--- title: "英偉達（紀要）：雲積壓訂單超 2 萬億，明年需求增長超 70% " type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/43616180.md" description: "二季度收入 960 億美元同比翻倍、首次給出 FY28 增長約 70% 的年度指引，但這是供給受限的數字（真實需求增速近 100%），內存漲價還將把毛利率壓到四季度 71%–72% 的低點，同時非超大廠 ACIE 將佔到數據中心的一半。" datetime: "2026-08-27T01:52:01.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/43616180.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/43616180.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/43616180.md) author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # 英偉達（紀要）：雲積壓訂單超 2 萬億，明年需求增長超 70% **以下為海豚君整理的 英偉達 FY27 二季度的財報電話會紀要：** **財報詳細點評《**[**英偉達：下年再飆 70%，算力央行印鈔機開到冒煙！**](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/43616092)**》** **一、**$英偉達(NVDA.US) **財報核心信息回顧** 1\. **股東回報：單季創紀錄回饋 260 億美元，比例已超既定下限** a. 回購 200 億美元、季度股息 60 億美元（每股 0.25 美元）。 b. 原定回饋自由現金流的 50% 及以上，年初至今實際回饋 60%。 c. 後續將在扣除戰略用途後，把多餘的自由現金流繼續加大回饋。 2\. **業績指引：三季度 1,080 億美元，並首次給出全年指引——FY28 增長約 70%** a. 三季度收入指引 1,080 億美元、上下 2%；環比增長主要由 ACIE 貢獻，超大廠增速要到四季度及 FY28 才隨 Vera Rubin 供給放量重新加速。Vera Rubin 預計佔三季度數據中心收入約 20%。 b. FY28 增長約 70% 是**供給受限口徑**：客户預測指向明年需求翻倍，而公司預計供給至少到 FY28 末仍是瓶頸。 c. CPU 收入預計 FY28 翻倍以上，公司稱這將使其躋身全球主要服務器 CPU 供應商之列。 3\. **毛利率：內存漲價超預期，四季度探底 71%–72%，FY28 靠提價回到 72%–73%** a. 二季度 GAAP 與 non-GAAP 毛利率均為 75%、與上季基本持平（產品結構相近）；三季度指引 74%、上下 50 個基點。 b. 管理層稱內存處於"極端漲價"狀態，漲幅已超出此前預期、明年還會更高，因此選擇提前把毛利率路徑一次説清，不留作懸念。 c. 已執行的提價將於 FY28 一季度生效，推動毛利率回到 72%–73%。管理層同時定性：內存緊張是 AI 建設需求外溢的結果，與"只抬成本、無對應收益"的普通元器件不同。 4\. **其他財務口徑** a. 三季度 GAAP / non-GAAP 經營費用約 92 億 / 90 億美元；全年經營費用增速上調至 50% 出頭，源於產品線拓寬與 AI 工具使用增加。 b. 二季度 non-GAAP 有效税率 16%（同比上升主因收入增長）；FY27 全年 GAAP 與 non-GAAP 税率仍指引 16%–18%。 c. 存貨增至 320 億美元，係為 Vera Rubin 上量備貨；DSO 升至 60 天，反映部分投資級客户跨季度大額採購的賬期延長。 d. 中國：二季度按美國政府許可發往中國的 Hopper-200 不到數據中心收入的 1%，且拉低整體毛利率；**前瞻指引中不含任何中國數據中心計算收入**。 **二、財報電話會詳細內容** **2.1 高管陳述核心信息** 1\. **數據中心：兩個子分部同時提速，非超大廠將佔到一半** a. 數據中心收入環比增 18% 至 890 億美元；超大廠 490 億美元、環比增 13%，由 Blackwell 持續放量驅動。 b. ACIE（含 Neocloud、工業與企業客户）400 億美元，環比增 25%、同比增 138%，由 neocloud 擴容與超大廠外採容量補充自建共同驅動。 c. 