--- title: "亞朵：燒錢換增長，零售神話還能撐多久？" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/43530922.md" description: "北京時間 2026 年 8 月 20 日美股盤前，亞朵（ATAT）發佈了 2026 年 2 季度財報，雖然整體收入超預期，公司也把全年收入指引從此前的 +24%-28% 進一步上調到 +30%，但受到零售業務的拖累，利潤端的釋放不及預期。$亞朵(ATAT.US) 具體要點如下：1、RevPAR 環比有所下滑。從最核心的經營指標每間可售房收入（RevPAR）看，二季度亞朵 RevPAR 為 345.4 元/晚、同比增長 0.7%..." datetime: "2026-08-21T08:48:18.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/43530922.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/43530922.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/43530922.md) author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # 亞朵：燒錢換增長，零售神話還能撐多久？ 北京時間 2026 年 8 月 20 日美股盤前，亞朵（ATAT）發佈了 2026 年 2 季度財報，**雖然整體收入超預期，公司也把全年收入指引從此前的 +24%-28% 進一步上調到 +30%，但受到零售業務的拖累，利潤端的釋放不及預期。**$亞朵(ATAT.US) **具體要點如下：** 1、**RevPAR 環比有所下滑。**從最核心的經營指標每間可售房收入（RevPAR）看，二季度亞朵 RevPAR 為 345.4 元/晚、同比增長 0.7%，**勉強維持了正增長**。其中 adr 同比增長 1.2%，仍是唯一的正向驅動，OCC 同比小幅下滑 0.2%。按 STR 追蹤的數據，中國酒店行業的 RevPAR 從 4 月的同比 +4.9% 走強後 5、6 月環比回落**。背後的原因在於伊朗衝突推高油價後，航空燃油附加費在 5 月衝到高點，疊加部分地區天氣擾動，直接抬高了出行的總成本，壓制了休閒和商旅需求**。作為交叉驗證，剛剛披露的華住混合同店-3.0%，説明這是整個中高端酒店行業的共同處境，而不是亞朵自身的經營問題。 **2、開店速度有所放緩。**從開店數量上看，二季度亞朵新開店 101 家、關店 14 家，淨增 87 家，相較於去年同期速度偏慢，分品牌看，**亞朵（含主品牌 1611 家加盟＋13 家直營）仍是絕對主力，**結合同店 RevPAR 在-3.0% 的背景下，公**司主動放慢簽約和開業、把資源投向儲備項目的篩選，在海豚君看來是更理性的選擇**——因為在同店承壓的時候盲目開店，只會讓新店和存量店互相蠶食，最終兩頭都不好看。 **3、零售份額在擴大，但核心單品的價格開始往下走。**受益於零售品牌認知度的提升以及有效的產品創新與開發，零售收入 15.8 億元、同比大增 63%，**收入佔比從去年同期的 39% 躍升到 45%**，但結合久謙數據，**6 月枕頭、被芯等價格均同比有了高個位數的下滑，使得零售業務的毛利率下滑了 1.9pct 達到 51.4%。** **4、費用投放加大，盈利能力下滑。**零售業務毛利率下滑疊加低毛利供應鏈收入佔比的提升，亞朵毛利率同比下滑 1.7% 達到 43.6%，另外，**由於公司加大了線上的品牌投入，銷售費用同比大增 54% 達到 6.1 億元，費用率提升 1.5pct 達到 17.4%，最終公司經營利潤率下滑 1pct 達到 23.2%。** **5、財務數據一覽：** **海豚君整體觀點：** 先説酒店業務，二季度酒店端的降速鏈條非常清晰：伊朗衝突推高油價，航空燃油附加費在 5 月衝到高點，出行總成本抬升，疊加天氣擾動，最終把 4 月 +4.9% 的行業 RevPAR 增速在兩個月內壓到 6 月的-1.0%。 不過好的一點在於進入三季度，燃油價格整體開始回落，航空燃油附加費在 6 月 5 日和 7 月 5 日連續兩次下調，同時暑期出行從 7 月 10 日前後學校放假開始啓動，意味着**從需求測而言，大環境環比二季度是在邊際改善的。** 但另一方面，**實際上行業的核心矛盾目前還並沒有解決——低線城市的供給仍在快速增加，亞朵的混合同店 RevPAR 降幅也是在擴大的（一季度-1.7%→二季度-3.0%），也這説明存量門店的定價權在被侵蝕。