--- title: "快手：一場向死而生的暴跌，能換來 AI 重生嗎？" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/39514083.md" description: "$快手-W(01024.HK) 四季報於北京時間 3 月 25 日港股盤後放出。Q4 當季總體略超預期，亮點還是收入增長穩定下，內部提效對利潤的拉動。不過細分業務中，撐估值想象力的可靈不及機構年初的樂觀預期，再加上後續的行業競爭，可能導致了 2 月以來的股價調整。但結合公司電話會交流信息，可靈的表現實際並不差，展望也積極。反而是傳統業務在政策環境、競爭以及 AI 投入成本確認的影響下，預計會存在明顯壓力..." datetime: "2026-03-25T13:35:09.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/39514083.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/39514083.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/39514083.md) author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # 快手：一場向死而生的暴跌，能換來 AI 重生嗎？ $快手-W(01024.HK) 四季報於北京時間 3 月 25 日港股盤後放出。Q4 當季總體略超預期**，亮點還是收入增長穩定下，內部提效對利潤的拉動。**不過細分業務中，撐估值想象力的可靈不及機構年初的樂觀預期，再加上後續的行業競爭，可能導致了 2 月以來的股價調整。 但結合公司電話會交流信息，**可靈的表現實際並不差，展望也積極。反而是傳統業務在政策環境、競爭以及 AI 投入成本確認的影響下，預計會存在明顯壓力。** 雖然我們計算得當前隱含可靈估值仍未完整定價（尤其是當下大模型火爆行情），**但資金仍可能會因為老業務的大拖累而保持謹慎，甚至繼續殺估值，短期內能否繼續重估只能看可靈能不能帶來更多驚喜了。** 具體來看： **1\. 經營提效今年還能繼續嗎？：**儘管 AI 投入在逐步確認（設備折舊成本同比增長 10%、研發費用同比增長 34%），但在基本運營類的費用上，公司做了一些控制，比如僱員費用整體增長 4%、推廣營銷費用同比持平。因此核心經營利潤率 13.5%，同比提高 3.5pct，環比也略微提升了 0.4pct。 **我們預計隨着更多 AI 收入的確認，後續 AI 投入對利潤的影響還會加大（公司指引今年會侵蝕利潤率）。**至於資金是否認可這個投入對經營槓桿的削弱（即不調低估值倍數），就得看是否帶來了更高的業務增速或者成長想象力——傳統業務能否打破自然放緩趨勢，實現增速反彈？或者是可靈能否抵抗住競爭和行業變化，維持環比增長的高成長態勢？ **2\. 可靈當期不及預期，但指引樂觀：**12 月可靈 2.6 版本發佈，因為動作控制、音畫同出的新功能優勢，用户反饋較好，單月流水達到歷史新高的 2000 萬美元，因此今年初機構對 Q4 收入預期也順勢將從指引的 3 億提到 3.5-4 億元人民幣區間，同時對 26 年全年預期也達到了近 20 億收入，即增長近乎翻倍的樂觀預期。 實際 Q4 收入 3.4 億，處於指引與市場預期的下沿。一般公司 preview 會和機構有一些溝通，再加上 12 月衝高後 1 月快速滑落（iOS 端），2 月可靈 3.0 雖有更新，但 Seedance 2.0 爆火，也影響了可靈流水的反彈，因此很可能機構預期順勢已經做了向下調整，從而壓制了快手 2 月以來股價表現。 不過電話會上公司透露今年 1 月 ARR 的更新（超 3 億美金，環比去年 12 月增長 25%），表明可靈流水並非如外部數據顯示的整體走弱。海豚君認為，這可能是第三方數據僅統計了 iOS App 端的問題，實際上作為本質上屬於生產力場景的平台，表現更亮眼的 B 端收入（佔比逐季提升，Q3 佔比為 40%）應該主要體現在 PC 端，而這恰恰是第三方數據口徑缺失的部分。 **3\. 電商增長穩定：**Q4 電商 GMV 增速 13%，相比上季度有所放緩，全年近 1.6 萬億交易額。在達人選品分銷、全託管以及超級鏈接服務下，整體電商佣金變現率同比提升 8bps（環比則因旺季佣金返點增加而下滑），使得電商收入同比增速近 22%，小幅超出頭部機構預期（18%yoy）。 **4\. 廣告小超預期，關注投流税影響：**Q4 營銷廣告收入增速 15%，相比三季度繼續微幅回暖，小幅超市場預期。市場或擔心消費大環境、同行競爭以及投流税影響，對廣告增長的預期並不算高。**不過關於投流税影響是否會在 2026 年進一步擴大，建議關注電話會管理層交流。** 增長主要受益去年低基數，穩定的電商增長，**持續高熱的短劇（包括 AI 漫劇）&小遊戲**以及**推薦大模型 OneRec、UAX 全自動投放**（在外循環廣告中的消耗滲透率達到 80%，環比增加 10pct）**、AIGC 廣告營銷工具的增量**帶動。 **5\. 直播有預期之內的壓力：**Q4 直播付費下滑 2%，相對疲軟，主要受行業萎縮趨勢，以及自身對健康生態的調控，我們預計這個壓力會繼續加大。 **6\. 用户生態穩定：**目前平台發展已經成熟，因此用户指標基本保持穩定，月活 7.4 億，日活 4.1 億，同比低個位數增長。粘性 55%，用户時長也同比持平。 **7\. 股東回報或有提升可能：**四季度股價調整，公司回購力度加大，全年共回購 32 億 HKD 股票，同時宣佈派息 30 億 HKD，合計來算股東回報 2.7%。目前快手賬上現金充裕且近期股價再度承壓，因此海豚君猜測可能在靜默期後繼續維持大力度的回購，具體可看電話會管理層如何表述。 **8\. 財報詳細數據一覽** **海豚君觀點** Q4 業績不算差，尤其是在當前大約 9x P/E 的估值水平下，隱含市場預期也已經下調甚至趨於保守。不過，市場的擔憂也並非完全沒有道理——用户增長接近停滯，並不能對傳統業務在政策環境（投流税&實物消費低迷）、同行競爭下，給到一些 “額外” 的支撐。因此可以説，快手的增長希望基本在 AI 上，包括廣告端，ToC 的 AI 漫劇，ToB 的 AI 數字營銷、AIGC 解決方案帶來的增量收入，以及關鍵業務 “可靈”。 **AI 對廣告端更多的是降低收入增速放緩的速度，可靈則是完全的新業務增量，也是真正讓資金眼前一亮的故事。**從去年 Q2 可靈流水起爆後，資金很快對快手進行重估——大多按照高成長預期，給到 35x P/S 的估值預期。 可靈的高估值預期，也導致了短期流水變動對快手整體估值增量的變動影響較大。比如 1.5 億美金的 ARR 收入和 3 億美金的 ARR 收入，對快手的估值影響就是近 350 億 HKD 的波動（等於當下市值的 15%），更何況實際資金在去年對可靈遠期收入的樂觀預期還要更高，也意味着對估值波動的影響更大。 **目前市場對 26 年的業績預期總體相比公司小會指引要樂觀，儘管管理層慣常 “保守”，但因為預期差不小，仍需要做向下調整，：** 1）傳統業務預期增速僅 5%，相比今年 11.7% 增速有明顯放緩。