--- title: "美圖 ：AI SaaS“小而美” 是條死衚衕？" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/43604679.md" description: "北京時間 8 月 26 日港股盤後，$美圖公司(01357.HK) 發佈 1H26 財報，整體觀感喜憂參半，公司成長放緩，而在收縮聚焦優化經營效率。由於公司已於 7 月 30 日發佈過業績預告。從 7 月 31 日的盤面情況來看，市場的初步反應是對業績相對滿意的，但後續估值修復動能並不強勁，可見資金對後續增長軌跡仍缺乏置信度。在給出海豚君的觀點前，先回顧一下我們對 25 財年點評的核心觀點：生活場景的基本盤邏輯受挫..." datetime: "2026-08-26T12:26:46.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/43604679.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/43604679.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/43604679.md) author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # 美圖 ：AI SaaS“小而美” 是條死衚衕？ **北京時間 8 月 26 日港股盤後，**$美圖公司(01357.HK) **發佈 1H26 財報，整體觀感一般，公司成長放緩，在收縮聚焦優化經營效率上表現尚可。**由於公司已於 7 月 30 日發佈過業績預告。從 7 月 31 日的盤面情況來看，市場的初步反應是對業績相對滿意的，但後續估值修復動能並不強勁，可見資金對後續增長軌跡仍缺乏置信度。 在給出海豚君的觀點前，先回顧一下我們對 25 財年點評的核心觀點：生活場景的基本盤邏輯受挫，生產力場景能見度較差。**那麼半年過去是否有所改善呢？核心結論是生活場景收縮的前景或已基本 Price-in，關鍵驅動仍落在生產力的爆發上，其用户數快速增長屬重大利好，下一步重點是驗證變現能力。** 注：BBG 統計存在偏差，我們與機構最新預期進行對比，利潤表現可能會稍好一些。拋開預期，環比來看，受益於費用嚴控，核心經營利潤率也提升了 3pct。 **1\. 最大 Miss 是公司毛利，miss 7 pct** **營收端，**主營訂閲業務 miss 5 pct。驅動因素上： **a) MAU：**根據 UBS 數據，生活場景的市場整體收縮，公司上半年 MAU 自 2.52 億下滑至 2.49 億，大模型侵蝕其應用場景的命題仍然難以證偽。**生產力場景 MAU 大超預期達 3300 萬，yoy% +43.5%。**分地域來看，海外 MAU 不及預期約 5 pct，是公司出海業務爆發的利空因素。 **b) 訂閲人數：**整體訂閲人數達 1844 萬創新高，但環比淨增逐期回落。**從邊際增量來看，倆場景的付費用户的增速同步放緩，變現能力上是令人擔憂的。** **c) 訂閲滲透率：**整體達 6.6%，持續穩定攀升，但提升幅度並不及海豚君的預期。具體來看： \- 生活場景的訂閲滲透率達 6.5%，增速上相對平穩，隱含 ARPPU 進一步走低，一定程度上反映了賽道 MAU 收縮帶來的競爭加劇。 \- 生產力場景的訂閲滲透率出現了環比（H/H）的下滑，由 9% 下滑至 7.1%。我們認為這一回落是 B 端 MAU 快速擴張與付費用户增長走弱共同導致。但結合 B 端 ARPPU 環比（H/H）走高來看，用户變現質量還是不錯的。**下半財年的核心看點在於變現端能否兑現管理層指引的爆發期 pipeline。** **COGS 方面，**已連續兩財報期大幅 miss，本期的核心原因有三：一是高毛利廣告業務佔比進一步下降；二是生產力產品仍在早期，用户雖大幅擴張，其 API 成本佔收入比例較高，規模效應尚未充分發揮；三是第三方 API 成本仍在壓制毛利（正如我們在上一期點評中指出的，公司採取了以 “訂閲計劃分攤算力成本 “的策略，或許是以傷害毛利為代價的）。 **2\. 三費控制仍然優秀** \- 儘管我們上一點評中指出公司或許仍會通過推廣加大獲客，但是公司的營銷開支仍然剋制。 \- 公司 Model Container 策略使其研發重點能夠轉向垂直模型訓練及應用層面優化，對小而美而言是務實的思路。 **3\. 股東回報：**若公司維持 40% 的現金分紅，加之目前僅剩的 0.7 億港元的回購計劃額度，合計約 6 億元的股東回報，相對於當下市值 160 億元，**潛在收益率約 3.5%。** **4\. 業績發佈會可關注公司對出海方向、生產力業務、變現、新產品上的指引，請參見《**[**美圖公司（紀要）：變現重心轉向 AI 算力點**](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/43604029)**》。** 以上，儘管公司目前看上去估值不高，海豚君也強調美圖的自主可控性可以作為其 AI 時代的核心壁壘，具備底部價值，但市場需要的是想象空間。目前業務端仍然處於第二曲線跑通的證明階段，機會仍多在短期交易端，長期增長清晰度不算高，後續主要作為一個 AI 對垂類應用侵蝕 or 賦能的變化跟蹤。 <正文結束> 相關文章： 《[美圖公司（紀要）：變現重心轉向 AI 算力點](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/43604029)》 《[美圖：AI Agent 時代，SaaS 小而美沒活路？](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/39590126)》 《[美圖：AI 席捲，“垂類 SaaS” 有活路嗎？](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/37196476)》 《[美圖：顛簸的 “小而美”， 底部何在？](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/37380799)》 **本文的風險披露與聲明：**[**海豚研究免責聲明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相關股票 - [01357.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/01357.HK.md) --- > **免責聲明: 本文僅供參考，不構成任何投資建議。**