--- title: "Salesforce：“AI 替代論” 證偽？軟件老登能翻身嗎" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/43616657.md" description: "傳統 SaaS 龍頭$賽富時(CRM.US) ，8 月 27 日早公佈了截至 7 月份的 27 財年 2 季度財報，單看業績表現依然平淡。無論是增長端還是核心盈利都和市場預期差異不大，趨勢上也相當平穩。不過近期隨着敍事反轉，穩定的業績至少表明 AI 替代論可能只是 “危言聳聽”，傳統 SaaS 的股價都有不小修復，具體來看：1、增長實際仍在放緩：本季核心業務 -- 訂閲收入名義增速約 10.8%，環比明顯降速..." datetime: "2026-08-27T02:33:43.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/43616657.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/43616657.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/43616657.md) author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # Salesforce：“AI 替代論” 證偽？軟件老登能翻身嗎 傳統 SaaS 龍頭$賽富時(CRM.US) ，8 月 27 日早公佈了截至 7 月份的 27 財年 2 季度財報，單看業績表現依然平淡。無論是增長端還是核心盈利都和市場預期差異不大，趨勢上也相當平穩。不過近期隨着敍事反轉，穩定的業績至少表明 AI 替代論可能只是 “危言聳聽”，傳統 SaaS 的股價都有不小修復，具體來看： **1、增長實際仍在放緩：**本季核心業務 -- 訂閲收入名義增速約 10.8%，環比明顯降速**。恆定匯率下的增速更高為 11%，也環比降速了約 1pct。**且本季並表 Informatica 對營收的影響和上季差異不大，即**增長確實是在繼續小幅放緩。** 細分來看，傳統應用的**Agentforce Apps 板塊**，本季**恆定匯率下增長 8%，較上季小幅提速 1pct。**但是**更受益於 AI、增長也更強的數據和平台板塊，**本季**恆定匯率下增長反而放緩了 3pct。** 結合起來即，**受 AI 衝擊的傳統板塊並沒那麼差、略有修復，反而受 AI 利好、公司主要發力的方向增長並不出彩。** **2、AI 業務進展只能説穩健：**和上述情況一致，**本季公司的 AI 業務（**Agentforce 板塊下的 AI Agent 業務，以及數據雲、即 Data Cloud）**年化收入達 39 億，體量穩步走高，**已接近公司總收入的約 9%**。但是增長的速度則是放緩的**，本季環比增速僅 15% vs. 上季的 17%。 因此，公司**AI 業務的發展最多隻能説是穩步推進，並未迎來爆發式的拐點，也未能實質性推動公司整體營收再度加速。** 其中偏應用的 Agentforce 貢獻了 AI ARR 約 38%，比重繼續上升，增長更強。根據公司解釋，主要是該口徑中包含的**Slackbot（辦公軟件 Slack 中的 AI Agent），以及 Headless 360（移除前端 UI，可通過 API 直接由 Agent 等調用）兩項業務近期有所發力。** **3、領先指標也無驚喜：**核心指標--**短期未履約合同餘額 cRPO 本季為 335 億，恆定匯率下增長了 14%，較上季小幅提速 1pct。**但是我們注意到，整體 RPO 和一年以上 RPO 的增長則是放緩的。 即**短期 RPO 的提速，部分是由於長期 RPO 被轉化為了短期 RPO。**類似的，本季**新簽訂單金額**約 99 億，**同比增長近 10%。**雖然增速較上季的低點反彈不少，但**新簽訂單增速低於 cRPO 增速，**同樣表明 cRPO 的提速更多是因期限結構的變化。 **4、毛利率承壓，模式變差：**在營收增長仍然起色不大的同時，**毛利率則在繼續承壓。**本季**核心訂閲業務的毛利率為 81.3%，環比繼續走低，同比跌幅也擴大到近期新高。**這表明，**AI 業務在尚未帶動營收增長再加速的同時，卻因成本更高，對利潤率的影響卻更加顯著。**或者説，**商業模式在變差。** 因而本季**整體毛利潤額約 87 億，僅同比增加了不到 9%，跑輸市場預期**，且是**歷史上毛利最低的增速之一**。 **5、AI 不僅拖累了毛利，還增多了費用？**雪上加霜的是，毛利率承壓的同時，**本季也沒能通過控費來減輕利潤率的壓力。** **總經營費用支出同比增多了約 12.4%**，雖比市場預期要低些，但**比營收增速更高，因而費用率反是提高的**。 具體來看，**研發費用和營銷費用分別有約 14% 和 12% 的增長**。