--- title: "新瑞幸 “浴火重生”" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/4337439.md" description: "成績有進步，全世界求表揚" datetime: "2023-03-02T17:08:48.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/4337439.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/4337439.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/4337439.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # 新瑞幸 “浴火重生” 北京時間 3 月 2 日晚美股盤前，瑞幸（$瑞幸咖啡(ADR)(LKNCY.US) ）公佈其 2022 年四季度業績，財報來得猝不及防，作為新覆蓋的消費票，海豚君就通過觀察極致經營環境下瑞幸的業績，來看一下公司的質地。 **1\. 比肩旺季，直營加盟均不遜色：**收入不僅保持 50%+ 高增速同比增長，更重要的是幾乎和三季度旺季相當，着實不易。 直營和加盟都表現的比較穩定，沒有短板。其中，自營同店在極端經營環境下仍有 9% 的同比正增長，瑞幸的數字化是有效的，確實選出了那些資源稟賦更強的門店。 **2\. 持續拓店、疫情無阻：展店驅動估值階段，開店是頭等大事。疫情之下門店還在高速擴張，且自營擴張更好，加盟因疫情影響**放開晚（12 月份開放新一輪加盟商招募），佔比和三季度相比有輕微下降（僅下降 0.3 個百分點）。 **3.毛利率過得去：主要是由於淡旺季切換影響。**環比下滑接近 7 個百分點，材料成本率上升影響四個多百分點、店鋪租金等影響了不到三個百分點，看似較為明顯，但需要考慮疫情之下，一線城市癱瘓對平均單價的拖累，以及銷量減少對固定成本的影響，問題並不大。 **4\. 費用剋制：**相對成本上升比較大，這個季度瑞幸的費用相當剋制了，除銷售和管理費用因為銷量環比下滑影響了費用率的改善趨勢，運輸費用等還在優化，整體表現非常已是非常不錯。 **5\. 經營利潤：**超 3 億，疫情之下還做到利潤為正，利潤率超 8%，表現比二季度更好；淨利看似不多，主要税的問題，無需過多關注。 **海豚君整體觀點：** **瑞幸去年三季度之前是處於快速爬坡的狀態，所以要同比及環比結合來看會比較科學。而現在公司已經漸漸形成較大的基本盤，所以增速從 70% 降到 50% 是比較正常的狀態。** 咖啡的消費旺季是在夏天，去年三季度已經是非常好的收入實現情況，**反觀四季度因為 12 月份管控放開的影響，感染率急劇上升，不少消費者都宅在家中 “喪失味覺”，對咖啡的需求也暫時大大縮減**。所以，瑞幸能夠藉助門店繼續擴張，進而維穩收入增速已經實屬不易。 因此，**四季度環比三季度的單店營收下降（同比仍然上升），以及毛利率變化並不是經營向壞的表現，而是企業成熟以後自然的淡旺季切換**（快速爬坡階段由於基數小這種切換會不明顯，比如 21 年三四季度環比）。 **整體上看，瑞幸的上半場已經結束，可以説是完全走出了陰霾。**海豚君比較在意的是瑞幸的下半場，加盟下沉。 此刻，下沉市場戰鬥的號角已經吹起，有品牌大力投入黑科技，比如**加大數字化建設的投入**），也有品牌用魔法，比如**不假思索貼着友商開店**。不管用什麼方法，均是虎視眈眈地盯着低線城市。 對面競爭日益激烈現磨咖啡市場，瑞幸卻非常有信心在今年開到第一萬家店，意味着新增兩千家門店，持續保持較高增速，年底新店佔比做到 20%。 瑞幸要如何維護住自己的核心競爭力，大家可以關注海豚君即將發佈的瑞幸的深度報告下。 *海豚君專注為用户跨市場解讀全球核心資產，把握企業深度價值與投資機會。感興趣的用户可添加微信號 “dolphinR123” 加入海豚投研社羣，一起切磋全球資產投資觀點！* **以下是詳細分析：** **一、妥妥的賽道紅利：同店營業額極致環境下竟仍有 9% 正增長** 海豚君在之前得深度中提過，目前現引咖啡在賽道紅利期。這裏先用瑞幸最新得經營數據來驗證一下。 瑞幸四季度自營門店業務收入 28.5 億，同比增長了 44%，疫情 + 淡季雙擊，它的收入確實少了，但環比也就只少了一億多，同比趨勢上放緩十個百分點，也並不明顯，**一句話成長性十足。** 這裏海豚君做了一個粗略的自營收入驅動來源拆分，可以大致看到四季度 44% 的自營收入增長中，10% 是靠老店（按照公司統計可以進入同店的數量口徑）數量的增長實現；9% 是靠老店單店銷售額同比增長來實現，而接近 20% 是靠新店貢獻的新增營業額來實現的。 顯然，這個增長驅動模型的關鍵同店銷售額的增速，**有且只有同店銷售額保持正增長，才能讓門店不斷擴張，同店增長快，説明市場還不飽和。** 在門店急速擴張情況下（1-2 年次新門店佔瑞幸門店總量的 30%），自營同店量在極端環境下還在保持正增長，瑞幸的擴張模型已經成立了至少一半以上（另外一半看收入質量——門店盈利的考察），這種情況下，第一要務應該是**跑馬圈地。** **而從互聯網經濟角度分析，也同樣驗證了瑞幸當前的關鍵仍舊是持續擴張——從買瑞幸咖啡的人數、單人的下單次數和單月消費的金額可以大致看出：** 瑞幸增長的關鍵基本全部都是來自於用户數的增長，月下單頻次和購買金額有變化，但是變化非常小，而瑞幸無論是線上買還是到店買，都是基本門店的 3-5 公里生意，用户數狂飆基本就等於門店數在高速擴張期。 **二、跑馬圈地：疫情拖累加盟，自營加速奮進** 跑馬圈地期，操作套路就是放開加盟。而歷史上，從開放加盟起，瑞幸的加盟店數量佔比就一直在提升，而這正是單店模型成立的印證。 但是去年四季度的提升趨勢沒有持續，主要是**疫情拖累了加盟的拓店行為稍稍有一些影響**。而自營門店由於需要提前籌備，拓展仍然風風火火，整體門店淨增可觀。 2022 年底，公司重啓了覆蓋 9 個省包含 41 個城市的第一輪招募。今年 1 月底，公司將招募範圍擴大到 15 個省的 80 個城市。這是公司有信心在今年將門店突破一萬家的基礎。 注意，由於今年新開的門店到明年就會進入成熟期，只要同店營業額還在快速增長，就能為明年的增長打下基礎。 比如説，到 2022 年底，一年以內的新增門店佔比大概做到了 28%，等於明年的同店增量上帶來的就是類似水平的同店數量上的增長。 而長期看跑馬圈地的空間，**海豚君認為主要還是在於下沉市場的拓展。**一方面，成熟門店的日銷基本上在 400-500 杯左右，超過這個數量，通常的方式是新開門店，不然就會被競爭對手抓住機會分流。 另一方面，目前的單價大約在 16 元左右（組合價，非組合可以達到 18 元），基本上處於價格帶的天花板，繼續提價很難和星巴克等空間提供者拉開差距。**更重要的是，此時提升價格非常不利於下沉。** 蜜雪冰城旗下的幸運咖目前也處於擴張期，單價低於 10 元。而瑞幸的原創始團隊庫迪咖啡，基本上原汁原味的照搬瑞幸早起的發家套路，並且用更低的價格。 前有狼後有虎，瑞幸很難找到躺贏的空間，只能在目前品牌價值還比較高的時候（體現在非常飽滿的日銷量）多多努力開店。 **二、單店模型：成長質量如何？** 而此前，可能大家對於三四季度的差異還沒體會到這麼明顯，**畢竟，過去瑞幸的單店收入一直是保持逐季提升的趨勢。** 從海豚君的估算數據中可以看到，雖然瑞幸新開店鋪佔比不斷提升，新店不斷加入後並未拖累整體門店的平均銷售量，而且基本體現不出季節性，一直在節節攀升的狀態。 