--- title: "AI 改不了 “DNA”，閃迪還能牛多久？" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/44203122.md" description: "超級行情或延續至 2027 年底，閃迪估值已基本合理" datetime: "2026-10-06T11:42:37.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/44203122.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/44203122.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/44203122.md) author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # AI 改不了 “DNA”，閃迪還能牛多久？ 在前兩篇《[從綠葉到鮮花，AI 推理如何為 NAND“逆天改命”？](https://longbridge.cn/zh-CN/dolphin/post/44124083?app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&share_track_id=e17f4a6c-b5d9-407e-9241-0f8012b8106d&invite-code=4NOXYT&locale=zh-CN&community_badge=1&profile_following_followers_activities=1&channel=OWSN00110)》以及《[NAND天性 “多產”，閃迪憑什麼守 80% 毛利率？](https://longbridge.cn/zh-CN/dolphin/post/43966452?app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&share_track_id=7241532d-78a5-4105-a06e-49e81686ee3e&invite-code=4NOXYT&locale=zh-CN&community_badge=1&profile_following_followers_activities=1&channel=OWSN00110)》中，海豚君提到：AI 不只是把 NAND 需求抬高一個台階，更有望打破它多年的“硅週期”宿命。 在推理負載主導的新邏輯下，NAND 從“外圍數據倉庫”變成了“計算路徑上的必需品”。 “由訓轉推”+長上下文下，今天的 SSD 已經成了一塊儲存算力的“Token 電池”。 **本篇將沿着這條主線，回答兩個問題：** 一. 這波漲價的“超級行情”還能飛多久？ 二. 站在當前估值節點，涅槃後的閃迪是否仍有向上空間？ **一. 這波漲價的“超級行情”還能飛多久？** **從行業看，本輪漲價是存儲行業數十年一遇的“超級行情”：**自 2025 年 7 月以來的一年多里，DDR4 8Gb 現貨價漲了7-8倍，從約 4.5 美元漲到約 35 美元；NAND 同樣驚人，256Gb TLC 現貨價從約 2.5 美元漲到約 14 美元，是起點的 5~6 倍。 據測算，$閃迪(SNDK.US) 2026 財年（截至 2026 年 6 月）綜合 ASP 約 0.17 美元/GB，同比上漲約 139%，但明顯低於現貨漲幅，但主要是上半財報漲價不明顯，閃迪長協較多，以及數據中心比例在FY26Q3-Q4才升至25%、33%。 單季看，FY26Q4 ASP 約 0.31 美元/GB，同比上漲約 340%，已基本追平同期現貨（約 0.33~0.34 美元/GB）。 閃迪 FY26Q4 收入約 90 億美元，同比增長 372%，幾乎全部來自漲價：bit 出貨量僅同比增長約 7%，至 29EB。 分業務看，數據中心增長最快：FY26Q4 收入約 30 億美元，同比增長約 13 倍，收入佔比從 11% 升至 33%。 