--- title: "小鵬：賣車承壓，但 AI 故事還能接着舞？" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/43566645.md" description: "三季度指引嚴重 miss 市場預期" datetime: "2026-08-24T13:26:46.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/43566645.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/43566645.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/43566645.md) author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # 小鵬：賣車承壓，但 AI 故事還能接着舞？ $小鵬汽車(XPEV.US) 於北京時間 2026 年 8 月 24 日港股盤後、美股盤前發佈了 2026 年二季度財報，整體而言，小鵬此次業績表現平平，而在最關鍵的三季度指引方面嚴重 miss 市場預期，具體來看： **1）總營收略微不及預期：**二季度小鵬總營收達到 197 億元，略低於市場預期的 199 億元，主要受汽車銷售收入拖累。但 “服務及其他收入” 表現亮眼，達到 27 億元，環比上季度的 20.3 億元上升了 6.6 億元。這主要得益於技術研發服務達成了若干里程碑，確認了大額收入，同時零部件及配件銷售收入也有所增長。 **2）汽車收入與單車均價（ASP）雙雙承壓，車型結構下沉拖累單價：**本季度汽車銷售收入為 170.5 億元（同比僅微增 1%，低於市場預期的 175 億元）。單車均價（ASP）降至 16.5 萬元，環比上季度的 17.5 萬元下滑了 1 萬元，也低於預期的 16.9 萬元。 單價下滑的主要原因是車型結構變化：相對低價的 Mona M03 銷量佔比環比大幅提升 8 個百分點至 41%，而高價旗艦車型 X9 佔比下滑至 7%。儘管高毛利的出海銷量同比增長 81%（佔比提升至 19.4%），但仍無法充分對沖單價下行的壓力。 **3）賣車毛利率不及預期，降本成效未能完全抵消降價衝擊：**二季度實際賣車毛利率為 12.1%，僅環比持平，不及市場預期的 12.4%。在成本端，得益於二季度交付量大增（環比上升 65% 至 10.3 萬輛）帶來的規模效應攤薄固定成本，以及全系切換自研圖靈芯片帶來的降本，單車成本環比下降約 0.9 萬元至 14.5 萬元，成功抵消了動力電池和存儲芯片等原材料漲價的壓力。 然而，由於單車售價下滑幅度過大，導致單車毛利繼續環比下滑 1300 元至約 2 萬元。 **4）整體毛利率超預期，全靠服務業務高毛利 “撐腰”：** 二季度整體毛利率達到 20.7%，明顯高於市場預期的 19.3%。在賣車毛利率表現平淡的情況下，整體毛利率的超預期主要歸功於服務及其他業務。該板塊毛利率高達 75.1%，環比大幅上行 8.6 個百分點（超預期的 69%），其核心驅動力是高毛利的技術研發服務收入佔比顯著上升。 **5）研發費用維持高位押注 AI，銷量回暖推高銷管費用：** 為迎接新產品週期和推進 AI 生態，小鵬研發費用達 29 億元（環比持平，略低於預期的 30.5 億元）。資金密集投入於新車型（MONA L03、G9L、GX）開發，以及自研圖靈芯片、VLA 2.0 大模型升級、Robotaxi 測試及 “Iron” 人形機器人的量產衝刺。 另一方面，銷管費用達到 25 億元（高於預期的 22.8 億元），環比大幅上行約 6.1 億元。這主要是由於二季度銷量提升導致支付給特許經營店的佣金增加，新車上市推高了營銷及廣告開支，以及渠道網絡持續加速擴張所致。 **6）核心經營虧損有所收窄：** 二季度小鵬淨虧損為 -12.4 億元，超出市場預期的 -7.7 億元（受投資公允價值損失加大及其他收益縮減拖累）。