我們認為，這個考量存在對直播打賞繼續承壓，廣告、電商受投流税、競爭等因素的影響； 2）受益於 12 月 2.6 版本和 2 月 3.0 版本中亮點功能的上線，電話會中公司披露今年可靈 1 月 ARR 已超 3 億美金，並指引 26 年可靈增速至少翻倍（即 21 億人民幣以上），高於市場的增速預期（+85%yoy）。**而市場參考的 iOS 流水變動趨勢，則遺漏了佔比越來越大但不能很好跟蹤的 ToB PC 端表現。** ![文本描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/7f49f28c34c9cce89852025a89c61592?x-oss-process=style/lg) **利潤端，我們****考慮到 AI 投入對利潤率的影響再做一些調整**：我們假設 AI 影響毛利率 2pct（260 資本開支，5 年折舊分攤，影響 3-4pct，原本按趨勢優化 1-2pct），研發費用也因為 AI 擴張 1 個點。那麼當下 300 億美金的市值，預計對應傳統業務調整後的 PE 為 11x，介於當下中概資產中傳統電商與社交平台的估值區間。 換句話説，當下市值還未完全定價可靈的估值，但考慮到老業務的拖累，短期資金情緒會偏保守： **一般情緒下，傳統業務按 8x PE 的估值算 200 億美金**（利潤 175 億，同比下滑 15%，8x PE 不算低了，何況非常時期）**，**同時按照公司對可靈今年的翻倍指引，以 3.5 億美金收入為預期，對比行業估值水平 30-40x PS 下有 105-140 億美金的空間，**相較當下還有 3%~15% 的空間。** **但如果謹慎一些**，考慮到資金對單模公司的認可度要打折，以及可靈還有個強有力競對 Seedance，按 20-30x PS 給，則可靈仍有 70~105 億美金的估值，**那麼加總為 270 億～305 億美金，當下 295 億美金市值仍有短期情緒殺風險。** **以下為詳細圖表** ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/e5d88998cb3f634800c673750b673908?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/d1ecfb732c2ddaa319f38a852447cc0b?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/d835e36f266b865bb8fc172858018bca?x-oss-process=style/lg) ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/53c67ae5e677a7fac258bcd10b77c4fc?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/6a151fbb2e7b81d0c16f3e2b4e02e9ac?x-oss-process=style/lg) ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/ed4c448bfd1d7bd92f03539834bada79?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 瀑布圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/c8804b36262b68373082ee4d0e875533?x-oss-process=style/lg) ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/ce3cd3b715c8e06bfd7b7b5291ffb18a?x-oss-process=style/lg) ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/a960be8b53e91e31116cf2dfa097198b?x-oss-process=style/lg) **<此處結束>** **海豚投研「快手」歷史報告（最近一年）：** **財報季** 2025 年 11 月 19 日電話會《[快手（紀要）：競爭影響？可靈短期增速或比預期放緩](https://longbridge.cn/topics/36520314?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=8def01fa-01dc-42d4-897b-0d5c763f8db9)》 2025 年 11 月 19 日財報點評《[快手：告別 “土味” 估值，還得靠可靈](https://longbridge.cn/topics/36508976?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=0b66b66a-5719-4589-a05c-6263f8cbc966)》 2025 年 8 月 22 日電話會《[快手（紀要）：Kling 加速商業化，追加投入 AI](https://longportapp.com/zh-CN/topics/33241856?invite-code=032064)》 2025 年 8 月 22 日財報點評《[可靈救場，電商快手 “轉性” AI 快手？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/33241002?invite-code=032064)》 本文的風險披露與聲明：[海豚投研免責聲明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相關股票 - [01024.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/01024.HK.md) - [81024.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/81024.HK.md) - [AMP.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/AMP.US.md) - [ARR.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/ARR.US.md) - [ARR-C.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/ARR-C.US.md) - [HKD.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/HKD.US.md) --- > **免責聲明: 本文僅供參考，不構成任何投資建議。**