AI場景上，是用於 KV 緩存、高性能計算等 AI 推理場景下的性能型 TLC eSSD 驅動。其次是容量型的 UltraQLC 大容量 eSSD（128TB 起，正在多家超大規模客户處認證，）已於 FY26Q4（2026 年 4–6 月）開始出貨並確認收入；256TB 版本預計 2027 年中後期推出。 毛利率則從 FY25Q3（2025 年 1–3 月）22.5% 的低點躍升至 FY26Q4 的 84.6%，幾乎是全靠漲價驅動。 **問題在於：這輪“超級行情”還能持續多久？閃迪 80%+ 的超高毛利率又能維持多久？** **海豚君將從 NAND 行業整體供需的角度來判斷：** **1.1 供給側：** **① NAND 擴產：不靠資本開支加產線** 儘管 AI 需求確定性爆發，NAND 行業在上一輪深度虧損後，仍保持着剋制的資本開支。下圖對比很明顯： 存儲廠商們雖然是在提資本開支，但主要是分配給了DRAM/HBM——28年預估1627億美元（三年複合增速 39%）；而NAND本來投入就不高，到28才增長到380億，三年CAGR僅25%，佔全球存儲資本開支比例反而從25年25%降至19%。 **② 資本開支轉向：靠技術升級“擠”產能** 海外原廠的擴產思路已根本轉變：2026–2027 年受潔淨室空間限制，無法大規模新建產能，資本開支主要用於現有產線升級——核心是增加 3D 堆疊層數（向 200+/300+ 層遷移），輔以提高單元存儲位數和優化架構，提升每片晶圓的 bit 產出。 2028 年起新晶圓廠才集中落地，新產能且仍以 DRAM/HBM 為主，NAND 產能大規模釋放要等到 2029 年之後。 相比新建工廠，提升晶圓密度投入更少、見效更快：大規模換設備通常需要 3–6 個月（期間產量短暫下降），遠快於新建廠的 2–3 年。 **③ 產能釋放節奏：2026–2028 年靠中國擴產線，2029 年後全球玩家新產線集中釋放** 從投片角度，2025 年全球 NAND 月產能約 126 萬片，預計 2028 年僅增至 150 萬片，三年複合增速僅 6%。新增的 24 萬片中，長江存儲貢獻約 15 萬片，份額從 12% 升至 20%；三星物理產能零增長，份額從 31% 被動降至 26%。 **新增產線在地區和時間上明顯錯開：2027–2028 年供給尚未大規模釋放，2029 年則存在跳升風險：** **2026H2–2028 年（以中國擴產為主）：**新廠主要來自長江存儲（Fab 3）和 SK 海力士（大連 Fab 2）。海外幾乎沒有大型新廠投產（僅美光新加坡廠 2028 年底少量釋放），**2027–2028 年是海外廠商供給彈性最弱的階段，**bit 增長高度依賴層數遷移。 **2029 年及以後（海外新廠集中投產）：**三星 P5、鎧俠/閃迪北上新廠、SK 海力士 M17 的大型產能將集中釋放，供給增速可能大幅提升，需跟蹤項目進度和長協簽約情況。 **a. 長江存儲：未來三年疊層數、加產線，雙驅擴產** 長江存儲產能將從 2026E 的 20 萬片/月擴至 2028E 的 30 萬片/月。 目前 Fab1/Fab2 已滿產（約 20 萬片/月），關鍵增量 Fab 3（設計月產 10 萬片）預計 2026 年底投產，**2027 年月產能達到 5 萬片。** 其新一代 Xtacking 4.0 架構可推出 1Tb TLC、2Tb QLC 產品，覆蓋企業級和消費級需求。 Fab 3 將直接導入 294 層產品，企業級 SSD 佔比目標達 60%。 Fab 4/Fab 5 用地已獲批（設計產能均為 10 萬片/月），**若提前動工，2028 年供給仍有上修可能。** **通過疊層數擴產能上：長江存儲 232 層已量產，294 層（Xtacking 4.0）於 2025 年量產，300+ 層在研。** **進入 400 層+後，晶圓之間銅銅鍵合**(存儲陣列部分和電控部分，在兩個晶圓上同時生產，造好之後，用銅觸點“臉貼臉”直接鍵合)**已成各原廠的普遍路線：** 三星以 W2W 鍵合推進約 430 層的下一代 V-NAND（V10 已量產 400 層）；鎧俠/閃迪第八代、第十代產品均採用 CBA；SK 海力士也確認 V10 將導入晶圓鍵合（計劃 2026 年底前在清州 M15 量產）。