--- title: "瑞幸（上）：咖啡下鄉，火爆縣城能否持續？" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/3966736.md" description: "瑞幸咖啡深度報告（上）" datetime: "2023-02-14T11:43:52.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/3966736.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/3966736.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/3966736.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # 瑞幸（上）：咖啡下鄉，火爆縣城能否持續？ 春節期間又被瑞幸（$瑞幸咖啡(ADR)(LKNCY.US) ）刷了一次屏。過年期間，總是能看見 “1 天 900 單、排隊兩小時”，或者 “瑞幸在縣城賺翻了”，諸如此類。 從 “史上最快 IPO”，到 “財務造假，天價索賠”，瑞幸的股價已經走完從高到低的過程。股價從最高的 51 美金，跌至不到 1 美金，跌幅達到 98%。轉眼兩年過去，進入粉單市場的瑞幸，在重整後似乎又重新獲得新生，緩緩爬回 28 美金。 與此同時，中石油、中國郵政、同仁堂、狗不理、猿輔導、李寧、特步以及華為等，紛紛跨界入局現磨咖啡。 甚至，瑞幸的前創始團隊，陸正耀和錢治亞也通過新創立的庫迪咖啡重新殺回現磨咖啡賽道，並且定下 3 年 1 萬家門店的宏偉目標。難道現磨咖啡市場的錢就這麼好賺？ 帶着好奇，海豚君將和大家一起探討，**中國現磨咖啡市場的發展變化**，也將更為深入的瞭解這家公司——瑞幸。本篇瑞幸（上），海豚君先關鍵來看一下現磨咖啡賽道到底是什麼情況： **1.中國現磨咖啡市場增長的潛力來源哪些？** **2.面對不斷湧進賽道競爭的新品牌，以及替代品新式茶飲的多重擠壓，現磨咖啡品牌開店的天花板在哪裏？** 對此海豚君的核心結論是： **1.現磨咖啡由於具備獨特的功能性（對比茶飲）以及較好的風味保留能力（對比速溶和即飲咖啡），當瑞幸及 Manner 等高性價比的品牌參與競爭後，極快的促進行業高速增長，過去五年現磨咖啡行業的複合增速超過 30%。** **2.在人均咖啡消費提升以及現磨產品滲透率逐年提升的背景下，未來行業仍將保持較快增速，預計複合增速在 20% 以上。** **3.雖然目前行業龍頭的市佔率較低，僅為 6%，但考慮到商業模式以及類似行業發展過程與龍頭集中程度，預計未來現磨咖啡行業頭部公司單品牌市佔率可以繼續提升，但難以超過 10%。** **4.受益於市場下沉和門店加密，作為國內現飲咖啡開店數量最多的品牌，未來三隻四年，可以看到瑞幸的潛在門店數量為 1.4 萬家，據目前尚有 60% 以上的新開店空間。** *海豚君專注為用户跨市場解讀全球核心資產，把握企業深度價值與投資機會。感興趣的用户可添加微信號 “dolphinR123” 加入海豚投研社羣，一起切磋全球資產投資觀點！* **一、熱度難消，拓店提速** 根據瑞幸最近一期的財報，去年單三季度收入 39 億元，同比增長 66%，這已經是瑞幸連續第兩個季度，單季度收入超過三十億。並且此季度的營業利潤也超過五億人民幣。 早在 2021 年年底，瑞幸披露的開店數量就達到六千家，在國內首次超過星巴克。一年多過去，目前瑞幸的已經超過八千家，僅今年一月份，新開門店數量就接近五百。