我們認為，這大概率**因為要研發 AI 功能，並需要推廣、吸引用户採用這些新功能導致的。** 在毛利率承壓，費用率卻走闊的雙重影響下，本季**GAAP 經營利潤率收窄了超 2pct，利潤額為 23 億，同比零增長。** 總結來看即受 AI 業務的影響，增長沒有提速，利潤的增量卻已被消耗光了。 **6、股東回報回落：**在上季度約 250 億的天量股東回報後**，本季的回購 + 分紅力度大幅下降到約 3.6 億，已比本季的股權激勵費用還低。** 當然，考慮到上季度的回購已讓**總股份數量同比減少了約 10%，可以説一個季度的回購已抵得上全年。**且本季歷史上一直是現金流的季節性低點（本季僅約 11 億），能用於回饋股東的資金不多也能理解。 **7、新財報口徑簡介：**訂閲收入的細分披露方式，**從此前的 5 個業務線 --** 即 Sales、Service、Marketing & Commerce、Platform、Analytics，**合併為了 2 大塊 – Agentforce Apps 和 Data 360 & Platform & Others。** 其中**Agentforce App 更偏 SaaS，是直接面向用户的應用**，包括原本的 Sales、Service、Slack 等。而 **Data 360 & Platform 則更偏 PaaS 定位，主要是提供中間層的平台和數據服務，**包括 Data 360，近期新推出的 Headless Platform，和此前收購的 Informatica、MuleSoft 等業務。 **8、以下是核心財報信息一覽，本季電話會紀要請見**[**鏈接**](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/43616631) **海豚研究觀點：** **1、當季表現平平** 由上文分析可見，Salesforce 的本次業績的表現依然並不好，甚至可以説是偏負面的，概括來看： a. 整體營收增長實際仍在降速，雖然 AI 業務體量在穩步上升，但基數尚小的情況下，AI ARR 自身的增速都在放緩，並沒能帶動公司整體營收的再提速。 b. 同時，由於 AI 業務對算力的需求更高，導致毛利率的下降卻是 “即可見效” 且幅度顯著的。這**本質上是公司的業務模式從輕資產模式變重--**SaaS 業務的典型特徵是邊際成本極低，而 AI 業務因其算力成本和用量近乎是等比例走高。 因而，在 AI 對公司營收增長帶動不明顯的同時，卻因 AI 導致的毛利下降和更多的費用支出，利潤額惡化卻很直觀。 **2、後續的指引更好，但也不算強** **短期展望上**，按指引中值、**下季營收增速約 11.7%，較本季度是有提速的，略高於市場預期，**其中並表的利好影響仍略高於 4pct。從這個角度看，市場苦等良久的**營收再提速可能在下季度終於要到來。**只不過提速幅度非常有限。至於指引**cRPO 恆定匯率下增速則為 14%，和本季度一致**。 利潤上，公司指引了**GAAP 口徑下攤薄 EPS 中值為$1.82**，即會**同比下降近 17%，明顯跑輸市場預期的$1.92。**即**下季度利潤惡化的程度會更加明顯。** 因此整體來看，**下季度業績趨勢是，增長會有幅度很小的改善，利潤惡化的程度則更大。** **中期展望上，**公司**略微上調了 27 財年全年營收指引**，但**上調幅度不到 0.5%**。並且按全年指引**倒推的 4 季度營收增速要跌回 11% 以下。** 對**27 年的利潤指引則有所下調**，**GAAP 經營利潤率進一步下調了 0.8pct**。現金流增長指引維持同比在 4%~5%**。**同樣**指向 AI 投入對利潤率會加大**。 因而全年來看，同樣是增長稍好一點點，利潤率惡化的幅度卻比較明顯。 **3、近期動態—收購 Fin** 近期的一個重要動態是，6 月中旬公司宣佈將收購一家 AI Agent 獨角獸公司 Fin，對價約 36 億美金。 根據披露，Fin（此前叫 Intercom）此前也是規模雖小但業務全面的創業型 SaaS 公司，提供包括銷售、營銷、客服等多類業務。但在**23 年中旬轉型專注於由 AI 驅動的客服服務**，**底層模型為自研的 Alex。** 截止目前，**該公司的業務體量 (按 ARR 看) 大約在 4 億美金，其中 AI 業務大約為 1 億美金**，即**收購估值大約為 9x P/ARR，並不算貴。** 因此，**海豚君認為該收購對公司的影響大體中性**。Fin 能幫助補強 Agentforce 主推的 AI 客服能力，且收購的估值也不算貴。但相比公司單季超百億的營收，Fin 的規模能造成的影響很有限，且據披露此次收購要到 27 財年底才會完成，因而短期內不會對公司業績產生任何實質影響。 **4、估值和投資判斷** 首先，由前文可見，我們認為**公司的業績走勢並沒有出現明顯改善的跡象，從利潤的角度看，甚至還是在變差的。