--- title: "農夫山泉（紀要）：毛利創新高，但靠的是原料降價" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/43597186.md" description: "上半年收入 256.22 億元、同比增 15.6%，毛利率 60.3% 創新高，四大品類全部雙位數增長，但 1.5 個百分點的毛利提升絕大部分來自 PET 等原料降價、下半年原料價格僅持平，管理層直言邁向千億規模後高利潤率中長期難以維持，同時資本開支正加碼水源地建廠與高速產線。" datetime: "2026-08-26T03:32:35.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/43597186.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/43597186.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/43597186.md) author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # 農夫山泉（紀要）：毛利創新高，但靠的是原料降價 **以下為海豚君整理的 農夫山泉 FY25 上半年的財報電話會紀要：** **一、財報核心信息回顧** 1\. **股東回報：不設固定分紅率，2025 年延續既往做法。** 管理層重申沒有固定的分紅派息比率：2024 年為 70%，2025 年延續過去做法，將綜合考慮 2026、2027 年的投資需求及現金流、利率後適時公告。 2\. **業績指引：全年收入維持雙位數增長，毛利率與淨利率略高於去年同期。** 管理層預計上下半年表現相對平穩；下半年 PET、紙箱等包材及白糖價格與上半年基本持平。 上下半年的銷售佔比與利潤率分佈可參考過去三四年的規律（去年 3 月輿情屬異常）。中長期管理層主動降預期：邁向千億元規模後，維持當前高利潤率已屬困難。 3\. **上半年關鍵財務指標與管理層歸因** a. 總量：總收入 256.22 億元、同比增長 15.6%；歸母淨利潤 76.22 億元、同比增長 22.1%；毛利率 60.3%（+1.5 個百分點），淨利率 29.7%（+1.6 個百分點）。 b. 毛利率歸因：提升主要來自 PET、紙箱等包材及白糖的採購成本下降；分品類收入增速為包裝飲用水 +10.7%、茶飲料 +19.7%、功能飲料 +13.6%、果汁飲料 +21.3%。 c. 費用歸因：銷售及經銷費用 50.11 億元、佔收入 19.6%（-2.8 個百分點），因廣告促銷費用減少及產品結構、銷量變化帶來物流成本下降；行政費用 10.68 億元、佔比 4.2%，基本持平。 d. 其他損益：其他收入及收益 8.08 億元、同比下降 22.3%，因利率下行使存款利息收入減少；其他費用 1.27 億元，同比大幅增加，主因捐贈支出 5,000 萬元與匯兑損失 6,600 萬元。 4\. **資產負債與資本開支：淨流動負債 56.11 億元，CAPEX 全年將進一步抬升。** 淨流動負債 56.11 億元，主因期限一年以上的長期定期存款；存貨週轉天數由去年"1231"期間的 82.3 天升至 90.8 天，主因生產備貨與原材料期末庫存增加。 資本開支上半年已高於去年同期，全年預計同樣更高，重點投向水源地附近建廠與先進高速設備。 **二、財報電話會詳細內容** **2.1 高管陳述核心信息** 1\. **包裝飲用水** a. 去年線上輿情影響已消退，上半年包裝飲用水銷售逐步恢復，收入同比增長 10.7%。 b. 上半年新增湖南八大公山、四川龍門山、西藏念青唐古拉山三處水源地，全國主要水源地網絡累計達到 15 處。 c. 持續推進全國性"天然水源地 透明工廠"溯源活動，邀請世界游泳冠軍、知名藝術家、行業意見領袖及集團員工與家屬，走訪 10 餘處優質水源地與現代化生產基地。 d. 同步搭建跨社媒傳播矩陣，以圖文、短視頻及樓宇、機場、大屏户外廣告投放核心信息；全國多數工廠每日向公眾開放，可通過微信小程序"農夫山泉邀您看水源看工廠"預約參觀。 2\. **茶飲料** a. 收入同比增長 19.7%，茶已於去年超越水成為集團第一大品類，上半年份額進一步擴大。 