--- title: "網易：版號甘霖不斷，《蛋仔派對》能提速新週期嗎？" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/4300333.md" description: "遊戲承壓，創新業務亮眼。" datetime: "2023-02-23T14:54:28.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/4300333.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/4300333.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/4300333.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # 網易：版號甘霖不斷，《蛋仔派對》能提速新週期嗎？ 大家好，我是海豚君！ 北京時間 2 月 23 日港股盤後，$網易(09999.HK) 發佈了 2022 年四季度財報。創新業務表現不錯，遊戲比較一般。但海豚君認為，年初爆火的《蛋仔派對》有望掃去四季度業績的低迷，再加上重磅產品版號獲批，有望提速網易的新產品週期。 具體來看： **1、手遊的高基數承壓比預期更大：**佔總收入 70% 的遊戲業務是影響網易估值的核心因子，因為去年四季度有《哈利波特》、《永劫無間》的高基數影響，這個季度增長有壓力本身是預料之中的事情。不過遊戲中貢獻 66% 收入的手遊，四季度同比下滑 2%，比市場預期要弱。端遊則表現更穩健一些，同比增長 7%，當然放眼整個行業，端遊市場也相對抗風。 **2、但也不用對短期承壓太憂慮：** **a. 一方面版號發放已經常態化，**並且最近幾個月網易也連續拿了一些版號，按照目前的發放節奏，網易儲備的幾個熱門項目，也有望按部就班的拿到版號，只要保證好研發進度。 **b. 另一方面，去年底已經上線半年的《蛋仔派對》突然爆火**，從 1、2 月的流水來看，大約能有《夢幻西遊》一半的規模，約為公司遊戲收入的 5% 左右，一下子從貢獻不足 1% 到 5%，這一款遊戲就直接給總營收帶來了 3.5% 的增量。 c. 最後從行業的角度，在經歷 10 月滑坡最驚悚時期之後，11～1 月手遊付費熱度逐漸恢復。**海豚君認為，行業的週期回暖也會帶動網易走過增長壓力期。** **3、《暗黑》高版權分成拉低毛利率：**7 月底上線的《暗黑》手遊，流水中有不少都計入到四季度收入**，**而《暗黑》的版權費用較高，並且當期一次性確認為成本，影響了單季的遊戲毛利率，而市場預期並未考慮到這個因素。 **4、有道在疫情下仍然超預期修復：**原本因為四季度疫情導致線下停擺，會像二季度一樣影響到硬件銷售，市場預期也給的比較保守，但公司輕鬆超預期修復，同比增長 9%。硬件銷售不僅沒有拉垮，並且保持高增長。 硬件一般毛利率比課程服務要低，因此結構上略微拉低了有道的綜合毛利率。 **5、雲音樂穩健高增長，毛利率優化趨勢未改：**雲音樂四季度繼續保持 26% 的同比高增長，在版權獨家鬆綁後，雲音樂加速與各家廠牌簽約授權，豐富曲庫，吸引更多的用户成為付費會員。 沒了獨家版權後，版權成本的溢價被打破，因此無論是對於雲音樂還是騰訊音樂，其會員業務的盈利模式都可以逐步改善。 **6、其他創新業務，也就是嚴選**、廣告等業務，則致力於不斷改善毛利率。 **7、最終集團總營收 254.5 億，同比增長 4%，基本符合市場預期。經營利潤因為手遊毛利率低於往期水平，因此比市場預期要低了 7 億。**但因為無論是有道、雲音樂還是創新業務，毛利都比預期要高，因此如果不是一次性的版權費，按照手遊前毛利率水平，經營利潤實際有望超預期的（比原值多出 10 億）。 **8、回購方面：**2021 年的 2 年期 30 億美元回購計劃截至到今年 1 月執行完畢，等於四季度新增回購了 5 億美金。網易用 30 億美金，累計回購了 3360 萬股 ADR。 今年 1 月之後開始執行上季度宣佈的 3 年期 50 億回購計劃。 **9、淨現金又多了：**截至四季度末，網易手中短期現金資產（現金、短期投資、短期定存）約 1202 億元，扣除短、長期借款後的淨現金有 956 億元人民幣（佔當前市值的 24%），相比上季度淨增加了 10 億，其中四季度經營活動淨現金流入 90 億元，同比環比均走高，不過與主業經營關係不大，主要為投資損益、匯兑損益等其他非經常項帶來。 *海豚君會第一時間將業績電話會紀要發佈到長橋 app 和用户投研羣中，對網易投資感興趣的朋友可添加微信號 “dolphinR123” 入羣獲取紀要。* **海豚君觀點** 四季度本身業績一般，但也不特別差。收入上符合預期，但可能沒像以往一樣超預期有點令人失望。盈利弱於市場預期，主要源於手遊因版權費一次性確認導致的毛利率降低，進而拖累整體盈利端與市場預期差距較大。 