**無論從當季表現，還是後續的指引都是如此。 因此**盤後股價的大漲，以及主導公司股價走勢的核心原因，並非公司的業績基本面有明顯的變化或拐點**，實際**更多出於邏輯敍事的變化、也就是説市場對公司和軟件公司估值的變化**。 不僅是公司，整個**北美軟件指數 IGV**自低點直接反彈已超 30%，**距離歷史高點只剩下約 10%**，**已收復了 AI 替代論導致的絕大部分跌幅。** 背後的邏輯是，近幾個季度以 Salesforce 為代表的傳統軟件公司，雖其業績表現只能説一般，AI 轉型的進展也不佳。但換個角度看，同樣**基本沒有因 AI 影響導致業績大幅變差的跡象。** 也就是説，**AI 替代傳統軟件公司的邏輯，更多是 “杞人憂天”，至少目前來看是被證偽了。**因此在包括 Salesforce 在內的傳統軟件公司，實際業績變化並不很大的情況，**此前因 AI 替代論跌去的估值，也應當得到修復。** **而 Salesforce 的一大優勢就是估值較低，因而修復空間也大。**按公司指引的 27 財年 Non-GAAP EPS（約$16.7），**公司當前價格對應約 14x P/E，而行業均值約 26x、中位數也有 20x。** 所以我們認為中短期內，只靠修復估值也擁有不小的空間。 但我們也想強調，儘管目前 AI 並未直接對公司以及傳統軟件公司的業績產生明顯衝擊。但**公司向 AI 轉型的舉措實際是傷害了其商業模式和長期價值的。**如前文提到的，一方面 AI 讓公司從近乎無邊際增量成本、邏輯上利潤率能持續走高的最優生意模式，變成了需大量外租或自建算力的 “苦生意”。 同時儘管我們也不認為 AI 會完全取代軟件公司、尤其是企業級軟件。但確實可能加大了這些公司們面臨的競爭。**估值可以修復，但想再回到此前 SaaS 股普遍溢價的狀態看起來也不合理。** <全文結束> **海豚研究過往【Salesforce】研究：** **財報點評：** 2025 年 9 月 4 日財報點評**《**[**Salesforce：AI 到底是 “救星” 還是 “喪鐘”？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/33617374) **》** 2025 年 9 月 4 日紀要《[Salesforce (紀要) : AI 是助手不是殺手，中小企業是增長新方向](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/33623964)》 2025 年 5 月 29 日財報點評**《**[**Salesforce：AI agent 美夢仍是 “可望而不可及”？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/30140966)**》** 2025 年 5 月 29 日財報紀要《[**Salesforce：中小企業需求強勁，繼續發力 Agentforce**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/30145828)》 2025 年 2 月 27 日財報點評**《**[**Salesforce：智能體也要先花錢，才能後賺錢？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/27617946)**》** 2025 年 2 月 27 日紀要**《**[**Salesforce（紀要）：應用、數據和智能體的 “神聖三位一體”**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/27624545) **》** **深度分析：** 2025 年 1 月 15 日首次覆蓋第二篇《[**Salesforce：老牌 SaaS 能否 “老樹開新芽”？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/26625009) **》** 2025 年 1 月 7 日首次覆蓋第二篇《[**“人工智能” 真要替代 “人工”？Salesforce 能沾多少光**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/26491224)**》** **本文的風險披露與聲明：**[**海豚研究免責聲明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相關股票 - [CRM.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/CRM.US.md) - [INFA.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/INFA.US.md) --- > **免責聲明: 本文僅供參考，不構成任何投資建議。**