b. 4 月東方樹葉推出首次"開蓋贏獎"活動，配合新廣告投放地鐵、户外候車亭等場景；5 月上新陳皮白茶，填補六大茶類中的口味空白。 c. 6 月推出碳酸茶飲新品"冰茶"，採用 100% 真茶葉萃取、不使用茶粉，主打細膩氣泡口感，與"開蓋贏獎"活動同步推廣。 d. 去年 12 月起在雲南普洱市景東縣、思茅區、景谷縣及臨滄市臨翔區、雲縣捐建 5 座現代化茶葉加工廠，向茶品類上下游原料供應鏈延伸。 3\. **果汁與功能飲料** a. 果汁飲料收入同比增長 21.3%，功能飲料增長 13.6%。 b. 2024 年 12 月 31 日推出 17.5° Honeyberry 複合果汁，原料取自中國東北山區、營養價值較高，採用鮮果壓榨工藝保留果味。 4\. **品牌營銷** a. 春節延續推出蛇年紀念版玻璃瓶礦泉水，首次邀請品牌大使、世界游泳冠軍潘展樂與其祖父共同拍攝廣告片，強化團圓主題；線下同步在主要城市的地鐵、公交、候車亭、電梯等場景投放。 5\. **國際化** a. 2025 年 6 月，天然飲用水、東方樹葉無糖茶、茶π 果味茶系列等核心產品正式登陸香港市場，全渠道零售網絡覆蓋超過 3,500 個終端網點。 b. 通過水源地溯源、明星代言等推廣，以渠道、產品、文化"三位一體"策略完成品牌高端化與國際化的關鍵驗證，後續將繼續開拓其他海外市場。 **2.2 Q&A 問答** **Q：行業競爭激烈但上半年各品類均實現雙位數增長，如何看下半年？水與茶兩大核心品類的經營策略是什麼？** A：**維持全年收入雙位數增長，上下半年相對平穩，策略延續長期主義、無新動作。** 管理層稱經營打法與往年所講沒有明顯區別——品牌建設、新品輪動、渠道基礎設施建設，都是逐年積累、持續投入的同一套事情。 下半年整體執行仍按長期主義原則推進，管理層未針對水或茶給出差異化的下半年打法，也未拆分兩個品類各自的增長目標。 **Q：利潤率已創新高、銷售費用率明顯節省，下半年費用與整體利潤率怎麼看？** A：**全年毛利率、淨利率略高於去年同期，但邁向千億元規模後高利潤率難維持。** 上半年毛利率同比提升 1.5 個百分點，主因 PET、紙箱等包材及白糖等大宗原料價格下行；下半年大宗價格預計與上半年基本持平，可能有小幅波動。 管理層解釋，過去幾年油價與宏觀環境使大宗原料價格下行或低位波動，長期看仍會隨市場整體波動而調整。 同時強調利潤率是管理能力與運營水平的綜合體現，不只是原料價格的函數；但隨着業務體量擴大，傳統企業維持高利潤率將變得困難、進一步提升更難，希望投資者有客觀認知與合理預期。 **Q：如何看待山姆、奧樂齊等會員制與折扣零售新業態？有哪些合作機會？** A：**已與山姆合作定製 17.5° 橙汁、純透明食用冰與樺樹汁飲料，未披露渠道佔比。** 管理層稱定製化需求能通過消費者與市場反饋，反向刺激製造端的產品創新思路與機會。 這些合作中農夫山泉獲得的消費者反饋良好，證明其高品質產品能滿足新興渠道中高端客羣的需求，也讓公司有機會開發更多創新產品，後續將繼續拓展這類合作。 **Q：水業務上半年的經營重點是什麼？下半年與明年的投入和恢復展望如何？** A：**核心抓手是邀請消費者走訪水源地與工廠，上半年新增 3 處水源地、累計 15 處。** 管理層稱，消費者實地體驗水源生態與工廠全流程安全性後，幾乎都會成為長期忠實客户，因此會持續做。 水源地拓展是 IPO 首日即作出的承諾，未來會繼續增加。管理層認為進入天然水源開發的公司雖越來越多，但要做到農夫山泉的水源規模、數量與全國戰略佈局需極長時間與大量人力，該壁壘"不可能被打破"。 另一位高管補充，今年除修復去年輿情影響外，水與茶的重心都是向消費者做品質教育；水源地佈局與茶供應鏈均為長期投入，相信會帶來長期穩定的增量回報。 品類延伸上，繼去年冰杯後，今年與山姆合作推出純透明食用冰。管理層稱制冰對生產工藝、品質及冷鏈物流要求很高；公司已從瓶裝水延伸至茶水、嬰兒水乃至食用冰，具備繼續切入難細分市場的技術能力。 **Q：無糖茶未來的增長驅動力是什麼？茶飲渠道利潤率提升的核心原因？** A：**無糖茶經歷四年爆發式增長後將轉入平穩增長，茶去年已超越水成第一大品類。** 管理層先做口徑澄清：茶品類同時包含無糖茶與含糖茶，今年推出的碳酸茶飲"冰茶"即為含糖產品，消費者偏好分化——有人追求 0 糖 0 脂 0 卡 0 添加的天然風味，有人追求口味與清爽感，兩條線都有增長空間。 