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title: "SK 海力士：長協能熨平週期？估值到哪一步"
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description: "HBM 價格暴漲，海力士股價半年最高暴漲 10 倍，但三星、美光正在快速搶佔供應鏈份額。上篇我們完整推演了 DRAM、HBM 行業供需缺口變化，分析了週期拐點，詳見上篇。 但行業景氣不等於公司穩穩賺錢。本篇繼續聚焦海力士，解析它和英偉達、各大 ASIC 客户的合作格局，對比三大廠商長協策略差異，測算未來業績，並評估當下估值性價比。AI 時代，內存增量需求更集中於少數 XPU 廠商和雲廠商手中..."
datetime: "2026-10-09T08:33:20.000Z"
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author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin.md)"
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# SK 海力士：長協能熨平週期？估值到哪一步

HBM 價格暴漲，海力士股價半年最高暴漲 10 倍，但三星、美光正在快速搶佔供應鏈份額。上篇我們完整推演了 DRAM、HBM 行業供需缺口變化，分析了週期拐點，詳見[上篇](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/44236373?channel=OWNN00110)。 但行業景氣不等於公司穩穩賺錢。本篇繼續聚焦海力士，解析它和英偉達、各大 ASIC 客户的合作格局，對比三大廠商長協策略差異，測算未來業績，並評估當下估值性價比。

AI 時代，內存增量需求更集中於少數 XPU 廠商和雲廠商手中，產品也走向定製化，因此**能否成為頭部客户的主力供應商變得至關重要**；而這一輪漲價中，**長協（LTA）也成為買賣雙方鎖定供需的主要方式**。本節中，我們先看客户份額（如無特別説明，均為 bit 口徑），再看長協。

**3.1、主要客户：海力士的護城河從 “獨佔” 變為 “領先”**

**① 靜態看行業：英偉達是絕對的最大買家**

**HBM 的買家高度集中**：按我們的測算，2025–26 年英偉達一家消耗了全行業約三分之二的 HBM，AMD 約 6%~9%，谷歌 TPU、亞馬遜 Trainium 等 ASIC 合計約 23%~30%。換言之，**誰拿下英偉達的主要份額，誰就鎖定了行業最大、也最確定的一塊業務。**

**② 誰是誰的供應商？**

那麼按英偉達，AMD 和 ASIC 三大分類看，**哪家內存廠是各個大客户的主力供貨商？簡單來看：**

**英偉達：海力士長期是主供。**按採購額計算，海力士在 2025 年及之前供應了英偉達七到九成的 HBM（收入口徑）；之後**隨着三星、美光份額提升，海力士份額預計將降至五成出頭。**

**AMD：三星主供、美光二供**，未見海力士供貨的證據，但 AMD 佔比低，影響有限。

**ASIC 是增長最快的部分，主要由三星和海力士供應，兩者份額接近**：微軟 Maia 200 據報由海力士獨家供應，亞馬遜 Trainium 3 主要由海力士供貨，OpenAI 的 Jalapeño 據報由三星獨家供應，谷歌 TPU 和 Meta MTIA 則由兩家共同供應、主次説法不一（下表為 UBS 和 JPM 的預測，僅供參考）。

**③ 海力士的客户結構：第一大客户是英偉達，但佔比被 “稀釋”**

據公司披露，**2025 年第一大客户（大概率是英偉達）貢獻了約 1/4 的總收入**；到 2026 年上半年，前兩大客户各佔 12% 出頭。英偉達佔比下降，主要是常規 DRAM 漲價稀釋了 HBM 收入，**但前兩大客户合計仍超過 1/4，對頭部客户的依賴依然較重**。

**④ 動態看：供應商、客户兩端同時走向多元**

**供給端：從 “一家獨大” 到 “三家並跑”。**隨着三星、美光陸續通過英偉達和主要 ASIC 客户的認證，三家都已具備穩定供貨的能力，產能和份額也在快速接近（見 2.2c）。

**客户端：大客户從 “單一主供” 轉向 “多家並供”。**英偉達和 ASIC 原本各有一家近乎獨供：2023 年英偉達約九成的 HBM 採購來自海力士，ASIC 約 96% 來自三星。但到 2027 年，兩邊的第一大供應商都只剩五成出頭，美光也同時切入兩邊。**“獨家供應” 在主要客户中已基本消失。**

這裏的一個問題是，**海力士目前在增長主力的 ASIC 客户中**，並不具備**明顯的份額和認可度優勢，**這是之後應當爭取的。

**那麼供給和需求端的多重多元化疊加，對海力士和行業意味着什麼？海豚君認為有：**

其一，**競爭會相對更激烈**：三家都具備供貨資格後，份額會隨每一代產品（HBM4、HBM4E）的認證、良率和交付快速重新分配。此時能否獲得大客户的信賴變得更加重要。