但更能反映主業造血能力的核心經營利潤（毛利潤 - 核心運營費用）實為 -13.3 億元，較上季度的 -21 億元收窄了近 8 億元，展現出銷量回暖帶來的經營槓桿正面效應。 **7）電話會紀要請見《**[**小鵬汽車（紀要）：機器人投後估值 62 億美元，年底量產**](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/43568758)**》** **海豚研究觀點：** 整體來看，小鵬此季度業績表現非常一般，而在最關鍵的下季度指引上，明顯 miss 了市場預期。 從本季度業績來看，市場預計隨着高價的 GX 交付帶動車型結構向上，小鵬的汽車業務毛利率會環比回升，但實際上僅呈現環比持平趨勢。而綜合毛利率的超預期，主要靠服務和其他收入環比大幅提升所帶動 - 高毛利的技術研發服務收入的增長（由里程碑達成帶來大額收入確認）。 但在大幅增長的銷管費用下（新車營銷廣告開支上升，及按銷量增加對經銷商支付的佣金），賣車淨利潤仍然 miss 預期。 而在最關鍵的下季度指引上，小鵬嚴重 miss 市場預期： **1）銷量指引隱含嚴重的產能瓶頸：**小鵬三季度銷量指引僅 11.5-12.1 萬輛，市場預期還有 14.7 萬輛。由於 7 月已交付 3.8 萬輛，該指引隱含的 8 月/9 月平均月銷僅 3.85-4.15 萬輛。 在小鵬新車 MONA L03 進入完整交付季、且在手訂單超 5 萬輛的情況下，這樣的銷量指引很明顯的問題就是 L03 遇到了嚴重的產能瓶頸，且短期內無法解決。而相對高價新車 GX 雖然訂單表現超預期（月銷 7,000 輛，在手訂單約 3 萬輛），但同樣受限於產能爬坡節奏，對 Q3 整體銷量的拉動尚未充分釋放。 **2）收入指引隱含的單價也低於預期：**小鵬三季度收入指引 217-234 億元，大幅低於市場預期 282 億元，收入指引隱含的單價預期僅 16.8 萬元，也低於市場預期的 17.3 萬元，也反映出高價 GX 在整體交付結構中佔比仍低於預期（產能瓶頸限制）、低價 MONA 系列佔比仍較高的現實。 **也因此，基於三季度在 L03 已進入完整交付季、GX 新車還在爬坡的背景下，大幅低於預期的銷量指引，雖然四季度還有新車 MONA L05、G9L 的上市交付，但海豚君將此前預測的全年 46-50 萬輛銷量下調至 44-47 萬輛（同比僅提升 2%-9%），其中：** 出海為銷量核心增長引擎： 公司計劃 2026 年海外銷量翻倍至約 9 萬輛，重點開拓以色列、挪威、丹麥、法國等市場，並計劃將渠道網絡擴展到 680 家門店，覆蓋 60 多個國家和地區。目前 Q2 海外月銷已突破 6,000 台，Q4 目標月銷持續過萬。海豚君中性假設下出海約 8 萬輛，同比提升約 78%。 國內基本盤由"大新車週期"託底，但產能瓶頸導致同比增速有限： 雖然 GX 在手訂單約 3 萬輛，L03 大定近 5 萬輛創歷史最佳（L03 穩態月銷預計 13000-15,000 輛），以及四季度還有 MONA L05、G9L 兩款新車上市，但在三季度遭受嚴重的產能瓶頸，以及客户等待週期變長可能導致訂單流失，海豚君預計國內整體銷量 36-39 萬輛（同比-6% 至 +1%）。 **但在 AI 進展上，小鵬正加速將 AI 能力從研發端推向商業化落地：** **a. 智駕基座再升級：** 硬件層面，自研"圖靈"芯片（單顆 750 TOPS）已在全系車型量產 。算法層面，VLA 2.0 大模型於 3 月發佈，採用"視覺直連動作"架構，並於 8 月進一步升級，更智能、更穩定、泛化能力更強，人工干預/接管率顯著下降，並將作為統一底座服務於汽車、Robotaxi 及機器人 。 **b. Robotaxi 加速落地：** 小鵬已獲廣州智能網聯汽車道路測試許可，正在進行常態化 L4 公開道路測試 。Robotaxi 量產車已下線，2026 年 Q3 將在廣州啓動載客示範運營，預計科技日開放體驗；2027 年計劃推出專屬經濟型 Robotaxi 車型，進一步驗證商業模式；預計 2028 年後迎來規模化商業機會。 **c. 