蜜雪集團 1H26 簡評：蜜雪本期業績是一份明顯不及預期的財報，營收幾乎零增長（+2.3%），遠低於摩根大通 7 月前瞻給的 +11%；利潤同比下滑 14.7%，是上市以來第一次出現半年度利潤負增長。銷售費用同增 23%、管理費用同增 39.4%，在收入只有 2.3% 增長的前提下，兩項合計費用率擴張了 2.3pct。

具體來看：

1）最大問題是收入幾乎停止增長。本期收入 152.2 億元、同比僅增長 2.3%，外賣補貼退坡後，半年內增速從三成掉到近乎零。

2）開店超預期，但同店下滑嚴重。本期加盟門店淨增 4,166 家（開業 5,455 家、閉店 1,289 家），期末全球門店約 6.4 萬家、同比增長 20.7%，閉店率還從 2.55% 降到 2.16%。問題在於門店同比多了兩成、平均門店數增長更多，而收入只增長 2.3%，倒算下來單店進貨額同比下滑約 15%-18%。

也就是説市場此前擔心的"開店放緩"並沒有真的發生，真正在惡化的是單店。（需要説明這裏面含幸運咖和鮮啤福鹿家單店體量更低的結構影響，不全是同店下滑，但幅度依然偏大。）

3）不增收卻大幅增費。銷售及分銷開支 11.2 億、同增 23%，費用率從 6.1% 升到 7.4%；管理開支 6.1 億、同增 39.4%，費用率從 2.9% 升到 4.0%，直接把毛利的小幅下滑放大成了利潤的兩位數下滑。公司的解釋是品牌 IP 建設與門店高質量運營支持帶來營銷和人力成本增加，邏輯上説得通，但在收入零增長的時候把費用打上去，對報表的傷害是立竿見影的。

4）股東回報上，董事會建議 11 月 6 日前後派發每股 2.65 元特別股息、總額約 10.1 億元，對上半年淨利的派息率約 43%，但對應當前市值只有約 1.25% 的單次股息率，支撐有限。

保守假設 2H26 淨利同比下滑 15% 左右，全年約 50-52 億（同比-12% 到-15%），按當前約 232 港元股價、約 805 億人民幣市值計算，對應估值約 15.5x。

海豚君此前的判斷是"回調到 15x 以下再考慮入手"，從倍數看現在已經很接近了，但要注意利潤基數從原來預期的 67 億下修到 52 億左右、也就是股價在跌、利潤也在跌，倍數其實沒怎麼便宜下來。對一家收入零增長、單店在收縮、費用還在上行的公司，15x 算不上安全邊際，先保持觀望。$蜜雪集團(02097.HK)