且隨着大客户普遍引入二供、三供，三大廠後續的產能差異也將有所縮窄，英偉達等大客户的 “可選項” 增加後，也大概率會在談判中變得更強勢和 “挑剔”。

**其二，分散並不意味着業績走弱：**雖然供給多元化勢必意味着競爭的加劇和買家議價權的上升。

但在近 2~3 年，決定性的仍是行業供需情況。上述競爭格局的變化只是相對次要因素。

畢竟供不應求的情況下，內存廠都會是滿倉滿銷。當供需變鬆，各廠商需要搶奪需求時，問題才會顯露。

其三，**客户分散降低了單一客户風險，卻放大了長協策略的風險**：英偉達的產品節奏和配置調整對海力士的衝擊會變小；但海力士 “少鎖量、不封頂” 的長協策略建立在龍頭地位之上，當優勢從 “獨佔” 變為 “領先”，這一策略在下行週期中的風險也會上升。

**3.2、新一輪長協：抬高底部，但不消除週期**

存儲同質化程度高，價格隨供需大幅波動，下游歷來按需採購、隨行就市，**內存股因此週期性強、長期可見性低**。而這一輪供需失衡下**長協（LTA）**被廣泛採用，部分投資人認為它改變了內存的週期屬性，提升了業績的穩定性和可靠性，**能幫助改變內存股的估值邏輯並提升估值中樞。**

不過，**此前的舊式長協更多保護的是買方**：多為 “關於量的鬆散約定”，行情好時買方憑協議優先拿貨，行情差時照樣砍單、違約成本不高，賣方據此擴產反而要承擔庫存積壓和產能閒置的風險。這一輪的不同主要在三點：

① **違約成本 “前置”**：過去買方普遍不付或只付少量預付款；這一輪普遍要求預付保證金、預付款或第三方擔保，砍單時賣方可直接沒收，採購量更有約束力，美光就表示長協帶來的可見度支撐其上調 FY27 資本開支。不過預付款一般只能覆蓋一小部分合同價值（例如美光約為合同底價價值的 16%~21%），並**無法完全消除下行風險**。

② **從隨行就市到約定價格區間**：過去合約價普遍按月或按季度重談，而這一輪長協則普遍引入價格區間，如美光 3/4 的長協採用 “底價 + 上限” 的模式，提前約定價格區間。不過，據 Bernstein 推算，**美光的長協底價較當前價格低約 50%，內存廠仍要承擔相當幅度的跌價風險**。

③ **交易對手從整機廠、渠道商變為雲廠商**：過去簽約長協的買方普遍是 PC 廠商、模組商和渠道商等，資產負債表不強，而這一輪的主力是英偉達和雲廠商巨頭，資金和實力強勁，**無力履約的風險明顯下降**。

但風險也沒有完全消失，而是轉向 “雲廠商的資本開支會不會掉頭”，AI 投資回報一旦不及預期，長協雖能保住量和底價，重談的壓力仍會傳導到內存廠。

**總結來看，長協能幫助鎖定一部分 “量 + 價格區間”，能抬高內存公司的業績底部，但不能消除週期性**，**實際保護力度取決於量的覆蓋程度和約定的價格上下限。**

**3.3、海力士的長協：少鎖量、只託底、不封頂**

三大廠都簽了長協，但取向不同：**美光最願籤、也最透明**，鎖量、設價格帶、收現金保證金，並量化披露；**海力士對長協則相對 “冷淡”**，特點主要有三：

① **覆蓋比例偏低**：雖無官方披露，但據 UBS 推測，海力士 2027 年的 DDR 出貨中按固定價鎖定的不足 20%。同時公司自身也表示長協的比例會 “維持在適當水平”，**以便在市況有利時承接額外需求**。從管理層反覆強調保留彈性的口徑來看，覆蓋比例大概率確實偏低。

② **只設底價、不設上限**：不同於美光多數長協同時約定底價和上限（據報上限為 2026 年二季度的市場價）；海力士據報道普遍只設底價，漲價可完全傳導，HBM 也仍走年度合約，不在 5 年期長協之內。

**但不設上限也有代價**：客户更不願提前鎖單，這或許也是其覆蓋率偏低的原因之一。

③ **保證金不帶來現金流**：美光的預付款以現金為主，直接進入公司賬户、成為可用資金；而據韓媒報道，海力士的保證金託管於第三方信託，客户違約後才能動用，對公司現金流沒有立竿見影的幫助。

**小結：海力士更重進攻，少看保底**

海力士的路線可以概括為 “少鎖量、只託底、不封頂”：**重向上彈性，輕向下保護**。**存儲若繼續緊缺、價格繼續走高，其業績彈性可能大於另兩家；反之，下行保護也會更低。**

