巧勁”，將管理對外輸出，所以加盟店業務才是酒店業發展的主戰場。 **2、加盟酒店：除了消費者，客户還有加盟商** 從收入來源上看，加盟業務收入主要來自於對酒店業主輸出管理服務後的業績提成（大約合計在 12 個點，各集團及品牌不等）。這個服務是綜合性的、全方面的，從酒店籌備前的加盟許可和設計改造及店長委任，到營業過程中的會員及中央預訂支持，中後台系統支持等等。酒店的加盟業務想要做的出色，不僅僅是要服務好消費者，更重要的是服務好加盟商。而作為 “生意人”，比起消費者的對於品牌的評價，加盟商可能更關心的是如何實現盈利。**貌似可能的路徑只有一條，在取得消費者高滿意度的同時，儘可能的提高單房收入且壓縮成本。** 這句話聽起來好像有些違背現實，因為往往成本和服務質量是成正比的，壓縮成本的投入自然會給顧客帶來各種 “不適”。比如某些酒店可能為了節省布草消耗以及清潔成本會降低長住顧客的打掃頻率，再比如某些酒店可能為了初始投資而使用品質較差的傢俱等，可是這些往往會給顧客帶來較差的居住體驗。如何在保證服務質量的同時儘快的縮短加盟商的投資回收期？華住的 “破壞性” 創新或許能提供一些思路。 比如由前台工作人員登記入住優化為自助登記入住，提高效率的同時也為酒店業主節約了大量的人力成本。再比如建立優質的供應鏈支持中心，深入產業鏈上游為加盟商找到成本更低的高品質供應渠道，給供應商留下足夠的利潤空間同時保證優質的產品供給加盟商，合作伙伴都有錢賺。諸如此類，無數的細微打磨疊加出的效果是，華住的單房收入在行業中排名靠前（意味着具有更高的 RevPAR），同時只需要支持更低的首次投資及運營成本，這體現在酒店單房的改造成本。根據草根調研瞭解，同價格帶的經濟型酒店（比如漢庭、如家、錦江以及 7 天等），單房造價在 7-9 萬左右，友商的單房改造費用差不多在上限，而華住的單房改造費用基本在下限，也就是説光是首次投入成本這一塊，單房改造成本華住要比要友商低 1-2 萬，假設是一個 100 間房的經濟型酒店，華住的初始投入成本要低 100-200 萬。另外，後期運營酒店，華住的人房比（經濟型酒店控制運營成本中人員工資的一種通常的算法，人房比＝酒店總人員數量/酒店房間數量）為 0.17，而友商在 0.22-0.25。這也是為什麼華住的開店增速一直保持領先的原因（華住 2020 年收購德意志酒店，短期內並表 100 多家）。 **三、未盡之美，還要在哪努力？** 持續的追求未盡之美是華住創始人的理念，而對於酒店業來講，能盡的努力可以落實在哪些方面？千城萬店，決戰高端，華住國際化，這是華住提出的三大戰略。 **1、千城萬店** 從前文華住集團的收入結構數據來看，現在華住加盟店佔比雖然已經達到了 90%，但還遠遠不夠，還需要進一步的擴張規模。比如國際龍頭希爾頓，加盟酒店數量僅佔比 99%，加盟收入規模佔比 70%。 而從行業目前的酒店連鎖化率來看，龍頭市佔集中的邏輯還能再持續一段時間，海豚君的早期報告[《華住集團（上）：酒店界 “國貨崛起”](https://longbridgeapp.com/topics/1197089)》中對連鎖化率的闡述非常詳細。華住創始人季琦先生曾指出，華住不僅要充分佔領一二線，還要下沉三四線，佈局五環外。他提出了**華住下一步的目標是 “萬家燈火”，是 “千城萬店”**。不僅僅是華住，酒店三巨頭的開拓腳步都沒有放慢。 不過需要注意的是，雖然看起來國內整體連鎖化率目前只有 3 成，但是合適的物業連鎖化率已經接近 5 成。目前國內主要酒店集團比較擅長改造的物業平均房間數量在 100 間左右，而對於單間物業房間數量在 70 間以下的物業還沒有找到比較有利的盈利模式，規模較小注定很多成本難以被攤薄。 如果未來連鎖化率的主要提升仍舊是聚焦在 70 間以上的單體物業，並且經過未來五到七年的發展，這一塊空間連鎖化率可以做到 80%，那就會增加接近 200 萬間新增，屆時國內整體酒店的連鎖化率將會達到，而這 200 萬間房會被怎麼分配，就要酒店集團們各憑本事了，假如能有酒店集團拿到 20% 的新增份額，將會帶來給集團帶來 40 萬間房的增量（相當於 4000 家酒店）。並且，在酒店行業未來的發展當中，如果能找到 70 間以下單體物業的有效盈利點，則會在連鎖化率提升這一塊取得一個新突破。 **2、決戰高端** 除此以外，高端化也是酒店集團工作的重心， [《華住集團（上）：酒店界 “國貨崛起”](https://longbridgeapp.com/topics/1197089)》中也為大家詳細闡述過，消費者對住宿品質的要求日益提升，基於這種需求，高端化帶來的不僅是更高的房間掛牌價，同時還有入住率的提升（又是一個量價齊增的小邏輯），對 RevPAR 的積極影響自然非常可觀。 **3、是國際化更是全服務** 不論是提升連鎖化率還是提升高端化率都是在國內的存量市場搶份額，要想拓開更高的發展空間，還需要方眼全球。今年 9 月份華住集團正式發佈了全新的品牌形象識別，原來的 “HUAZHU” 調整為 “H WORLD”，意味着華住不僅把發展的眼光侷限在中國，更放眼世界，要做世界級的酒店集團。 而更早，創始人季琦在隨筆集《創始人手記》中提到，國際化是肯定要做的事情，華住國際化的路線是：以新加坡為起點，先亞洲，再歐洲，最後拓展至美國。具體的路線可能根據顯示情況略有調整，但是方向沒有改變。2020 年初，華住完成對德意志酒店集團的全面收購，雖然這個時間節點比較尷尬，不過可圈可點的是德意志酒店集團旗下包含豪華酒店品牌詩德堡，對於過去在有限服務酒店上面做的風生水起的華住來説，本次收併購給了華住一塊踏板去進入全服務酒店的版圖。 目前國內三大酒店集團都是聚焦有限服務酒店，雖然在全球酒店房間數量排名方面，國內三大酒店集團均能排進前十，但是如果要評價品牌價值，國內酒店集團還有很長的一段路要走。過去錦江和首旅都有管理全服務酒店的經驗，而華住收購德意志酒店的意義並不只是擴大規模這麼簡單，更是撕開一個新裂口。 以上就是海豚君對於酒店行業的一些看法，關於華住（1179.HK）的具體盈利預測，大家可以期待下篇。 <此處結束> **海豚君「華住集團-S」歷史文章：** **財報季** 2022 年 11 月 29 日電話會《[降本增效，堅持經營增長（華住 22Q3 電話會紀要）](https://longbridgeapp.com/topics/3700768)》 2022 年 11 月 29 日《[疫情夾縫中，華住拼命向陽生長](https://longbridgeapp.com/topics/3699791)》 2022 年 03 月 24 日電話會《[華住集團四季度電話會紀要：聚焦精益增長](https://longbridgeapp.com/topics/2169784)》 2022 年 03 月 23 日《[華住：疫情反覆下，復甦路漫漫](https://longbridgeapp.com/topics/2166242)》 2021 年 11 月 25 日電話會《[疫情反覆之下，華住如何變革？（華住電話會紀要）](https://longbridgeapp.com/topics/1377491)》 2021 年 11 月 25 日《[華住：艱難討生活，信仰靠 “硬挺”](https://longbridgeapp.com/topics/1376237)》 **深度** 2021 年 10 月 19 日《[估值 “頑固” 高挺，華住真得靠譜嗎？](https://longbridgeapp.com/topics/1224625)》 2021 年 10 月 11 日[《華住集團（上）：酒店界 “國貨崛起”](https://longbridgeapp.com/topics/1197089)》 本文的風險披露與聲明：[海豚投研免責聲明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相關股票 - [01179.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/01179.HK.md) - [HTHT.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/HTHT.US.md) - [09961.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/09961.HK.md) - [TCOM.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/TCOM.US.md) - [600258.CN](https://longbridge.com/zh-HK/quote/600258.CN.md) - [09869.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/09869.HK.md) - [09922.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/09922.HK.md) - [06862.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/06862.HK.md) - [600754.CN](https://longbridge.com/zh-HK/quote/600754.CN.md) --- > **免責聲明: 本文僅供參考，不構成任何投資建議。**