而從上個月底開始，瑞幸又開啓了 2023 年新一輪合作伙伴招募。 本次招募覆蓋的城市較上一輪相比進一步擴大（本輪為 15 省 80 市，上一輪為 9 省 41 市），新增城市大部分為西南及華中地區的下沉市場。春節期間，返鄉潮讓不少縣城咖啡店爆單，瑞幸在縣城爆單的現象也使得目前公司的加盟申請較為火爆。 從國內整體情況來看，咖啡行業發展似乎進入了加速期。根據企查查提供的數據，**我國現存咖啡相關企業 17.4 萬家。2021 年新增 2.6 萬家，新增量同比增加 16%；2022 年新增 3.6 萬家，同比增長 37%，即使有疫情的影響（22 年國內散發情況較 21 年更廣，22 年全年社零總額同比下滑），新增企業註冊仍在提速。** **不止是瑞幸，其他品牌也在迅速抓住下沉機會。**星巴克計劃到 25 年門店數較 2022 年增長 50%（大約 3000 家），Tims 中國預計到 26 年門店數超過 2700 家，小店模式的庫迪咖啡計劃在今年開拓 2500 家門店，25 年總共拓展到 1 萬家。**開店以外，21 年至 22 年的咖啡行業融資事件也不在少數。** 所以，國內的現磨咖啡市場究竟有多大，才會如此吸引資本爭相前往？ **二、“真故事” 還是 “偽邏輯”** 作為世界三大飲料（無酒精）其中之二，茶和咖啡一直都是流行的主要飲品。尤其是在國內，過去十年非酒精飲料（也可成為軟飲料）一直保持比較好的增長速度。**不過經歷長時間的消費結構升級之後，非酒精飲料的行業增速比之前放緩了一個台階，目前複合增速大約在 6% 左右，行業整體規模接近萬億元。** 在碳酸飲料、瓶裝飲用水、瓶裝茶飲、果汁及功能飲料依次成為我國飲料行業不同發展階段中的主流品類之後，**2010 年開始，市場主流飲料品類變化開始加快，立足 “現制、休閒、即飲” 的現制飲品概念形成，獲得了消費者的接受和高度認同。** 以門店現場製作為基礎的**現製茶飲**（以茶或茶湯為原料，添加乳製品、水果、穀物等食品原料及添加劑）**、現磨咖啡**（選用新鮮烘焙的優質咖啡豆，由店員或咖啡師在門店進行現場手工製作）等現制飲品正成為行業增速最快的細分品類之一。 目前**現製茶飲的市場規模大約是現磨咖啡的 2 倍，經過 2018 年的高速增長之後，近幾年的行業增速逐漸回落到 10% 以上。而現磨咖啡依舊保持高速增長趨勢，複合增速超過 20%，目前的市場規模落在 800-1000 億元。** 下面海豚君將從三方面着手分析，現磨咖啡市場未來可能的發展路徑：**1、消費咖啡習慣養成；2、現飲市場中，茶飲和咖啡的互相替代；3、咖啡市場中，不同形態咖啡的相互替代性。** **2.1 喝咖啡的習慣如何養成？** 根據德勤的消費者調研，不論是從年齡分層，還是從地理位置分層，**絕大部分消費者攝入咖啡的主要原因是為了生理上的提神醒腦，也就是説，消費者需要的其實是咖啡因。** 咖啡因適度攝入能有效祛除疲勞、興奮神經，在飲品中應用較為廣泛，並具有一定的成癮性。與其他軟飲相比，**現磨咖啡具有更高的咖啡因含量**，提神功能更強，同時帶來更多的成癮性。 從咖啡消費者的特徵上來講，收入越高，咖啡的滲透率便越高，同時攝入頻次也會越高。並且隨着飲用年限的增長，對於咖啡的依賴性及成癮性就更強。 其實這裏面所隱含的是，收入的分層往往代表着其所對應的工作壓力或者社會壓力的不同。收入越高，壓力越大，越需要咖啡因來緩解。 因此，雖然**國內整體人均咖啡消費水平極低，但是僅觀察一二線城市，對已經形成咖啡攝入習慣的消費者來説，消費頻次卻不低於海外，幾乎都是日均一杯的水平。****也就是説，國內整體咖啡消費量還不高的主要是原因其實是滲透率較低的緣故，而不是消費頻次較低。