作為該路線的首創者，**長江存儲具備先發優勢。** **b. 三星：產能零增長，純靠“疊層數”技術驅動** 三星把 NAND 資本開支幾乎全部用於技術遷移，總月產能維持在 39.5萬片左右，2026 年已有部分產出達到 286 層以上。平澤 P5 復工後優先保障 DRAM，其 NAND 區域最快 2029 年才有產出，且節奏視 LTA 談判情況調整。 **c. SK 海力士：短期靠大連擴建，長期等 M17 新廠** 短期增量來自大連 Fab 2 擴建（新增 5 萬片/月，預計 2027H1 量產）；清州 M17 新廠（投資 135 億美元）計劃 2027 年動工，2028 年底前基本沒有實質產出。 **d. 鎧俠 & 閃迪：老廠遷移彈性最大，新廠 2029 年後釋放** 兩家未來三年產能僅從約 39 萬片增至 44 萬片，但技術遷移空間大：2026E 仍有約 80% 的產出在 192 層及以下。北上新廠（投資超 63 億美元）要到 2029 年以後才投產。 **e. 美光：新加坡新廠為 2028 年唯一海外新增變量** 美光總產能預計從 10 萬片增至 12 萬片。新加坡新廠（500 層以上工藝）計劃 2028 年底投產，當年僅貢獻約 2 萬片/月。 **④ 總供給：“以技術換產能”** 從產能（也就是存儲產線按月能消耗多少裸晶圓）到產量，還要看單片晶圓能產出多少容量：**NAND bit 供給 = 晶圓產能（月產能 × 12）× 單片晶圓產出。**海豚君估計，2025 年全球單片晶圓平均產出約 65TB。 隨着 NAND 向 **300 層以上**突破（鎧俠/閃迪 BiCS10 為 **332 層**，SK 海力士推進 321 層），預計 2028 年單片產出升至約 104TB，三年複合增速約 17%。 據此測算，**2026/2027/2028 年 NAND 供給分別約為 1,228/1,525/1,868EB**，複合增速約 **24%。新增供給中約 73% 來自單片產出提升，僅 27% 來自晶圓產能增加，**即“以技術換產能”。 **各廠商的遷移空間差異明顯：** 鎧俠+閃迪正從 BiCS8（218 層）遷移至 BiCS10（332 層）：BiCS10 已於 2026 年 7 月送樣，預計 2027 年中至下半年量產，位密度比第八代提升 59%，遷移彈性最大； 三星從 286 層的 V9 跨越到約 400 層的 V10，預計 2027 年起進入 600 層以上； 長江存儲 Fab 3 導入 294 層（232 有源層）並停產 128 層，新增產能的單片產出明顯高於老產線。 供給的上行風險在於長江存儲產能提前釋放，以及鎧俠+閃迪仍有 80% 位元在 192 層以下，遷移一旦提速，單片產出會直接抬升。 下行風險在於：需求端，若面向 AI 推理 Staging 場景(進入HBM之前的臨時數據存放站)的 pSLC（偽 SLC）/SLC 產品在 2027–2028 年大規模量產，**其消耗的產能是普通 SSD 的三倍，**將明顯收緊行業供給。 **1.2 NAND 需求：AI 接棒成為主導力量，需求結構迎來根本性轉變** 供需極致錯配，讓NAND存儲也有機會通過定金、預付款+長協等平滑了週期波動，而不再是過去“短單、鎖量不鎖價、違約成本低”的鬆散模式。 但海豚君認為這輪更多是超級週期，而非行業競爭格局和競爭壁壘的本質改變，因此長協平滑週期波動，而非消除週期。 以閃迪的長協為例，儘管簽了NBM 長協，但財務擔保僅覆蓋保底收入的約 18%，其餘部分仍高度依賴客户信用；一旦現貨價格暴跌，長協也面臨重新談判的風險。 商業壁壘沒有本質改變，對這輪閃迪的價值判斷，本質是看這輪供需錯配的持續時間有多久。供給側的供給增長確定性高，接下來的關鍵是需求彈性。 **① AI需求結構：26年數據湖，27年英偉達存儲櫃** 2026 年是結構性拐點：數據中心需求約 670EB，首次佔到 NAND 總需求的一半以上，取代手機和 PC 成為最大下游。