公司預計非超大廠（主權、區域 neocloud、企業、邊緣與物理隔離數據中心）將約佔數據中心業務的一半。 d. 行業口徑：**雲行業積壓訂單已超 2 萬億美元**；前五大超大廠資本開支 2026 年預計近 8,000 億美元、2027 年 1.3 萬億美元。 e. 採用 NVIDIA DSX 參考設計的 neocloud 上線更快、token 成本更低，年底總裝機容量預計達 8 吉瓦，2025 年底約為 3 吉瓦。 2\. **Vera Rubin 與 Vera CPU：本月起量產發貨** a. Vera Rubin 已拿到所有主要超大廠、AI 雲與系統 OEM 的訂單，公司預期這是史上最快的產品爬坡；相對 Grace Blackwell Ultra，每兆瓦吞吐提升 30 倍、token 成本降低 35 倍。 b. Vera Rubin 覆蓋 Vera CPU、Rubin GPU、NVLink、InfiniBand 或以太網，以及本週發佈的 Groq LPU，公司單吉瓦收入機會隨之從 Blackwell 的 250 億美元抬升至 400 億美元。 c. Vera CPU 已滿產：SPEC 基準上完成 agentic 任務快 1.8 倍、每瓦帶寬為其他數據中心 CPU 的 5 倍；已向 OCI、SpaceXAI 發貨，本季度起供 AWS。 d. 公司觀察到的服務器 CPU 總需求約 200 億美元；Grace CPU 過去 12 個月收入已超 50 億美元。 3\. **Groq 與網絡** a. Groq 3 LPX 是公司首個機架級 LPU 系統、已滿產，在 Artificial Analysis 基準上每秒 token 數接近次優方案的 4 倍；本季度晚些時候向早期客户放量，Nebius 為首家。 b. 網絡業務再創單季紀錄、收入環比增 18%；Spectrum-X 以太網同比增長 2.6 倍。 4\. **AWS 合作擴容** a. 本季度起至 FY29 二季度，AWS 將增部署 200 萬顆 GPU，並搭配 Vera CPU（部分與 Rubin 集成、部分獨立）。 b. AWS 將在 Bedrock 與 SageMaker 上提供 Nemotron 開源模型；亞馬遜還將採用 Omniverse、Cosmos、Isaac、Jetson 全套物理 AI 棧驅動其倉儲機器人。 5\. **主權 AI 與 neocloud：引入收入分成的新商業模式** a. 主權 AI（主要經由區域 neocloud）二季度環比增 35%、同比增長超兩倍。管理層邏輯：國家或地區願把土地與電力直接給區域雲夥伴而非外國超大廠，而 NVIDIA 自己不做雲、是中立方。 b. 新模式：NVIDIA 對設施的部分容量做 take-or-pay 承諾、給出最低收入保證，讓貸款方敢於承銷項目；作為交換分享保底線以上的部分租金收入，即"硬件銷售 + 租金分成"兩次收費。 c. 管理層強調獨立資本仍按項目自身資質承銷，"我們不做貸款"；該模式中長期有望帶來數十億美元級、與使用量掛鈎的經常性收入。 6\. **前沿 AI 實驗室：已投近 500 億美元，並聯手六家資本方搭建 5,000 億美元融資平台** a. 管理層判斷：前沿實驗室的瓶頸不在技術或客户需求而在算力——其增長快於自身資產負債表與信用狀況所能支撐，缺少長週期基礎設施合約與投資級融資能力。 b. 已投入近 500 億美元，公司稱僅佔同期預期自由現金流的一小部分；另與 Apollo、BlackRock、Blackstone、Brookfield、高盛、KKR 合作，搭建募資超 5,000 億美元的第三方融資平台。 c. 與軟銀能源合作鎖定 PORTS-Pike 園區的土地、電力與廠房，獨家承載 NVIDIA 算力，首期約 4.25 吉瓦供 OpenAI 使用；該園區每代系統對應約 150 萬顆 GPU，20 年內可支持多輪升級。 d. OpenAI 已承諾 2030 年前的大規模部署，現有加計劃中的承諾約合 12 吉瓦算力；另有一家前沿實驗室獲得近 2 吉瓦算力的選擇性信用增級。 e. 對"循環融資"質疑的回應：公司認為算力平台可複用、可遷移，風險有限。明年這批需動用 NVIDIA 資產負債表的實驗室需求預計約佔公司業務的四分之一，且出貨算力最終由投資級客户或有投資級背書者消化。 7\. **企業與 AI 原生生態** a. 過去 12 個月本地部署收入中，汽車行業達 80 億美元，金融服務、製造與醫療合計 70 億美元。 b. 客户案例包括 Hudson River Trading、Jane Street、三星電子（cuLitho 使計算光刻性能提升最高 20 倍）與百時美施貴寶。 