**差異源於各自的行業定位**：海力士是 HBM 龍頭、良率領先，自認為不太需要下行保障；美光規模最小，又要在美國大舉建廠，希望借長協換取資金和擴產可見性；三星此前 HBM 落後，正在搶客户，願意用長協和預付款先把客户綁住。

**四、業績與估值：彈性看價格，估值已近週期上沿**

**4.1、DRAM：價格決定彈性**

**a. 出貨：HBM 增速快，DDR 仍是大頭**

根據我們前文的測算，預期海力士的 DRAM 晶圓產能 2025–28 年從約 52 萬增至約 74 萬片/月。HBM 出貨從約 130 億 Gb 增至約 310 億 Gb，年增約 30%~40%；DDR 從約 780 億 Gb 增至約 1,350 億 Gb，2027 年新產能優先給 HBM，DDR 僅增約 12%。

**b. 價格：DDR 先漲後落，HBM 接棒**

**由於產能基本確定，彈性取決於價格的變化，**結合前文對供需情況的判斷，我們偏保守預期：**常規 DDR2026 年均價同比漲約 290%，2027 年僅漲約 5%，2028 年回落約 10%。**2026 年缺口最大且疊加補庫存，價格暴漲，；2027 年供需轉向平衡，價格見頂回落，因漲價慣性全年小漲；2028 年起新廠集中投產、供給轉為過剩，價格進入下行。

**HBM：2026 年僅漲約 10%，2027 年漲約 62%，2028 年再漲約 10%。**HBM 按年定價，2026 年價格在供應充裕的 2025 年就已談定；2027 年重新議價時供需轉緊、HBM4 佔比提升，單 GB 價格從約 14 美元升至約 23 美元。即便如此，HBM 單片晶圓收入仍只有 DDR 的約六成，且供需依然偏緊，可能仍有漲價空間。

**c. 毛利：利潤主力仍是 DDR**

**成本端，DDR 與 HBM 走勢分化。**DDR 工藝成熟後單位成本自然下降，但節點切換、工廠折舊增加使降幅有限，2027 年起每年僅降約 2%，毛利率穩定在約 91%。HBM 從 HBM3E 切換到層數更高、工藝更難的 HBM4，單位成本先升後降：2026–27 年分別升約 13% 和 39%，2029 年工藝成熟後才回落約 5%；但漲價更多，毛利率仍從約 69% 升至約 75%。

合計 DRAM 毛利潤 2026–28 年從 1630 億美元增長到 2575 億，毛利率約 86%~87%，其中七成以上來自 DDR。

**4.2、整體盈利預測**

**a. NAND：2027 年見頂，2028 年回落**

由於本文重點在 DRAM 且海力士的 NAND 收入佔比較低（佔整體的約 1/4），就直接給出結果：預期出貨年增約 16%~20%，均價 2026 年漲約 270%、2027 年再漲約 30%，2028 年價格則將回落約 5%。

對應 NAND 業務的毛利潤如下，從 26 年的 494 億美元，到 28 年的 878 億。兩個板塊加總後，集團整體利潤預期如下，到 28 年約 350 萬億韓元（低於市場預期的 390 萬億），對應約 2590 億美元。

**4.3、估值測算**

由於存儲股的週期股本質，且目前市場尚有把握能展望的產能、供需結構都止於 2028 年。因此海豚君的基準估值情境，就是假設 28 年為這輪內存週期的業績高峰，後續情況不做預判。

那麼基於以上測算，我們預期到**28 年的淨利潤約 2590 億美元**。原因是我們預期 27 年開始 DDR 就基本不太漲價，但我們認為在保守的預期下還能有不錯空間的機會才是真的好機會。

那麼剩下的問題是**在這個週期高點該給多少倍 PE 估值？**

**當前海力士美股總市值約 1.3 萬億，對應我們的利潤預期約 5x PE。而參考歷史上當內存的價格及公司業績見頂時，PE 倍數一般在 3x~6x 左右，那麼當前海力士已經站在了估值區間的靠上沿。**

從這個角度看，**在目前可見的需求預期下，海力士的估值已達到了合理中性水平。**

但值得強調的是，**存儲的產能是大體明確且有限的，不會發生 “突然出現意料之外的新產能” 的情況。**但存儲的**需求是高度不確定**，**突然冒出預料之外的增量並不鮮見。**

所以**最終要判斷的問題還是—AI 對內存的需求會突然超預期的減少嗎？抑或突然出現預料之外的需求？**哪一個發生的可能性更高？海豚君自身的**直覺是需求低於當前預期的概率不太高，而後者則更可能。**