人形機器人衝刺：**新一代 Iron 機器人研發進入關鍵階段，搭載全固態電池、三顆圖靈芯片，集成多模態大模型系統，聚焦商業、工業與家庭場景 。目標 2026 年底量產、月產能超 1,000 台 ，首批在小鵬自營門店開展試商用部署 ；2027 年開始向國內外企業客户交付 。 因此，海豚君基於 2026 年全年 44-47 萬輛銷量（同比僅提升 2%-9%）、826-876 億元收入的預期，當前小鵬市值約 783 億元，對應 26 年 P/S 倍數 0.9-0.95 倍，估值已相對偏低。雖然此次財報給出的三季度指引偏低，但預計小鵬的向下空間也已相對有限。 而如果小鵬的估值能繼續回落到 26 年 0.8 倍 P/S，對應市值 661-701 億元（低於當前市值 10%-15%），反而是佈局其"整車 +AI"雙重價值的很安全的入場點（該估值基本只覆蓋造車主業，未計入 Robotaxi 與機器人的 AI 期權價值）。 此次小鵬披露其人形機器人 Iron 融資的投前估值為 50 億美金，投後估值為 63 億美金（26 年底量產，27 年交付），考慮到持股比例稀釋（小鵬實際持股約 73.8%）以及一級市場流動性折扣（按行業慣例打 8 折），歸屬小鵬的機器人業務價值約 37 億美金（約 250 億元），有望隨量產推進進一步重估。 也因此，若 AI 業務（Robotaxi 試點運營、人形機器人量產等）穩步推進並兑現商業化價值，有望推動市場重估小鵬的估值體系。 假設在四季度產能瓶頸開始釋放，新車週期推動銷量環比大幅回升，以及機器人量產的催化下，假設小鵬的 P/S 倍數抬升至 1.2-1.3 倍（對 AI 車企的估值溢價），對應市值約 991-1,140 億元，較當前市值潛在上行空間約 27%-46%，仍具備不錯的賠率。 因此，小鵬雖然因為三季度不及預期的指引，財報後預計短期股價承壓，但在 L03 已成爆款、四季度仍有 L05 和 G9L 上市、Robotaxi 加速落地（Q3 在廣州啓動載客示範運營）以及人形機器人年底量產等多重催化因素疊加之下，若 AI 業務能如期兑現，估值中樞有望進一步上移，股價仍具備上行潛力。 **以下為正文：** **一. 賣車業務毛利率 “不及預期 “** 由於小鵬二季度的銷量已經公佈，本次財報出來，投資者更關心的是仍然是汽車業務收入和毛利率情況。 二季度，市場預期由於小鵬 GX 旗艦版（Ultra 版佔比超 80%）等高毛利車型佔比提升，以及規模效應的釋放，抵消了存儲芯片、電池以及原材料價格上漲，所以市場預計二季度賣車毛利率 12.4%，和一季度基本環比持平。 而二季度小鵬實際賣車毛利率 12.1%，僅和上季度環比持平，主要由於賣車單價低於市場預期。 **從單車經濟具體來看：** **a) 單車均價：單車 ASP 下滑幅度高於預期** 本季度小鵬單車均價達到 16.5 萬元，環比上季度的 17.5 萬元下降 1 萬元，也低於市場預期的 16.9 萬元。本季度 ASP 環比下滑主要由於： ① 車型結構影響：二季度，小鵬旗艦車型 X9 佔比環比下滑 7 個百分點至 7%；而相對低價的 Mona M03 佔比環比上行 8 個百分點至 41%，對 ASP 形成拖累，部分被相對高價的 GX 佔比環比上行 7 個百分點至 7% 所抵銷； ② 高毛利出海銷量佔比雖然提升，但對沖幅度有限：二季度，小鵬出海銷量達 2 萬輛，同比增長 81%，而國內銷量同比下滑 10% 至 8.3 萬輛；出海銷量在總銷量中的佔比環比僅提升 1 個百分點至 19.4%，對單價下滑的對沖幅度相對有限。 **b) 單車成本：規模效應對沖原材料成本上漲** 本季度，小鵬單車成本約為 14.5 萬元，環比上季度的 15.4 萬元下行約 0.9 萬元，主要得益於以下因素對上游原材料成本上漲的綜合對沖： ① 規模效應釋放：二季度小鵬交付 10.3 萬輛，環比 +65%，產量爬坡使工廠折舊、攤銷等固定成本得到有效攤薄； ② 自研芯片對沖：全系切換自研圖靈芯片，降低核心零部件採購成本，對沖存儲芯片等原材料漲價壓力； ③ 原材料成本壓力仍在：二季度動力電池（磷酸鐵鋰價格翻倍）、存儲芯片、大宗鋁材等核心原材料價格持續上漲，但上述因素合計抵消了成本端上行的影響，使單車成本實現環比下行； **c) 單車毛利：還在環比下滑** 二季度，小鵬單車毛利約為 2 萬元，環比上季度（約 2.12 萬元）繼續下滑 1300 元，也低於市場預期的 2.1 萬元，主要還是由於單價萎縮幅度過大，成本端的下滑沒有抵消單價的下滑幅度。 