信心來自消費習慣與人均消費量：對比東亞鄰近市場，中國仍有充足空間。上半年東方樹葉推出陳皮白茶，管理層認為中國在生物多樣性、茶葉品種及焙制工藝上全球領先，該口味填補了六大茶類的空白。 增長驅動上，上半年推出"1 元加購"消費者促銷，紅包獎勵最高 666 元，拉新與提升復購兩個因素共同帶動茶品類上半年強勁增長。 管理層同時表示，在現有基數上仍看到增長空間，但增速逐步放緩、迴歸平穩增長同樣是合理預期。 **Q：未來戰略仍聚焦水和茶，還是對果汁、功能飲料有新想法？** A：**水和茶因銷量佔比最大仍是重心，但果汁與功能飲料"有資源、有機會就不會錯過"。** 管理層稱今年功能飲料與果汁均取得強勁增長。 功能飲料方面，公司顯著加大了與年輕消費者的正向互動，產品端更聚焦消費者需求，推廣手段更多元，正探索跨平台、跨次元的新方式持續激活品牌。 果汁方面，管理層判斷消費者對果汁的認知度與需求都很高，但市場上真正在口感上打動並滿足消費者的產品並不多見；公司依託長期原料佈局可提供高品質果汁，消費者一旦找到接近鮮榨口感的產品就會持續復購。管理層認為果汁市場空間充足，後續將繼續推出功能性果汁飲料。 **Q：水業務中長期增長更多來自單點產出提升還是渠道滲透？資本開支規模如何？** A：**兩者兼有；農村市場向 2 元價格帶升級是突破口，CAPEX 全年將更高。** 以 550ml 紅瓶為例，主流水價約 2 元。管理層認為整體鋪貨已成熟，但偏遠及農村市場仍在增長，制約因素是消費力與"水知識"兩項。 因此公司持續做水源地宣傳與水知識教育，講清純淨水、天然水、礦泉水的差異及含礦與無礦產品對健康的影響，推動消費者進入 2 元價格帶。 單點產出提升與銷售執行、抓取、冰凍化陳列及水知識普及有關，管理層直言 2 元水並非農夫山泉獨有。渠道上，家庭、辦公室、餐廳等室內場景可貢獻增量，但總量仍主要來自現代渠道、便利店與小店。水屬高頻剛需，不會爆發式增長，但長期穩健可期。 資本開支不針對特定品類，因產線與工廠為水和飲料共用；未來幾年穩步加大固定資產投資，重點是水源地建廠與高速設備，金額隨產能與銷售需求動態調整。 **Q：無糖茶的 ASP 與毛利率同比如何變化？規模化後毛利率還有提升空間嗎？** A：**不披露單品毛利率；茶飲料整體利潤率已很高，向上空間"相當有限"。** 未給出無糖茶 ASP 的量化變化口徑。 管理層稱公司持續在做兩件事：一是更深、更充分地投入茶品類的上下游原料供應鏈，過去 12 個月被媒體報道的雲南捐建茶廠即屬於此，這是長期投入的戰略；二是持續做品牌建設與品牌認知，圍繞健康與品質做原料把控、配方精進與新口味推出。 另一位高管就利潤率整體表態：綠瓶水上市時、今年茶的"開蓋贏獎"促銷推出時都曾引發對利潤率的擔憂，但消費品行業每年都會有新的促銷機制，公司需要響應市場變化與消費者反饋；無論分品類還是整體，利潤率最終是公司綜合實力與精細化管理能力的產物。 **Q：利率仍有下行空間且賬上現金充裕，是否會提升分紅率？會維持約 70% 嗎？** A：**沒有固定分紅率；2024 年為 70%，2025 年延續既往做法、適時公告。** 管理層稱會綜合考慮 2026、2027 年的整體投資需求，以及現金流、利率等因素後決定，未給出 2025 年的分紅率區間或下限。 同時表示，雖然每年都強調不作固定承諾，但從過去幾年的趨勢看，公司一直通過綜合權衡為投資者提供穩定、可預期且相對合理的回報。 **Q：中大規格包裝對整體利潤率與成本結構有何影響？大中小包裝如何平衡？** A：**中大規格售價低但單位包材成本也低，對整體利潤率影響有限。** 疊加物流與貨架佔用因素後影響進一步弱化。管理層稱推出中大規格首先是響應市場需求——無糖茶消費者每天不止喝一瓶，辦公室、駕車等場景均有大規格訴求，消費者還主動反饋多瓶丟棄不環保。 歷史經驗上，疫情期間中大規格包裝水佔比快速抬升屬於可理解現象，但多年來該佔比變化對水這一單品的利潤率並未造成顯著影響。 中大規格帶來的復購有利於提升飲用量、培養習慣與忠誠度，反向拉動小規格消費；小規格便攜性需求依然強勁，包裝選擇主要由消費場景與個體需求驅動，兩者相互促進。 另一位高管補充，公司一貫不會為追求某個 OP margin 或利潤率增長目標去刻意調整產品結構，目標是把整個水品類做大、建立完整產品矩陣，純淨水、天然水還是礦泉水交由消費者自行選擇。 **Q：果汁上半年收入與經營利潤率增長突出，17.5° 等產品成本更高，增長與利潤率可持續嗎？** A：**果汁佔比仍是四大品類最小，上半年水溶 C100 增長強勁、另兩品牌符合預期。** 管理層未直接回應 17.5° 的成本結構與利潤率可持續性的量化問題，長期判斷是穩定增長但需長期培育。 需求側的判斷是：消費者人均水果消費量逐年提升，尤其年輕人對水果營養價值的理解加深，對純果汁、複合果汁、果蔬汁乃至調配果汁的需求與認知都在增長；小紅書、抖音上大量消費者分享自制混合果汁，帶動了嘗新與圈層傳播。 供給側管理層強調，果汁與無糖茶有一個共性——高度依賴原料，原料品質直接決定產品口感與營養水平，品牌與工藝只是部分因素。公司在新疆蘋果基地、贛南臍橙基地已佈局十餘年並將持續投入，視其為果汁品類長期競爭力的來源。 **Q：未來兩三年海外擴張如何規劃？美國已有土地，是否會建廠？** A：**管理層未作答，全場未回應海外擴張規劃與美國建廠事宜。** 主持人安排由財務負責人回答該問，但實際答覆只覆蓋了包裝結構與果汁兩問，海外部分被跳過，轉錄稿至會議結束前未再提及。 除開場陳述提到 2025 年 6 月核心產品進入香港市場、覆蓋 3,500 多個終端網點外，本場未給出任何海外擴張的時間表、區域優先級或產能規劃。 **Q：綠瓶水未來佔比如何規劃？純淨水與天然水的比例如何平衡？** A：**不刻意控制或設定該產品的市場份額目標，由消費者自行選擇。** 管理層稱推出純淨水的初衷，是通過兩種產品的差異幫助消費者理解天然水與純淨水的區別，因為消費者在認知與當下選擇上本就存在差異。 公司會持續通過大量水源地推廣活動，強化天然水質的重要性與天然水的健康價值，隨着消費者飲水量與水知識提升實現長期增長。管理層強調這是長期過程，不會放棄、會持續堅持，但未給出綠瓶水佔比的目標區間。 **Q：7–8 月的外賣大戰對瓶裝飲料有何影響？長期如何看現制與 RTD 的關係？** A：**明確反對平台補貼式的外賣大戰，並稱公司所受衝擊相對較小。** 管理層批評該做法迫使中小商家承擔補貼負擔、造成經營困難，違背市場經濟客觀規律，已明顯損害當前經濟環境與市場秩序。 公司稱因消費者認可其產品品質、服務與渠道管理能力，經銷商也更願參與自身推廣活動，所受影響相對有限；未給出對銷量影響的量化口徑。 對現制與 RTD 的長期關係，管理層認為兩者各有所長、目標不同：現制強調新鮮與可定製，消費者更看重社交體驗；瓶裝強調便捷與可儲存。若一天只喝一杯，現制確實可替代瓶裝。 短期會加劇競爭、分流部分消費者；長期則推動行業創新與生態融合——街飲如今也強調果鮮與茶葉品質、用原葉茶而非茶粉，反而有助於教育消費者認識瓶裝飲料。管理層指出街飲以含糖茶為主，反映需求多元，而農夫山泉在健康、便捷與創新上更具優勢。 **Q：毛利率提升 1.5 個百分點如何拆分（原料、產能利用率、"1 元加購"促銷）？下半年環比還能繼續改善嗎？** A：**1.5 個百分點絕大部分來自原材料，影響最大的是 PET，其次是包材與白糖。** 管理層稱 PET 價格在去年已處相對低位的基礎上，上半年進一步下行，行業監測數據可佐證。 產能利用率也有正貢獻但幅度小得多：水品類折舊率同比下降，反映水銷量恢復帶動產能利用率上行，從而在固定成本攤薄上取得一定優勢；折舊數據在單項與整體業績報告中均有披露。 對下半年環比是否繼續改善，管理層未給出明確指引，僅表示過去三四年上下半年的銷售佔比與毛利率、淨利率分佈存在一致規律，可作為可靠參考；去年因 3 月輿情出現異常，今年則相對平穩。 **Q：下半年的投放與營銷費用有何計劃？** A：**未設費用投放目標，廣告促銷支出按市場情況動態調整。** 管理層稱上下半年的投放會依據市場狀況、消費趨勢與競爭格局動態調整，公司對這類費用與投放方向不設固定目標；下半年尚未結束，會視市場情況相應調整。 <正文結束> **本文的風險披露與聲明：**[**海豚研究免責聲明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相關股票 - [09633.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/09633.HK.md) --- > **免責聲明: 本文僅供參考，不構成任何投資建議。**