c. 2026 上半年全球 AI 領域 VC 融資超 4,000 億美元（約 70% 花在算力上），超過 2025 全年的 2,650 億美元；年化收入超 10 億美元的公司接近 20 家，去年四季度為 13 家。 **2.2 Q&A 問答** **Q：首次給出全年指引的底氣是什麼？70% 與 100% 需求增速之間的缺口卡在哪，能否隨時間收窄？** A：**需求增速遠高於 70%，供給只支撐 70%；破例給年度指引是為統一各方預期。** 需求端有兩個來源：一是 agent 完成一個任務所需算力是人使用的 15–100 倍（視問題類型而定），且大模型比以往更大更聰明，推理與規劃要經歷多輪工具調用。 二是外界看不見的那一半——主權 AI、區域 AI、neocloud、AI 創業公司與企業約佔公司業務的一半、年增速 100%。這批客户不買定製芯片、也不具備自行組裝的技能或意願，需要整套 AI 工廠平台；管理層判斷這塊長期可能比雲還大。 交付節奏也變了：現在已無法單純採購技術就把基礎設施立起來，土地、電力與廠房往往要提前兩三年鎖定。公司因此同時向上遊（內存、發電）與下游（土地電力廠房公司）延伸，上下游可見度明顯提高。 之所以破例給出年度指引，是因為客户、股東與供應鏈都在據此投入資源，公司希望各方看到同一套信息。 **Q：agentic 負載如何演變、推理份額怎麼走？全棧每代的 TAM 提升與 Groq 3 LPX 如何看？** A：**AI 生命週期分四段，一套 NVLink 72 全程通吃，是增速加快的原因。** 四段是數據準備（合成、真實與人工標註）、預訓練、後訓練與 agentic 推理。 NVLink 72 機架級架構已到第三代，為此重造了供應鏈、系統與軟件，做出一套可通用切換的系統，讓同一批資產貫穿數據創建到 agentic 推理全程。 另一個量級參照：整座數據中心每吉瓦投資額已從約五年前的 300 億美元升至如今的 600 億美元。由於一套系統能跑 diffusion、state space 及各類注意力機制的大小模型，客户投資的有效期更長。 Groq 3 拿到 token 交互速率紀錄、延遲極低；過去幾個月是把 NVLink 架構融進去做核心引擎。它吞吐低得多、單 token 成本更高，適合高 ASP 的高交互服務加掛，但絕大多數數據中心仍只用 Vera Rubin NVLink 72。 **Q：70% 相當於比原先"三年 1 萬億美元"的展望多出約 2,000 億美元，增量來自哪些產品？多少來自提價？不受限的話會是多少？** A：**未給不受限的具體數字，只説"高得多"；提價貢獻未作回應。** 今年同比增長 100%，不受限的量"顯著更高"，公司只能靠擴產能去補；供應鏈體量很大、已鎖定不少供給，但仍遠遠不夠。 拆解仍是兩半：一半是超大廠——上線 NVIDIA 算力後其收入與利潤貢獻同步上行，算力本身很賺錢，因而形成搶裝競賽。 另一半是外界看不見的 ACIE（企業、neocloud、主權 AI）。他們不買定製芯片、也不逐顆買芯片，需要的是整座為其而建的工廠平台，這正是公司增值空間最大的地方。 管理層重申，每代單吉瓦收入的抬升伴隨數量級的生產率提升，是客户爭相切換到下一代的原因。 **Q：把 CFO 説明裏的承諾加總約 5,000 億美元，這是未來數年生態投資的全部嗎？其中 FY28 對應的現金支出是多少？** A：**未確認這一加總口徑、也未給 FY28 現金數，CFO 把問題拉回"供給承諾"。** CFO 稱這些承諾中佔比最大的是供給承諾，用於支撐 Vera Rubin 今年及明年全年的爬坡；承諾的大頭集中在前三年。也正因供給與產能已提前對齊，公司對增長與收入才有把握。 **Q：OpenAI、Anthropic 都在做自研芯片（OpenAI 近日宣稱 Jalapeno 優於 Blackwell），如何平衡投生態與生態內部造競品？** A：**未回應 Jalapeno 的性能宣稱，只説對方是單雲推理專用芯片。** 管理層稱這些 XPU 是為某一朵雲、某一項服務定製的推理芯片，而 NVIDIA 賣的是覆蓋 AI 全生命週期、可在任意雲上部署運行的 AI 工廠平台。 其推論是：AI 服務終將走向全球，那些數據中心未必由這些實驗室自建，因此仍會跑在 NVIDIA 上；管理層稱對自身技術在數據處理、訓練、後訓練到 agentic 推理各環節的經濟性有"100% 的信心"，判斷它們長期仍是客户與夥伴。 關於投資本身，管理層稱這是一代人一次的機會，"唯一的遺憾是沒有投得更多、更早"，並透露其中兩家可能很快上市、其餘會跟進。 **Q：開源模型崛起對 NVIDIA 是利好還是利空——畢竟需求主要由閉源前沿實驗室拉動？** A：**閉源與開源都在爆發，且幾乎所有開源模型都跑在 NVIDIA 上，同時拉動銷售。