最後本季度實際賣車毛利率僅 12.1%，環比持平，也低於預期。 **二. 三季度指引低於預期，預計主要由於供應鏈瓶頸限制** **a) 銷量指引低於預期，主要由於 Mona L03/GC 的供應鏈瓶頸** 相比一季度在 “一車雙能” 增程戰略遭遇階段性壓力的情況下（一季度銷量同比下滑 33%），二季度小鵬又推出了煥新版的 Mona M03 和全新全尺寸 SUV GX，帶動了銷量走出一季度的低谷期，二季度銷量環比增長 65% 至 10.3 萬輛，銷量恢復至與 2025 年同期相同的水平。 而展望三季度，小鵬給的銷量指引僅為 11.5-12.1 萬輛，大幅低於市場預期 14.7 萬輛。由於 7 月已交付 3.8 萬輛，該指引隱含的 8 月/9 月平均月銷僅 3.85-4.15 萬輛，相比 7 月環比增量有限。 三季度小鵬的增量主要來自於兩款車——7 月上市的全新 MONA L03 SUV，以及 5 月上市的全尺寸 SUV GX 進入完整交付季。此次不及預期的銷量指引隱含的是兩款新車的供應鏈上可能出了嚴重問題，而並非需求端不足： 自 7 月 16 日 Mona L03 發佈後，7 分鐘/1 小時收穫 2 萬/4.7 萬份大定（不可取消訂單）。作為對比，2024 年 Mona M03 發佈時，52 分鐘/48 小時拿到 2 萬份/3 萬份大定， 也印證了 Mona L03 的市場需求仍然旺盛。 但 MONA L03 目前受制於供應鏈產能瓶頸制約——尤其是自研圖靈 AI 芯片等核心部件的供應能力受限，導致交付爬坡速度低於預期。 也因此，L03 在 7 月下半月交付量有限，導致 7 月總銷量環比有所下滑至 3.8 萬台。 而相對高價新車 GX 雖然訂單表現超預期（月銷 7,000 輛，在手訂單約 3 萬輛），但受限於產能爬坡節奏，對 Q3 整體銷量的拉動尚未充分釋放。 也因此，此次低於預期的三季度交付量，並非需求問題，而是產能爬坡速度低於預期。 **b) 收入指引隱含單價環比持平，高價 GX 對沖 Mona L03 佔比提升** 三季度收入指引為 217-234 億元，低於市場預期的 282 億元，主要受銷量指引低於預期拖累。但該指引隱含的三季度賣車單價約 16.8 萬元，雖然環比二季度上行了 0.3 萬元，但是仍然低於市場預期的 17.3 萬元。 而這個低於預期的賣車單價，也反映出由於高價新車 GX（26.98~34.98 萬元）的供應鏈瓶頸，在三季度整體交付結構中佔比仍低於預期、以及低價的 MONA 系列佔比仍較高的現實。 因此，在三季度仍然面臨供應鏈瓶頸，規模效應無法有效釋放，以及單價環比提升幅度較小，小鵬仍然面臨上游原材料漲價壓力 ，三季度賣車毛利率的壓力仍然很大。 **三. 整體毛利率略超預期，主因服務業務毛利率貢獻** 二季度小鵬總營收達到 197 億元（低於預期的 199 億），整體毛利率 20.7%，高於市場預期的 19.3%。毛利率的超預期主要得益於高毛利的服務業務收入超預期貢獻，而賣車毛利率不及預期。 **① 收入略低於預期，主因賣車收入不及預期** 汽車主業方面，本季度汽車銷售收入為 170.5 億元（同比僅上行 1%，低於預期的 175 億），這主要由於車型結構的下沉，帶動單車收入下滑幅度過大。 本季度"服務及其他收入"為 27 億元，環比上季度的 20.3 億元上升 6.6 億元。環比上行的主要原因有： a. 技術研發服務收入增長：本季度已達成若干里程碑，有大額的技術研發服務收入確認； b. 零件及配件銷售收入增長； 而小鵬此前指引 2026 年全年技術服務與 IP 授權收入預計與 2025 年持平（2025 年約 83.4 億元）。 **② 毛利率略超預期，主要高毛利的技術研發服務收入貢獻** 本季度賣車毛利率為 12.1%，環比和上季度持平，規模效應的提升和自研智駕芯片的降本，並沒有抵消了賣車單價的繼續下滑以及上游原材料成本上漲的影響。 而服務及其他業務毛利率為 75.1%，環比上行了 8.6 個百分點，高於市場預期的 69%，主要源於高毛利的技術研發服務收入佔比上升的影響。 **四、三費端為 “一車雙能” 與 AI 生態蓄力，但拖累利潤釋放** 小鵬汽車始終將 “智能化” 作為核心護城河，這決定了其在 AI 智駕與新平台研發上必須保持極高強度的持續投入。一季度，正是這種面向 2026 年 “產品大年” 的前置性戰略投入，導致研發費用繼續大超預期，成為壓制本季度核心運營利潤釋放的最主要原因。 **1）研發費用：環比持平，仍在押注新車型與物理 AI** 本季度，小鵬研發費用達到 29 億元，低於市場預期的 30.5 億元，環比持平。研發投入主要用於新車型開發以及 AI 相關技術，具體投入在以下方面： **① 智駕升級：** 硬件端，Q2 起小鵬所有全系車型（含 Max 版本）完成切換至自研圖靈芯片，MONA M03 Max 版本首次將 750 TOPS 算力帶入 14 萬元以內價位區間，Ultra SE 版更搭載雙芯片實現 1500 TOPS。 軟件端，第二代 VLA 模型自 3 月正式發佈後（去掉了顯式語言轉譯環節，推理效率提升 32 倍，預測誤差降低 33%），又在 8 月迎來了大版本更新，端側模型參數量持續向年底 20B 目標邁進，更智能、更穩定、泛化能力更強，人工干預/接管率顯著下降。 **② Robotaxi（L4 自動駕駛）：** 小鵬已獲廣州智能網聯汽車道路測試許可，正在進行常態化 L4 公開道路測試。Robotaxi 量產車已下線，2026 年 Q3 將在廣州啓動載客示範運營，2027 年計劃推出專屬經濟型 Robotaxi 車型（參考現有方案搭載 4 顆圖靈芯片、3000 TOPS 算力），進一步驗證商業模式；預計 2028 年後迎來規模化商業機會。 商業模式上，小鵬提供技術平台並收取佣金，不直接參與運營，將與國內外多家運營合作伙伴分別開展本地化運營。 **③ 人形機器人 Iron：** 人形機器人 Iron 已進入小批量試生產階段，量產產線正在進行最後聯調，目標 2026 年年底實現面向工業和商業場景的量產。機器人擁有 82 個自由度，搭載 3 顆圖靈芯片，首發應用全固態電池。 目標年底實現量產（計劃年底月產能超 1000 台），首批在小鵬自營門店開展試商用部署；2027 年開始向國內外企業客户交付。 應用場景：初期以產品介紹、導購助理為主，後續向生態合作伙伴開放，支持零售收銀、專業服務等更多場景。 **④ 新車型研發：** Q2 新車型密集落地：4 月旗艦大六座 SUV GX 上市，首款預埋 L4 級硬件能力，搭載線控轉向與後輪轉向；7 月 MONA L03 緊湊型 SUV 開啓預定，8 月同步發往海外；8 月旗艦大五座 SUV G9L 開啓預售，搭載 VLA2.0 及圖靈芯片，預售價 25.98 萬起。 根據公司指引，小鵬 2026 年物理 AI 相關研發投入約 70 億元，疊加整車研發投入，全年研發費用預計約 120 億元，同比增長約 26%（2025 年 94 億元），其中人工智能（AI）相關研發投入約 70 億元，整車業務研發投入約 50 億元。 **2）銷管行政費用：環比大幅上行，主因銷量上行導致佣金增加，以及營銷及廣告開支上行** 本季度銷售及行政費用為 25 億元，高於市場預期的 22.8 億元，環比上季度大幅上行約 6.1 億元。費用上行的主要原因是：二季度銷量環比提升，導致向特許經營店支付的佣金相應增加，同時為新車上市的營銷及廣告開支也在上行（Mona M03 改款及 GX SUV）， 同時為迎接大新品週期的渠道鋪設速度也在加快。 小鵬仍在加快建店步伐：二季度單季門店數淨增 7 家（總數達 740 家），覆蓋城市增加 1 城（總數達 257 城），為新車放量做好了渠道準備。 **五. 經營虧損有所收窄** 本季度小鵬淨虧損為 -12.4 億元，低於市場預期的 -7.7 億元。