但海豚君認為，網易因為自身產品週期以及版號監管帶來的擾動影響，預計會在超預期的監管放鬆、存量遊戲的運營驚喜、行業底部回暖等因素下，而得到加速消化。並且隨着《逆水寒》等有版號的儲備項目陸續上線，《哈利波特》在日韓、歐美地區的上線，提前看到網易的業績加速期。 結合市場對今年的預期，網易當前的估值基本落在中性略微偏下的位置。海豚君認為，隨着幾款重磅的版號批覆落地，如果後續研發進展不出問題，今年仍然有進一步提高增長預期的可能。與此同時《蛋仔派對》的成功一定程度上也印證了海豚君一直提及的網易競爭優勢——長線運營能力，因此建議可以將網易關注起來。 **本季度財報詳細解讀** **一、在線遊戲：高基數影響在預料之內，高版權費拖累盈利** 四季度網易遊戲（不包含相關增值）收入 175 億元，同比持平。雖然有年度遊戲《暗黑破壞神：不朽》的部分流水確認，但去年因為《永劫無間》、《哈利波特》大賣，基數相對較高，因此增速環比有所放緩。在全球行業逆風下，能夠勉強打平，源於網易的多產品戰略，新老產品接力不斷。 （1）手遊四季度同比下滑 2%，兩款西遊系列的老遊戲生命週期驚人，此外《光遇》、《率土之濱》等也是上線多年的遊戲，不斷在版本刷新、週年活動等期間重煥生機。 網易的長線運營能力一向被業內認可，只要是公司認可值得長期運營的產品，都有望在後續的某個時點突然引爆。比如上季度的《無盡的拉格朗日》也是持續亮眼了一段時間。 去年底《蛋仔派對》也是類似，5 月公測後一直表現比較低迷，但 12 月產品版本更新，變換了產品思路以及營銷打法後，網易在《蛋仔派對》中建立起了一個陌生人社交平台，再加上 UGC+PGC 對內容豐富的創新，遊戲主播、短視頻內容等新的營銷玩法，一時之間，讓整個派對系列遊戲都有了熱度，比如《鵝鴨殺》、《動物派對》等。 《蛋仔派對》屬於是網易在以往並不擅長的大 DAU、低 ARPU 遊戲領域的成功，因此也成為網易史上日活人數最高的一款遊戲。 （2）端遊比較穩健，四季度同比增長 6.7%，《永劫無間》在 Steam 上排在熱玩榜第 11 名，超長壽命的老遊戲《夢幻西遊》也還在發光發熱。 ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2023/0/zzqs9W8pWdJRs6UT9qTBxZM8K61kRbTw.jpg?x-oss-process=style/lg) 和行業相比，網易仍然保持領頭羊姿態。四季度無論是國內遊戲、中國遊戲企業出海，還是全球遊戲，都還處於超強逆風下。 但如果在細拆到月度情況，近四個月逐月下滑放緩的趨勢已經非常明顯。我們預計會逐步看到行業增速回到水面以上，比如下半年。 ![圖片包含 圖形用户界面描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2023/0/nfUD82CdbKrXy5ieFtBRH93FBTsqotNK.jpg?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2023/0/5mmg7GnCZvooAC5G8agkBccogQh9xFT2.jpg?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2023/0/qR34rvPM4jixg2jXf17PBQbaSGoACsJ7.jpg?x-oss-process=style/lg) **展望未來：** **1）一季度《蛋仔派對》的火熱會體現到收入上，同時高基數影響也有一定減輕，因此手游回到正增長難度不大。**全年的話，隨着版號審批的加快，在連續拿到幾個版號後，目前儲備量也相對充足，剩下的就是看遊戲打磨的進度了。 **去年底已經上線半年的《蛋仔派對》因此 12 月更新版本的產品邏輯、營銷打法都有了很大的變化，通過催生陌生人社交的需求，擴大了用户範圍，增強了用户粘性。**從 1、2 月的流水來看，大約能有《夢幻西遊》一半的規模，約為公司遊戲收入的 5% 左右，一下子從貢獻不足 1% 到 5%，這一款遊戲就直接給總營收帶來了 3.5% 的增量。 ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2023/0/uWchfnAC54q4quXFcUH1FjsLD7d1MsXE.jpg?x-oss-process=style/lg) 此外，在去年四季度以及今年開年以來的兩個月，除了 10 月沒有發版號外，其他幾個月遊戲版號正常審批，並且數量逐月走高。大廠也未如此前傳聞那樣在拿版號上受到明顯限制，網易在近 4 個月中，5 款自研手遊、2 款進口遊戲拿了版號。 其中《逆水寒》熱度最高，市場對其流水期望值也最高，端遊推出早期也成為過一個小現象級產品，具備較高的 IP 價值。此外就是《巔峯極速》、《超凡先鋒》，市場也都有一些積極的預期。 2）四季度 “餘糧” 遞延收入環比下滑，當期流水也是同比持平沒有明顯的增長，但《蛋仔派對》是從 1 月才正式爆發，因此四季度的遞延收入和流水指標未體現出《蛋仔派對》的成功。 ![圖表, 條形圖, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2023/0/TYMdTwUQzQpRERoNQF82sp8mtrwu6iPQ.jpg?x-oss-process=style/lg) 3）1 月 23 日，由於雙方已沒有轉圜機會，網易正式停止運營暴雪的遊戲，而開年以來上海網之易（專門運營代理暴雪遊戲的公司）就已經在不斷裁員。此前的深度和上季財報點評《[網易：產品週期護航增長，分手暴雪的底氣在哪裏？](https://longbridgeapp.com/en/topics/3660171)》，海豚君已經聊過網易與暴雪的恩怨情仇，也分析過短期對網易的影響有限。 中長期主要影響的是授權 IP 做衍生研發的合作便利性，不過暴雪這次顯然是吃了大虧，至少目前還沒有接盤俠的消息。因此後續就算網易希望尋求暴雪的 IP 授權，雙方洽談起來也沒有因為分這次分手而有阻礙。但暴雪的 IP 在國內還有值得重金開發的價值嗎？海豚君表示存疑，但最終還得看網易自己的想法。 **二、有道教育：疫情困擾下，意外扛住了逆風** 四季度全國疫情嚴重，原本市場認為有道應該會像二季度一樣受到很大的影響，尤其是硬件銷售的物流配送上。但這個季度硬件銷售還不賴，（按原口徑）依然保持 28% 同比增速。除此之外，廣告和在線課程服務都有顯著修復，同比高速增長。 因為學習產品等硬件銷售的毛利率本身偏低，在收入佔比提升後，也會變相拉低綜合毛利率。 ![圖表, 條形圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2023/0/TCQgqFSC16F8pXhZ7VWov1B53LEyqyGu.jpg?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 折線圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2023/0/erdxUHAYxRpctfc74Vgcnmfcde4JZs75.jpg?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 條形圖, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2023/0/oyp5Uj3tGPAMVNrBYqh6H4VBCvApRxr7.jpg?x-oss-process=style/lg) **三、雲音樂：增長高速，利潤穩步改善** 雲音樂四季度收入增長依舊亮眼，同比 26%。雖然因為本身基數也不高，增長起來壓力沒那麼大，但在去年的宏觀環境下，仍然能夠保持自己的增長節奏實屬不易。 除了付費會員用户規模擴張驅動訂閲收入增長外，社交娛樂業務也在以用户滲透帶動整體收入的增長，不過隨着用户數的擴大，單用户平均付費很難維持高位。並且相比騰訊音樂，雲音樂的直播用户單人付費力要高出一截，在不斷走低後，去年下半年 ARPPU 還有 322 元/月，而騰訊音樂月均 ARPPU 在 170 元左右。 同時受益於獨家版權鬆綁，雲音樂在一面加速豐富自己曲庫的同時，盈利模型也得到了顯著的優化，繼 2021 年下半年開始毛利率轉正以來，已經逐步提升至 18%，向着同行騰訊音樂的水平 30% 靠近。 **四、費用支出保持穩定** 四季度銷售費用有所下滑，銷售費用一般和網易的產品上線、活動運營的時點有關，所以四季度下滑主要是與上線的新遊或者老遊戲活動不多減少買量有關。 研發和管理費用保持穩定，因此利潤率環比走低的 2pct 基本上是由版權分成高毛利率走低導致。 最終四季度 Non-GAAP 歸母淨利潤達到 48 億元，同比大幅下滑 27%。但同期相比的差距，主要是非經營性損益帶來，比如投資損益、匯率影響等。**這些都是一次性的非經營性損益，並不能體現真實的經營情況。** **要單純看主業的實際盈利能力，關注經營利潤指標即可**。四季度經營利潤 44.33 億，同比下滑 3.8%，研發、銷售費用都相對剋制，除了管理費用增長可能略高外，主要還是前文多次提到的毛利率原因，對比上年同期，毛利率走低了 1 個多點，從而影響了主業盈利的釋放。 ![圖表, 折線圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2023/0/yMZtYsW9LhZVyWvEqoBfmh158W1nPqUL.jpg?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2023/0/2GU5NHd8xnnTwtP2BaeuehzHGiPsd6M9.jpg?x-oss-process=style/lg) <此處結束> **長橋海豚「網易」歷史文章：** **財報季** 2022 年 11 月 17 日電話會《[網易：“無懼週期，保持穩健”（3Q22 電話會紀要）](https://longbridgeapp.com/en/topics/3662665)》 2022 年 11 月 17 日財報點評《[網易：產品週期護航增長，分手暴雪的底氣在哪裏？](https://longbridgeapp.com/en/topics/3660171)》 2022 年 8 月 18 日電話會《[網易：聚焦海外是必須做出的戰略選擇（2Q22 電話會紀要）](https://longbridgeapp.com/topics/3343137)》 2022 年 8 月 18 日財報點評《[網易開盤就黑臉？