過去十年，NAND 需求由手機和 PC 換機週期決定；未來，決定行業供需的將是 AI 資本開支。 而資本開支的背後，就是海豚君上篇所説的，從“訓練”轉向“推理”，AI 服務器中三大場景——**高頻擦寫的 Staging（數據暫存）**、**推理的KV Cache從HBM溢出到NAND**、**存放多模態數據的數據湖**。 **海豚君採用自下而上的方式測算 AI 服務器的 NAND 需求：** AI NAND 總需求 =（ASIC + GPU + CPU 機架 + 中國 CSP + QLC數據湖）×（1 + CSP 庫存緩衝） 先根據台積電 CoWoS 產能推算各類 AI 芯片出貨量，按每個計算托盤 4 顆芯片折算托盤數，再乘以單托盤 eSSD 容量。 **各家的存儲配置差異很大：** 關鍵在於芯片架構——自帶的 HBM/DRAM 有多大，以及計算與存儲是否分離。 **a. 英偉達：“存算分離”，存儲需求向獨立機櫃轉移** 英偉達的內存層級最厚。以 Vera Rubin NVL72 為例，單機架已內置 20.7TB HBM（72 顆 Rubin × 288GB）和 54TB LPDDR5X（36 顆 Vera CPU），KV Cache 的大部分壓力在內存層就被消化了。 因此英偉達的思路是：計算托盤只留基礎 SSD，把海量存儲剝離到獨立的存儲層（ICMS，推理上下文存儲）。其 NAND 需求分為三層： **第一層：機內基礎配置（18TB）：**Blackwell 和 Rubin 的標準配置都是每托盤（4 顆 GPU）18TB，主要用於訓練時加載數據和保存 checkpoint。 **第二層：Blackwell 額外加掛（+46TB）：**18TB 滿足不了多租户推理等需求，客户往往額外加掛約 46TB，使單托盤達到 64TB，但這只是過渡方案。 Rubin 時代這部分需求改由 CMS 存儲櫃承接，2027 年 Rubin 成為主力後將大幅收縮。 **第三層：Rubin 時代的 STX CMS 上下文存儲：**這是 2027 年最大的結構性增量。 隨着長文本（Long-Context）推理普及，HBM 和 DRAM 已經裝不下龐大的 KV Cache。英偉達的解法是引入 ICMS，即專門搭建一個由大量 SSD 組成的獨立存儲櫃，供整個計算集羣共享。 每 4 台 NVL72 共享 1 台 CMS 存儲櫃，每櫃 8 個托盤、每托盤 600TB，摺合每顆 Rubin GPU 額外對應約 16.7TB NAND，約為 Blackwell 實際配置的 4 倍。到 2027 年，這一層將貢獻英偉達七成以上的 NAND 需求。 第四層： 獨立的Vera CPU機架：這種主要應對Agent對CPU核的需求，這種CPU機架裏配置了每科Vera CPU 配置了8TB的NAND存儲。 **b. 自研 ASIC：內存越薄，SSD 越厚** 雲廠商自研芯片（ASIC）的 SSD 配置分化明顯： **谷歌 TPU：**自帶 HBM（如 TPU v7 單芯片 192GB），每托盤僅配 16TB。單機配置最低，但出貨量大，佔 ASIC 存儲需求的一半以上。 **AWS Trainium：**自帶 144–288GB HBM（Trainium3 為 144GB，Trainium4 為 288GB），兼顧訓練和推理，每托盤配 32TB，是谷歌的兩倍。 **Meta MTIA：**早期型號（MTIA v2）是唯一“無 HBM”方案，每顆芯片僅 128GB LPDDR5，整個托盤約 512GB 內存。 因為自身內存匱乏，而推薦系統又必須調用 TB 級的龐大嵌入表，只能把 SSD 當作內存的延伸來用。單托盤配置因此拉高到 64TB，足足是谷歌的四倍。 **c. AMD與其他** AMD 各代計算托盤統一按 64TB 計算； **中國雲廠商（CSP）：**按資本開支推算，2025/2026/2027 年需求分別為 50/120/180EB。 **QLC 數據湖：**參照閃迪口徑，假設佔 NAND 總需求的 25%。 **庫存緩衝：**漲價週期中雲廠商通常多備約 10% 庫存，因此 2026 年起在合計基礎上乘以 1.1。 **匯總以上主要玩家需求：2026–2028 年全球 AI NAND 需求分別約為 462、686、891EB，三年複合增速 75%。** **2026 年的暴增主要來自 QLC 數據湖、中國雲廠商放量與補庫，以及機架內存儲增長；** **2027 年接力棒交給英偉達——Rubin 的 STX CMS 上下文存儲櫃將成為其 NAND 需求的主引擎，與 QLC 數據湖並列為全球需求增量的兩大來源。** **② 非 AI 需求：企業級穩健，消費端承壓** 非 AI 企業級 SSD 受益於通用服務器換代，北美雲廠商 AI 推理應用落地也帶動通用服務器量價齊升。預計該需求 2026、2027 年分別增長 32.5% 和 24.0%，2028 年回落至 3% 左右。 **消費端嚴重擠壓：**價格方面，據 TrendForce 統計，2Q26 NAND 合約價環比上漲 55%~60%，PC 和手機廠商被迫縮減產品容量。 目前存儲已佔 PC 和手機 BOM 成本的 30%~50%，約為 2025 年初的 2–4 倍，終端廠商只能一邊下調出貨計劃，一邊讓單機容量停滯甚至縮水。 供給方面，原廠優先保障簽了長協的雲廠商，AI 推理服務器需求正在擠佔非服務器客户的配額。 海豚君預計，消費及其他 NAND 需求 2026 年下降 4.0%。PC 端受衝擊最直接，Client SSD 需求 2026 年下降約 8%，2027 年在低基數上反彈約 7%； 智能手機 NAND 需求 2026–2027 年連續兩年下滑約 5%–6%，2028 年才企穩。 此消彼長，數據中心（AI+企業級）佔 NAND 總需求的比例將在 2026 年首次過半（51%），2028 年升至 63%。 **本輪週期大概率出現分化：AI 與企業級產品在長協支撐下維持緊俏，消費級價格可能更早見頂。** 需求側總體估算：2025–2028 年全球 NAND 總需求將從 992EB 增至 1,830EB，年複合增速約 23%，明顯高於 2021–2025 年約 13% 的增速。 而增長几乎全部來自 AI：AI NAND 需求從 166EB 增至 891EB，三年複合增速 75%，貢獻了 87% 的需求增量；非 AI 需求複合增速僅 4%。 結構上，數據中心需求26年佔比首次貢獻50%以上，到28年服務器（AI+傳統）需求佔比將升至約六成，其中 AI 服務器佔比從 2025 年的 17% 升至 49%。 **小結：供需格局28年要反轉？** **匯總NAND 供需兩側估算：**26 年 NAND 位元缺口約 6%；2027 年仍偏緊，缺口收窄至約 4%。 2028 年將是供需格局的分水嶺：供給端產能釋放的確定性強（長江存儲新廠開始放量），而需求端如果沒有新的爆發點（如 CSP 資本開支繼續高增、端側 AI 爆發等），大概率會出現供大於求，NAND 漲價週期也將隨之結束。 **二. 站在當前估值節點，涅槃後的閃迪是否仍有向上空間？** 據此，海豚君預計本輪“超級行情”大概率延續至 2027 年底；2028 年起供需差轉松，2029 年海外新產能集中釋放後，價格將明顯回落。 **對閃迪的預測如下（閃迪財年截至每年 6 月，FY27 對應 2026 年 7 月至 2027 年 6 月，以此類推）：** **① ASP：FY28 見頂，長協託底** 管理層指引 FY27 ASP 逐季温和上行，FY28–FY30 收入保持 15%~19% 增長，與 bit 出貨增速同步——**這隱含了未來三年單價持平、週期被長協完全“熨平”的極度樂觀假設**。 **海豚君則認為，價格將在 FY28 見頂，並於 FY29–FY30 明顯回落：** **FY27（温和上漲）：**ASP 預計 **0.37 美元/GB**（同比 **+113%**）。FY26Q4 均價 0.31 美元/GB，現貨已升至約 0.44 美元/GB，2027 年仍有約 4% 的缺口，但長協價格上限壓制了漲幅，價格逐季温和上漲。 **FY28（見頂轉折）：**ASP 預計 **0.38 美元/GB**（同比 **+2%**），在 FY28 內（2027H2–2028H1）觸頂；隨着長江存儲 Fab 3 放量、供需轉松，價格自 FY28 下半財年開始回落。 **FY29–FY30（週期性回落）：**ASP 預計分別同比下降 **20%** 和 **40%**，降至 **0.18 美元/GB**，回到 2026 年水平，原因是行業轉為供過於求，且三星 P5、鎧俠/閃迪北上、SK 海力士 M17 等新產能從 2029 年起集中投產。 **即便如此，FY30 的 ASP 仍約為 FY25（0.07 美元/GB）的 2.5 倍，支撐來自兩方面：** a. NBM 的價格下限（全週期最低合同收入 939 億美元，另有 165 億美元擔保）； b. 數據中心佔 NAND 需求的比重 2028 年將升至 63%，高價值客户佔比提升，抬高了均價底部。 **② 出貨量：靠製程遷移驅動** 投資者日上，管理層將 FY27 可銷售 bit 增速從 mid-to-high teens 下調至 mid-teens（約 15%），因為需為 NBM 長協保留庫存；bit 增長仍靠製程遷移，而非新增晶圓投片。 海豚君預計閃迪 bit 出貨將從 FY26 的 116EB 增至 FY30 的 218EB，複合增速約 17%，主要依靠 BiCS8 向 BiCS10 遷移（BiCS10 於 2027 年中至下半年量產，北上新廠 2029 年後投產）。 NBM 長協預計覆蓋 FY27 約一半、FY28 約三分之二的出貨，量的能見度較高。 **③ 毛利率：供給過剩隱憂下，高利潤率承壓** 管理層給出 FY28–FY30 non-GAAP 毛利率約 80% 的指引，前提是 ASP 基本穩住；價格一旦轉跌，利潤率可能快速下滑。 歷史上 NAND 多次由短缺轉為過剩，在完整週期內持續維持 80% 毛利率極為罕見。儘管有 NBM 長協兜底，但財務擔保僅覆蓋保底收入的約 18%，其餘部分仍高度依賴客户信用；一旦現貨價格暴跌，長協也面臨重新談判的風險。 因此，海豚君假設 FY27–FY30 單位成本維持在約 0.051 美元/GB（不計 BiCS10 降本），以覆蓋新產線折舊、良率爬坡和原材料漲價。 對應毛利率在 FY28 見頂（86.6%），隨後隨單價下行逐年回落，FY30 降至 72%。 **④ 利潤分歧：週期能否被完全“熨平”？** 費用端，管理層指引 FY28–FY30 OpEx 約佔收入 5%，non-GAAP 經營利潤率約 75%。海豚君預計經營利潤率在 FY28 達到 82% 的高點，FY30 回落至 65%（三年均值仍約 75%）。 按約 15% 的税率，海豚君預計閃迪淨利潤在 FY28 見頂（約 416 億美元），FY30 降至約 216 億美元，僅為管理層指引推算值（約 508 億美元）的 43%。 按管理層指引推算：以 FY27E 為起點，收入每年增長約 17%（單價不回落），經營利潤率約 75%，淨利潤將從 FY27 的約 344 億美元增至 FY30 的約 508 億美元。 這本質上是“熨平週期”的模型：既要長協托住約定部分的價格，也要 AI 需求能消化 2029 年後的新增供給，讓非長協部分的價格同樣不回落。 **估值：再超級還是週期** 閃迪是典型的週期成長股，盈利波動劇烈。若用傳統的“峯值 EPS × 低倍數”估值，結果對峯值年份的判斷極為敏感，也忽略了下行期盈利的大幅萎縮。 因此，海豚君以“跨週期淨利潤 × 週期中樞倍數”作為核心估值方法，並用自由現金流折現（DCF）交叉驗證。 跨週期淨利潤取 FY22–FY30 九年平均值（約 159 億美元），覆蓋了上一輪低谷（FY23–FY25）、AI 超級週期（FY26–FY28）和價格回落期（FY29–FY30）。 **a. 中性情景（股價約 1,632 美元）：海豚君的基準判斷** **基本假設：**2026 年位元缺口約 6%，2027 年約 4%，價格在 FY28 內見頂，2028 年後假設供過於求；得益於 NBM 底價保護，FY30 毛利率仍有約 72%。 **估值：**給予跨週期淨利潤 15 倍 PE，對應市值約 2,390 億美元（每股約 1,632 美元），約為 FY28 峯值淨利潤的 5.7 倍。 **DCF 交叉驗證：**FY27–FY30 自由現金流合計約 1,390 億美元，按 12% WACC 折現後約 1,063 億美元；永續期以跨週期平均 FCF（約 180 億美元）為起點、3% 永續增長率，折現後約 1,347 億美元。**兩者合計約 2,410 億美元，與 PE 估值高度吻合。** **b. 悲觀情景（股價約 871–1,088 美元）：盈利照常兑現，但估值被“去溢價”** **基本假設：**盈利照預測兑現，但2028 年出現供過於求跡象、現貨開始下跌，剪刀差會引發對 NBM 履約的擔憂（擔保僅覆蓋保底收入約 18%），不對長協確定性買賬。 **估值：**市場會把本輪行情當作一次性超級週期定價，給予跨週期淨利潤 8–10 倍（存儲股歷史估值下沿），對應市值約 1,275–1,593 億美元，僅為 FY28 峯值淨利潤的 3–3.8 倍，較當前股價有 36%–49% 的下跌空間。 **極度悲觀：**若緊缺在 2027 年上半年即結束，FY27–FY30 的 ASP 分別降至 0.31、0.22、0.13、0.10 美元/GB，bit 增速降至 12%~15%，且長協重談，則 FY27–FY30 的淨利潤將分別降至約 265、187、88、55 億美元，FY30 毛利率回落至約 49%。 FY22–FY30 九年平均淨利潤僅約 75 億美元，不到中性情景（約 159 億美元）的一半。按跨週期淨利潤 8–12 倍估值，對應市值約 600–900 億美元（每股約 410–615 美元），較現價下跌約 64%~76%，為 FY27 峯值淨利潤的 2.3–3.4 倍。 **海豚君認為這一情形發生的概率較低，但它揭示了存儲股在週期反轉時的真實下行空間。** **c. 樂觀情景（股價約 2,380–2,644 美元）：管理層的“熨平週期”模型兑現** **基本假設：**AI 推理需求超預期，Rubin 的 CMS 存儲櫃和 QLC 數據湖迅速放量，疊加 pSLC/SLC 大規模導入消耗產能，足以消化 2029 年後的新增供給；NBM 續約順利、覆蓋率提升，FY28–FY30 價格持平，毛利率穩定在 80%。 **估值：**閃迪淨利潤持續增長至 FY30 的約 508 億美元，跨週期淨利潤約 194 億美元。按“週期被熨平”給予 18–20 倍 PE，對應市值約 3,485–3,870 億美元（FY30E 淨利潤的 6.9–7.6 倍），較當前股價有約 40%–55% 的上漲空間。 樂觀情景的兑現，其實不靠閃迪而靠AI帶動的存儲行業需求持續超預期爆發，供給緊缺持續多年不改善，這個難度也較大。 這是因為NAND本質技術門檻不高，80%低門檻、暴利行業，在需求持續爆拉的情況下，新產線很容易加上了，對比中性預期下主要靠技術堆層而非加產線。 **結論：長期看AI新場景爆發力，短中期區間博弈** 從賠率看，向上空間約 40%–55%，向下空間約 36%–49%，風險收益大致對稱；若計入極端尾部風險（如 2027 年上半年短缺提前結束），下行空間還會放大。 綜合來看，海豚君認為閃迪當前估值已處於合理區間，基本反映了中性情景的預期，短期安全邊際有限。股價能否繼續向上突破，關鍵在於市場能否相信並驗證“2028 年後價格不崩”（即管理層模型能否兑現）。在此之前，若股價明顯回調、跌至中性估值（約 1,632 美元）之下，再介入的勝率和性價比會更高。 <此處結束> 本文的風險披露與聲明：[海豚研究免責聲明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) 更新分析： **一、海豚君AI 存儲系列分析** DRAM行業： [《存力接棒算力，HBM 為什麼 “脱穎而出”？》](https://longbridge.cn/zh-CN/dolphin/post/43941280?channel=OWNN00110) [《從 HBM 限高到 NAND 加量，英偉達 vs 存力到底誰拿捏誰？》](https://longbridge.cn/zh-CN/dolphin/post/44108509?channel=OWNN00110) 個股： 閃迪（上）：[《AI 推理大爆發，“悲催” 閃迪真有鳳凰涅槃？》](https://longbridge.cn/zh-CN/dolphin/post/43891402?channel=OWNN00110) 閃迪（中）：[《NAND 天性 “多產”，閃迪憑什麼守 80% 毛利率？》](https://longbridge.cn/zh-CN/dolphin/post/43966452?channel=OWNN00110) 閃迪（下）：《[從綠葉到鮮花，AI 推理如何為 NAND“逆天改命”？](https://longbridge.cn/zh-CN/dolphin/post/44124083?app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&share_track_id=e17f4a6c-b5d9-407e-9241-0f8012b8106d&invite-code=4NOXYT&locale=zh-CN&community_badge=1&profile_following_followers_activities=1&channel=OWSN00110)》 **二、海豚君AI DC互聯繫列分析：** **CPO行業** 《[AI 超連接時代：AI 向 “光” 飛奔？](https://longbridge.cn/zh-CN/dolphin/post/41423680?channel=OWNN00110)》《[“‘銅’ 牛夫人” 不走！CPO：真機會 or 鏡中花？](https://longbridge.cn/zh-CN/dolphin/post/42139974?channel=OWNN00110)》 **組網架構** 英偉達組網：《[AI 時代 DC 互聯：單芯之上抱 “網” 作戰，真有 “中國” 機會嗎？](https://longbridge.cn/zh-CN/dolphin/post/43798848?channel=OWNN00110)》 DC組網之AMD vs英偉達：《[AMD 跟英偉達 “掰手腕”，Helios 夠格嗎？](https://longbridge.cn/zh-CN/dolphin/post/43906382?channel=OWSN00110)》 谷歌組網：《[叫板英偉達霸權，谷歌 “光網” 憑什麼？](https://longbridge.cn/zh-CN/dolphin/post/43994983?channel=OWNN00110)》 **個股** Lumentum(上)：[《從光互聯老炮到 “全能賣水人”，Lumentum 憑什麼？》](https://longbridge.cn/zh-CN/dolphin/post/44059432?channel=OWNN00110) Lumentum(中)：[《Lumentum：產能告急，“全能賣水人” 還有什麼看家絕活？》](https://longbridge.cn/zh-CN/dolphin/post/44191355?channel=OWNN00110) **三、海豚君AI XPU系列分析** Agent與CPU：[《Muse“爆火”，CPU 迎來自己的 ChatGPT 時刻？》](https://longbridge.cn/zh-CN/dolphin/post/44095954?channel=OWNN00110) ……更多內容，敬請關注[長橋海豚研究官網](https://longbridge.cn/zh-CN/profiles/2106669?channel=OWNN00030)。 ### 相關股票 - 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