除了高額的銷管費用阻礙利潤端釋放這一主因外，本季度 “其他收益” 的繼續環比縮減（環比減少 0.5 億元）以及長期投資的公允價值損失加大（環比下滑 3.1 億元），也進一步拉低了淨利潤水平。 從更反映主業造血能力的 “核心經營利潤（毛利潤 - 核心運營費用）” 來看，二季度實際為 -13.3 億元，相比上季度的 -21 億元收窄了下滑了近 8 億元，經營利潤的環比改善，主要得益於毛利率的超預期表現，以及銷量環比回升（Q2 10.3 萬輛 vs Q1 6.3 萬輛，環比回升 65%）帶來的經營槓桿釋放。 **<此處結束>** **海豚君關於小鵬的深度研究和跟蹤點評包括：** **財報季** **2025 年 8 月 19 日財報點評《**[**小鵬：毛利率創新高，能否展翅變 “大鵬 “？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/33127311?app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&channel=t33127311&invite-code=4NOXYT&locale=zh-CN&community_badge=1&profile_following_followers_activities=1)**》** **2025 年 8 月 20 日電話會紀要《**[**小鵬（紀要）：致力打造 New P7 成為 20 萬到 30 萬元純電汽車的前三名**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/33142281?app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&channel=t33142281&invite-code=4NOXYT&locale=zh-CN&community_badge=1&profile_following_followers_activities=1)**》** **2025 年 5 月 21 日《**[**小鵬：苦盡甘來，小鵬要變展翅 “大鵬”？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29900770?app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&channel=t29900770&invite-code=4NOXYT&locale=zh-CN&community_badge=1&profile_following_followers_activities=1)**》** **2025 年 5 月 21 日《**[**（1Q25 紀要）：蓄勢待發，這隻 “大鵬” 真要上天？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29907411?app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&channel=t29907411&invite-code=4NOXYT&locale=zh-CN&community_badge=1&profile_following_followers_activities=1)**》** **本文的風險披露與聲明：**[**海豚研究免責聲明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相關股票 - [09868.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/09868.HK.md) - [XPEV.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/XPEV.US.md) --- > **免責聲明: 本文僅供參考，不構成任何投資建議。**