** 過去十年，全國居民人均可支配收入與人均食品消費的複合增速分別為 8% 與 7%，可支配收入的提升成為飲料行業發展的基礎動力，但是經濟發展伴隨而來的壓力也與日俱增。 根據中國睡眠研究會發布的《2021 運動與睡眠白皮書》顯示，目前，中國有超 3 億人存在睡眠障礙，80% 為年輕人。**失眠患者的發病原因有很多：壓力過大、生活節奏紊亂、焦慮症、抑鬱症等等。一半清醒一半醉，早 C 晚 A，日咖夜酒，已經成為當代打工人熱衷的續命工具。** 這也成為不得不接受的社會現實，**生活及工作的壓力，促使消費者很容易屈服及習慣用咖啡因來開啓混沌的一天。**不過咖啡因不僅可以從咖啡果當中提取，傳統的茶葉也具有該生物鹼，而中國茶文化已經發展了幾千年。現磨咖啡和現製茶飲有互相取代的能力嗎？ **2.2 咖啡 vs 茶飲** 海豚君認為，很難。 從成分來看，咖啡和茶貌似是有一定的替代性，老一輩的消費者確實也更多的是靠飲茶提神，而非咖啡。但是咖啡和茶的飲用習慣終究還是不同。 首先，咖啡的產業鏈和工藝成熟穩定，對於咖啡因的含量會有較為統一的標準，在種類以及風味的選擇上，相對於茶而言比較明確和清晰。 其次，茶葉和咖啡豆的種類、產地、氣候和加工條件等都會影響其咖啡因的含量，一般咖啡豆中咖啡因的含量約為 1%-2%，茶葉中咖啡因的含量約為 3%-4%。 雖然咖啡豆的咖啡因含量甚至低於茶葉，但是由於衝制習慣上，咖啡大部分沖泡一次，並且根據行業製作比例，咖啡豆用量較高，而茶葉一般用量較少或者會多次沖泡。也使得消費者對於提神需求這一塊更依賴咖啡。這也讓**咖啡避開了其他飲品的替代風險，有利於其市場規模增速繼續保持現有的水平。** **2.3 現磨 vs 速溶** 可能還會有投資者好奇，雖然咖啡沒有其他飲品可以替代，但是咖啡本身也有多重消費形態，並且從消費杯數上講，國內現磨咖啡至佔一個很小的比例，為什麼海豚君的關注焦點始終聚焦在現飲市場？ 首先，功能方面，現磨咖啡是咖啡豆研磨成粉後萃取直接飲用，沒有經過多次高温或低温工業加工，更好地保留了咖啡本身的油脂和香氣，同時也具備更高的咖啡因含量，提神效果更加。 其次，產品體驗方面，現磨咖啡的配料也非常簡單，只有咖啡豆和水（部分口味加奶），基本都使用阿拉比卡豆種。沒有三合一咖啡的香精味，和咖啡粉在口感上是有很大的區別。 過去國內的現磨咖啡提供者主要是上島咖啡、星巴克等大店經營模式，單價在 30-80 元/杯不等，銷售產品的同時更多的是銷售社交空間。而速溶咖啡的單價一般在 1-2 元不等，中間有很寬的價格帶空白，給與了速溶咖啡比較好的生存空間。 **但是隨着小店（如瑞幸）模式的興起，迅速的填補了中間 10-20 元/杯的價格帶空白。這種模式可以用極高的性價比，迅速切入市場，撇去此前現消費現磨咖啡的 “空間溢價”。並且通過各類優惠手段，以及將咖啡飲料化的同時保持醇厚的咖啡風味（相比較於即飲咖啡的優勢），培養消費者攝入咖啡的習慣，促進滲透率的迅速提升。** 對比日本的咖啡行業發展，我們也能找到一些規律。日本過去也經歷過從速溶到灌裝（即飲）再到現磨的過程，相比之下，國內有一定差異的是，直接跳過了即飲咖啡快速增長的階段。 在 2015 年之前，即飲短時間流行於國內市場之後。瑞幸等小店咖啡連鎖便打破了傳統的行業進化過程，直接跳至經濟型現磨產品（有點類似與日本的便利店咖啡，但是國內便利店咖啡普遍口感不佳）。 根據佛若斯特沙利文的調研，目前國內速溶咖啡的消費數量大約在 120 億杯，人均消費量增速為 12%。 **我們假設未來五年咖啡總體消費數量複合增速保持 12%，而現磨咖啡在整體咖啡盤子中的滲透率分別達到 30%/40%/50%。