** 理由是 NVIDIA 的部署面最廣、架構最通用：從 PC 與 DGX Spark 這類邊緣設備，到機器人、工作站與本地數據中心。 前沿實驗室銷售額激增、利潤率很好、token 有利可圖，唯一約束是算力——開源側同樣如此。開源之所以重要，在於每家大公司、每個國家、每家創業公司都需要建自己的領域專有 AI，而開源模型達到前沿水平才讓這件事成為可能；網絡安全是典型場景，大規模分佈式、持續自主運行的防禦系統離不開開源模型。 管理層稱 NVIDIA 大概是唯一能跑通所有前沿模型的平台，且多數模型本就構建於 NVIDIA 之上。 **Q：遞歸自我改進（RSI）與 AGI 若兑現，行業需求會怎樣？對 NVIDIA 意味着什麼？** A：**需求會進一步上拐；並稱上個月 AI 的主要形態已從人工提示轉為 agentic。** 未來每家公司都會有大量 agent 持續在後台運行：以 NVIDIA 約 4 萬名員工為參照，未來會是 40 萬乃至 400 萬個 agent。 邊緣側的個人 AI agent 已在 DGX Spark、DGX station 上 7×24 運行，因為總有活可幹。 關於 RSI，管理層認為"某種程度上現在已經是遞歸的"，只是粒度較粗——agent 每跑一輪會反思如何做得更好，並在結束時更新 skill 文件（markdown 技能文檔），下次運行就更強。 關於 AGI，管理層認為"很多任務上可以説已經實現了 AGI"，這類里程碑之爭"已經沒什麼意義"。真正要緊的是三件事：AI 已在做有產出的實用工作、AI 在產出有利可圖的 token、有更多算力就能產出更多有利可圖的 token。 **Q：能否給 70% 與 100% 之間最緊的約束排個序——電力與廠房、DRAM、晶圓代工產能？** A：**拒絕排序，只説"整條供應鏈都吃緊"，並確認當前供給"大約夠 70%"。** 管理層稱所有環節都在滿負荷運轉；新增產能不會在某個時點一次到位，而是每天都在上線，同時還會持續推進良率改善。 公司目前的供給"比 70% 多一點，但大致就是 70%"，需求遠高於此，只能靠整條供應鏈一起加碼，否則會讓客户失望。管理層強調對外披露的明年需求口徑，與告知供應商的完全一致。 **Q：單吉瓦 400 億美元之後會走到 600 億、800 億美元嗎？產能部署的擴張是線性的，還是存在某個解鎖點？** A：**未答產能擴張是否線性，只確認單吉瓦收入在 Vera Rubin 之後還會更高。** 管理層給出的目標函數是"在一塊地、一吉瓦里塞進儘可能多的算力"，極限答案是每吉瓦無窮大——若能把 1 萬億美元的算力裝進 1 吉瓦、裝進一處土地電力廠房，那是最理想的結果，方向就是往那走。 單吉瓦收入的歷史軌跡是：摩爾定律時代的通用計算約 **30 億–50 億美元 → Hopper 180 億 → Grace Blackwell 250 億 → Vera Rubin 400 億美元，**之後還會更高，管理層認為這對行業與客户都是好事。 之所以認為客户接得住：只要生產率、耐久性與通用性繼續提升，客户就願意為能產生收入與利潤的資產投資。管理層提到聽説投資回收期已不到一年，而這説的是 500 億美元級別的數據中心。 <正文結束> **本文的風險披露與聲明：**[**海豚研究免責聲明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相關股票 - [NBIS.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/NBIS.US.md) - [NVDA.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/NVDA.US.md) - [LPX.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/LPX.US.md) - [VERA.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/VERA.US.md) - [DSX.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/DSX.US.md) - [DSX-B.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/DSX-B.US.md) - [NVD.DE](https://longbridge.com/zh-HK/quote/NVD.DE.md) --- > **免責聲明: 本文僅供參考，不構成任何投資建議。**