**因此，和華住一樣，亞朵比較好的選擇也只能通過提升輕資產加盟業務的比例，降低 revpar 對自身業務的影響。 至於零售業務，海豚君在一季度點評認為零售業務的核心加分項是 “亞朵沒有靠降價促銷來換增速”，而這個季度的業績顯然打破了這個邏輯。這和高頻數據也對的上——**6 月枕頭 ASP 同比下滑 7% 至 442 元、被芯 ASP 同比下滑 11% 至 506 元，整體 ASP 只微增 2% 且完全依賴品類結構向高單價被芯傾斜。**再結合銷售費用同比大增 54%，説明零售業務的增長很大程度上是 “買” 來的。 **另外，從渠道變化上看，6 月天貓淘寶只增長了 8%，而抖音增長 51%，**增量正在從貨架電商遷移到內容電商。而內容電商的流量大概率是買來的情況下、復購的沉澱顯然是要弱於貨架和自有渠道的，**因此一旦增量結構過度依賴抖音，銷售費用率的長期下行空間就會被壓縮。** **估值上，海豚君對亞朵零售業務的利潤進行了下調，酒店仍按 2026 年 22 億元調整後 EBITDA 給 15 倍、對應 330 億元（含 35 億元淨現金）；零售按 2029 年 107 億元收入、6% 淨利率對應 8.6 億元淨利潤給 15 倍，再按 11% 的 WACC 折回 2026 年、對應 70 億元，合計 365 億元，較當前有 15% 左右的上升空間。** **不過也要警惕如果三季度零售業務的毛利率繼續往下走到 50% 以下，那麼市場對零售業務的估值框架可能就會從 “消費品牌” 退回 “家紡製造”，有進一步的殺估值風險。** **以下為詳細圖表：** <正文完> **海豚研究「亞朵」過往分析：** **點評：** 2026 年 5 月 13 日《[亞朵：酒店回血，零售狂飆，酒店界 “小清新” 熬出頭了？](https://longbridge.cn/zh-CN/dolphin/post/40736557?channel=SH000001&invite-code=UIFH4YD0&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=93280162-0277-46b4-8fc4-cbeaa87cd2bb)》 2026 年 3 月 17 日《[亞朵：零售狂飆，酒店界 “海底撈” 又笑了？](https://longbridge.cn/zh-CN/topics/39311865?channel=SH000001&invite-code=7XHHT4&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=ba4ab9f4-b711-4c7c-af3f-3f85b3270e9a)》 **深度分析** 2026 年 1 月 13 日《[亞朵：酒店界” 海底撈 “憑何練就？](https://longbridge.cn/zh-CN/topics/37769276?channel=SH000001&invite-code=7XHHT4&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=8a20652a-cfc4-4477-9913-0ba73a6d06c2)》 2026 年 3 月 4 日《[亞朵：酒店圈粉、零售 “提款”，酒店界 “小清新” 還能笑多久？](https://longbridge.cn/zh-CN/topics/39055580?channel=SH000001&invite-code=7XHHT4&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=3512af39-a39d-4b1e-ab41-4a38dffecc9f)》 本文的風險披露與聲明：[海豚投研免責聲明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相關股票 - [ATAT.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/ATAT.US.md) - [01179.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/01179.HK.md) - [HTHT.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/HTHT.US.md) --- > **免責聲明: 本文僅供參考，不構成任何投資建議。**