按照均價 25 元/杯計算（均價 15 的瑞幸&均價 35 的精品咖啡），現磨咖啡的市場將達到 1900/2500/3000 億元。這五年當中，行業的複合增速分別為 16%/22%/28%。** 50% 的現磨咖啡滲透率要在五年內實現有些極度樂觀，不過按照目前連鎖品牌的開店擴張速度，30% 的滲透率大概率會達成。也就是説，在未來五年，不考慮物價的變化，行業有翻倍空間。 **如此，現磨市場在咖啡消費總量穩步提升，人均咖啡消費以及現磨滲透率都逐年提升的背景下，現磨咖啡在最近三年要維持 20% 以上的增速是有機會達成的。** **三、“跑馬圈地” 還有多少空間？** 既然現磨咖啡的增速還可以繼續跑一段時間，那作為行業的頭部公司，開到多少家店市場會飽和呢？ **3.1 開什麼樣的店更容易殺出重圍？** 過去，最喜歡做對標比較是行業龍頭星巴克。不過從 2019 年年底開始，瑞幸的門店已經超過星巴克，開店數量成為國內行業第一，看起來是找不到下一個可比的對象了。 但是，海豚君認為，**瑞幸和星巴克是截然不同的，兩者的模式完全不一樣，前者的營銷賣點類似於便利店的 “小店經營”，後者營銷賣點是第三空間（“大店經營”）。**因此，小店模式的瑞幸用更短的時間，門店數量超過星巴克幾乎是個必然事件。 “小店模式” 通常指門店面積在 40-50 平方米左右（快餐店、便利店以及街邊店的 “咖啡櫃枱” 約為 5-10 平米），基本無客座區，一般只支持線上點單，即自提或外賣。“大店模式” 通常指門店面積在 100-150 平方米左右，支持線下收銀，具備一定數量的客座區，可供消費者堂食。 **模式的不同決定了現磨咖啡品牌運營的流程截然不同，因此，對應搭建的門店模型和市場策略等都存在差異。**最直接反映的就是門店選址和目標客羣的差異，國內可以容納近 30 萬家便利店（2022 年國內便利店合計 25 萬家），但是幾乎容納不了 30 萬家類似於星巴克檔次的咖啡店。這就讓近幾年新興的咖啡品牌在這裏鑽了個空子。 與星巴克等傳統品牌相比，新興現磨咖啡品牌如瑞幸、Manner 等，深耕咖啡口感、風味特色、高性價比、門店風格、空間體驗等多項維度，實現與傳統大型連鎖品牌的差異化定位。 這一類型的門店普遍在 20 平以下（與便利店類似），通過幾款高性價比的明星產品（實際支付均價不超過 20 元/杯），消費者即買即走，做到差異化與效率最大化。 這種模式，是各種類型咖啡店當中最容易開店最容易上量的模式，也是最容易做到下沉的模式。因此，在國內具有一千家以上門店的品牌中，除了星巴克，都是單價在 20 以內的品牌。 關於行業當中龍頭公司的市佔率水平，海豚君認為，可以從以下兩點思考： 1）由於咖啡的標準化要高於茶飲，並且由於咖啡味道的特殊性（不容易好喝），更依賴品牌背書，所以過去咖啡行業的龍頭市佔率通常要高於茶飲行業。瑞幸的速度是 6 年開到八千家，門店市佔率約為 6-7%，茶飲龍頭蜜雪冰城市佔率低於 6%。 2）對比便利店行業，得益於國內加油站數量不少（約 12 萬家），便利店的市場集中度較高。國內便利店的前三易捷、美宜佳和崑崙好客的市佔率分別為 11%、10%、8%，其中易捷、崑崙好客均有加油站背景。比較正常的參照是美宜佳 10% 的市佔率。 結合以上兩點**，作為現磨咖啡行業龍頭的瑞幸，未來門店的市佔率大概率會落在 8-10%。** **3.2 開多少店是天花板** 2022 年，國內現製茶飲的門店數量接近 50 萬家，現制咖啡門店數量接近 12 萬家，從數量上來看還有 3 倍的差距。 **如果未來門店數量不再增長，但是競爭格局影響龍頭市佔率集中（有點類似 18 年存量酒店競爭的邏輯），假設龍頭市佔率（瑞幸）從目前的 6% 上升至 10% 的話，即 1.2 萬家，距離瑞幸目前尚有 40% 的空間，這是一個最保底的估計，但是目前該行業還沒競爭到存量搏殺的階段。