**分紅回購有多大影響？**

另一個需要考慮的因素是，海力士也官宣了相當慷慨的分紅回購計劃，總的框架是講把 25~27 年自由現金流的至少 50% 回饋給股東。在該框架下目前已宣佈的舉措有：

a. 每年每股支付 1500 韓元的固定股息，持續 3 年（25~27 年），目前已大約執行了 2.1 萬億。

b. 1 月回購並註銷了 12.2 萬億，相當於當時股本的 2.1%。

c. 在 8 月 19 日宣佈回購 40 萬億韓元，相當於總股本的 3.3%。到目前已大體完成，對股價的支撐已釋放完畢。

根據我們的測算，按 25~27 年累計現金流 55% 的支付比例，回饋股東的總金額大約在 260 萬億，扣除已支付的剩餘金額大約在 206 萬億韓元，對應公司當前約 1740 萬億韓元市值，接近 12% 的回報。

即**即便後續公司股價不變，拿到 28 年初左右（按這時股息和回購額度全部用完），股東回饋理論上也能帶來約 12% 的回報。**從這個角度，可以推算一個更有性價比的入場價格。例如若**要求之後 1 年半的持有期內能有約 18% 的回報**（即便股價本身不漲），那麼對應**合理的入場市值大約是 0.85 萬億美金。**

海豚君對海力士的最終態度是，持有的可以拿住（有股東回饋提供基礎回報），密切關注後續 AI 有無新的重磅應用場景成功普及（如 C 端 Agent，或端側 AI 等）。對未持有的，若能回調到 0.85 萬億美元市值則可以考慮，若沒有回調那麼中短期恐怕沒有特別明顯的彈性，可另尋機會。

那麼**若樂觀點的話，可以向上看多少空間？**若後續內存供需、尤其是 DDR 仍偏緊，對 DDR 價格的預期修改給 27 年繼續上漲 25%，到 28 年才開始微調（-3%），那麼對應 28 年的盈利將達到 410 萬億韓元，給上述估值範圍最高的 6x PE，則**對應市值 1.82 萬億美元，較目前有約 40% 的空間。**

<全文結束>

海豚研究歷史【海力士】相關研究：

[《存力接棒算力，HBM 為什麼 “脱穎而出”？》](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/43941280?channel=OWNN00110)

[《從 HBM 限高到 NAND 加量，英偉達 vs 存力到底誰拿捏誰？》](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/44108509?channel=OWNN00110)

**一、海豚君 AI 存儲系列分析**

閃迪（上）：[《AI 推理大爆發，“悲催” 閃迪真有鳳凰涅槃？》](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/43891402?channel=OWNN00110)

閃迪（中）：[《NAND 天性 “多產”，閃迪憑什麼守 80% 毛利率？》](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/43966452?channel=OWNN00110)

閃迪（下）：《[從綠葉到鮮花，AI 推理如何為 NAND“逆天改命”？](https://longbridge.cn/zh-CN/dolphin/post/44124083?app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&share_track_id=e17f4a6c-b5d9-407e-9241-0f8012b8106d&invite-code=4NOXYT&locale=zh-CN&community_badge=1&profile_following_followers_activities=1&channel=OWSN00110)》

**二、海豚君 AI DC 互聯繫列分析：**

**CPO 行業**

《[AI 超連接時代：AI 向 “光” 飛奔？](https://longbridge.cn/zh-CN/dolphin/post/41423680?channel=OWNN00110)》《[“‘銅’ 牛夫人” 不走！CPO：真機會 or 鏡中花？](https://longbridge.cn/zh-CN/dolphin/post/42139974?channel=OWNN00110)》

**組網架構**

英偉達組網：《[AI 時代 DC 互聯：單芯之上抱 “網” 作戰，真有 “中國” 機會嗎？](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/43798848?channel=OWNN00110)》

DC 組網之 AMD vs 英偉達：《[AMD 跟英偉達 “掰手腕”，Helios 夠格嗎？](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/43906382?channel=OWSN00110)》

谷歌組網：《[叫板英偉達霸權，谷歌 “光網” 憑什麼？](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/43994983?channel=OWNN00110)》

**個股**

Lumentum(上)：[《從光互聯老炮到 “全能賣水人”，Lumentum 憑什麼？》](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/44059432?channel=OWNN00110)

Lumentum(中)：[《Lumentum：產能告急，“全能賣水人” 還有什麼看家絕活？》](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/44191355?channel=OWNN00110)

**三、海豚君 AI XPU 系列分析**

Agent 與 CPU：[《Muse“爆火”，CPU 迎來自己的 ChatGPT 時刻？》](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/44095954?channel=OWNN00110)

……更多內容，敬請關注[長橋海豚研究官網](https://longbridge.com/zh-CN/profiles/2106669?channel=OWNN00030)。

本文的風險披露與聲明：[海豚研究免責聲明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer)

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