但今年四季度是個例外，11、12 月份的疫情變化導致它的單店日銷量出現了下滑，一家店一天賣大概 370 杯，而三季度暴熱天氣接近 420 杯。 **再看自營門店的單店收入：由於單店銷售額杯數受影響，四季度單店銷售額是 52 萬，低於三季度旺季的 58 萬。除了淡旺季的影響，關鍵還是這次疫情影響，**比如上海和北京作為瑞幸門店的主要經營地區，受到疫情的影響更為嚴重，如果剔除疫情的影響，瑞幸的同店增長其實是可以保持在雙位數的水平。一季度開始，門店經營確實也在快速的恢復。 不過，目前單店季度收入已經超過 50 萬元，日均銷售接近 400 杯的情況下，未來單店收入要進一步增加，關鍵還要看新店爬坡出來的效果如何。 **單店的營業利潤做到了 11 萬，利潤率下滑到了 24%，主要是因為租金成本、銷售和管理不會因為影響就少支出，短期拖累的利潤率。** **三、收入還挺穩** 四季度瑞幸整體收入 37 億，同比增長 52%，除了自營的 29 億，加盟貢獻了接近 8.5 億。其中，加盟的收入在低基數之上還是在高增長的狀態，達到了 88%，但加盟新店佔比較多，且四季度新店開店較少，導致它環比小幅下滑。 **四、成本略微上升，費用可控** 成本和費用的變化趨勢是觀察瑞幸收入成長質量的關鍵所在。但是在目前全年銷售 9 億杯的攤薄下，已經不再是什麼難題，季度的小幅波動已經不會再令人心驚膽戰。 **1）毛利&成本：** 四季度瑞幸毛利 14 億，毛利率 38%；而從成本的兩個維度——最大可變成本材料成本，和相對固定成本——店鋪租金等來看的話，毛利率提升的關鍵只有一條——用同店銷售額的增長 + 數字化工具等稀釋租金、減少人力投入。 四季度由於單店銷量環比下滑，對應對相對固定成本的稀釋能力也有所減弱，導致租金與店鋪其他成本率上行了兩個百分點。**未來毛利率的上行，只能靠銷量的規模效應，尤其是同店銷售額的增長來實現。** 按照行業交流的理解，瑞幸以加盟作為主要形勢進入下沉市場，未來自營與加盟的佔比大概率是對半分的狀態。而加盟是採用收益提成的形勢，所以計入收入的部分會小於自營。門店佔比 50%，對應收入佔比大約在 38% 左右。自營的毛利率目前已經相對穩定（70% 左右），加盟的毛利率未來即使提升，**可能對整體毛利率影響也較為有限（6-8pcts 以內）。** 2）費用方面： 瑞幸成本端的彈性來源於店鋪租金和其他運營成本，而費用端的規模彈性則主要來源於攤銷折舊、銷售以及管理費用。 而從目前的情況來看，攤銷折舊的優化空間已經很小，銷售費用在走過買送的瘋狂營銷期之後，從目前的優化空間來看，可以持續優化的主要是管理費用（費用率 10% 上下）。 尤其是管理費用多屬後勤支持型和集團屬性費用，加盟門店的推進有助於管理費用的稀釋，可以依靠銷量的釋放來完成。 而且從四季度的極致環境下的經營很清晰地體現出來**：單店銷量環比減少之後，對應費用率環比上升的，除了租金等門店費用，主要就是管理和銷售費用率上升了。** **最終在關鍵的經營利潤上，四季度瑞幸做到了 3 億，極端環境下仍然為正，利潤率 8%，比三季度下滑了 7 個百分點。** 四季度淨利潤看似較少，只有 0.55 億，淨利潤率區區 1.5%，但這主要是受納税影響，單季税的變化無需過多關注，關鍵還是看經營利潤——挺住了疫情 + 淡季的雙重考驗。 **總體來説，大換血後的瑞幸早已翻篇，接下來要迎接的是重塑筋骨之後狂奔的瑞幸。** <此處結束> 相關閲讀 2023 年 2 月 14 日深度報告《[瑞幸（上）：咖啡下鄉，火爆縣城能否持續？](https://longportapp.cn/topics/3966736)》 本文的風險披露與聲明：[海豚投研免責聲明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相關股票 - 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