** 但是按照目前行業增長的趨勢，未來咖啡門店數量絲毫不增加的可能性是比較低的。 咖啡和茶飲的體驗感有比較大的差異，咖啡因為味道酸澀且苦，8 元錢及以下咖啡產品味道體驗不如茶飲，比如國內的便利店咖啡接受程度不高，但是蜜雪冰城的茶飲接受程度尚可）。 兩者的消費場景也有不少差距，咖啡強調提神功能性，受眾比單純甜味攝入需求的消費羣體要小。因此，咖啡的門店數量很難超過茶飲，甚至小於便利店（25 萬家）。 海豚君覺得，可以參考茶飲品牌進化的過程。考慮到蜜雪冰城的發展超過 20 年，門店數量高達兩萬 +（與便利店龍頭接近），把他暫時作為行業門店數量天花板。 **1）四、五線城市當中：**蜜雪冰城的覆蓋率最高，由於瑞幸的客單價是蜜雪冰城的兩倍，我們可以大致判斷瑞幸未來下沉至低線城市密度會不及蜜雪冰城，假設數量僅能達到蜜雪冰城的 50%，大約是 4000 家。 **2）在中線城市：**客單價比較接近茶百道和古茗，但是由於可競爭的品牌不多，假設開店密度可以做到單個產品品牌的 1.5 倍，即 4000 家。 **3）高線城市中**：一線城市假設已經開滿，新一線城市可以加密到蜜雪冰城的程度，即合計 6000 多家，那麼**全國合計便可達到 14000 家門店，和現在的 8500 家相比尚有 65% 的新增空間。** **總結：** 依賴於行業仍然具有較快的增速，跌落神壇的瑞幸才得以拿到翻盤機會，當然其中也離不開自身的優化改革。本文為瑞幸深度報告上篇，主要基於大環境背景與大家梳理目前現磨咖啡行業的發展現狀。 下篇海豚君還將和大家繼續探討瑞幸的前景預測，並結合所在行業格局以及公司的核心競爭能力展開分析，探討公司未來的增長趨勢，並對瑞倖進行估值判斷，敬請期待。 <此處結束> 本文的風險披露與聲明：[海豚投研免責聲明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相關股票 - [LKNCY.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/LKNCY.US.md) - [HUAWEI.NA](https://longbridge.com/zh-HK/quote/HUAWEI.NA.md) - [02331.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/02331.HK.md) - [SBUX.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/SBUX.US.md) - [600085.CN](https://longbridge.com/zh-HK/quote/600085.CN.md) - [00857.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/00857.HK.md) - [601857.CN](https://longbridge.com/zh-HK/quote/601857.CN.md) ## 評論 (3) - **ponffen · 2023-03-02T14:01:19.000Z**: 下篇呢？ - **[已注销] · 2023-02-15T02:19:13.000Z**: 割韭菜？ - **新用戶_HEw95I · 2023-02-14T11:46:57.000Z · 👍 1**: 造假咖啡 --- > **免責聲明: 本文僅供參考，不構成任何投資建議。**