真不是業績的鍋](https://longbridgeapp.com/topics/3342953)》 2022 年 5 月 25 日電話會《[疫情封控未明顯受益，老端遊流水破紀錄（網易電話會紀要）](https://longbridgeapp.com/topics/2660525)》 2022 年 5 月 25 日財報點評《[“豬” 週期繼續，網易再次收穫 “穩穩地幸福”](https://longbridgeapp.com/topics/2660304)》 2022 年 2 月 24 日電話會《[網易未來關注點：海外市場、海外人才，以及與海外團隊合作（電話會紀要）](https://longbridgeapp.com/topics/1958429)》 2022 年 2 月 24 日財報點評《[同行過冬，網易的春天還能持續多久？](https://longbridgeapp.com/topics/1957504)》 2021 年 11 月 16 日電話會《[元宇宙？管理層：不多説，放心會出現網易身影（網易電話會）](https://longbridgeapp.com/topics/1323764?invite-code=032064)》 2021 年 11 月 16 日財報點評《[“哈利波特 ” 王炸後，網易還有什麼牌？](https://longbridgeapp.com/topics/1323418?invite-code=032064)》 2021 年 8 月 31 日電話會《[網易二季度電話會紀要：未成年人流水佔比不足 1%，期待《哈利波特》](https://longbridgeapp.com/topics/1101849?invite-code=032064)》 2021 年 8 月 31 日財報點評《[網易：監管落地，會拖累豬廠的 “超級豬週期” 嗎？](https://longbridgeapp.com/topics/1101487?invite-code=032064)》 2021 年 5 月 18 日財報點評《[網易遊戲終於跑贏大盤，有道在線教育也快熬出頭了？](https://longbridgeapp.com/news/36019485)》 2021 年 2 月 26 日電話會《[網易電話會議實錄：「陰陽師』IP 價值達 100 億美金](https://longbridgeapp.com/news/30074642)》 2021 年 2 月 25 日財報點評《[海豚投研 | 老牌遊戲大廠無懼風浪，網易教育賽道增勢迅猛](https://longbridgeapp.com/news/29949147)》 **深度** 2021 年 6 月 25 日《[網易：豬廠的超級 “豬週期” I 海豚投研](https://longbridgeapp.com/news/38807638)》 **本文的風險披露與聲明：**[**海豚投研免責聲明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相關股票 - [09999.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/09999.HK.md) - [DAO.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/DAO.US.md) - [NTES.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/NTES.US.md) - [TME.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/TME.US.md) - [09899.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/09899.HK.md) - [01698.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/01698.HK.md) - [00HSI.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/00HSI.HK.md) ## 評論 (1) - **QqTZmJ · 2023-02-23T14:58:56.000Z**: 內容太讚了 --- > **免責聲明: 本文僅供參考，不構成任何投資建議。**