--- title: "Meta：主業 “鬆了口氣”，Muse 的細賬還懸着？" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/44479005.md" description: "大家好，我是海豚君！和上季度的尷尬答卷相比，這次$Meta(META.US) 交出了一份讓資金鬆了口氣的成績單：主業收入、剔除一次性費用後的利潤、四季度指引全面超預期；短期支出上也沒有因為 Muse 給出誇張的指引。不過這次對市場同樣非常關心的 27 年指引問題，定量數字説得不多。同時股權融資預期也會讓多頭資金在樂觀預期下保持一份清醒。Meta 一般在電話會之後還會做一個 call back 小會..." datetime: "2026-10-22T04:59:03.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/44479005.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/44479005.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/44479005.md) author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # Meta：主業 “鬆了口氣”，Muse 的細賬還懸着？ 大家好，我是海豚君！ 和上季度的尷尬答卷相比，這次$Meta(META.US) 交出了一份讓資金鬆了口氣的成績單：**主業收入、剔除一次性費用後的利潤、四季度指引全面超預期；短期支出上也沒有因為 Muse 給出誇張的指引。** **不過這次對市場同樣非常關心的 27 年指引問題，定量數字説得不多。同時股權融資預期也會讓多頭資金在樂觀預期下保持一份清醒。** Meta 一般在電話會之後還會做一個 call back 小會，海豚君稍後看看是否有增量的重要信息，紀要也會整理出來，感興趣可以關注我們的社區動態。 **具體來看核心要點：** **1\. 主業基本盤夯實：**Q3 總營收 +26%，小超預期，Q4 指引 730-760 億美元，中位數達標買方預期。 增長主要靠廣告單價驅動（+14%），這已經是連續第三個季度加速，GEM、Andromeda、生成式召回等推薦和廣告模型都給出了量化的轉化提升，繼續支撐 Meta 的廣告 AI 回報敍事。 Q3 整體廣告行業在世界盃、政治廣告帶動下，本身景氣度就不錯，因此 Meta 的表現更多體現的是其核心競爭優勢的穩定。 **2\. 裁員提效對沖 AI 投入折舊：**Q3 經營利潤率在剔除 99 億多州和解費（青少年社媒成癮、兒童隱私等訴訟）之後，守在了 35% 的水平，環比反而回暖。這似乎與 AI 投入帶來折舊成本增加的趨勢相違背，實際上是減員 15% 帶來的效率提升抵消了折舊增量。 全年 Opex 指引只是增加了和解費，並未做其他的提升，隱含 Q4 經營利潤率中位數為 33%，相比 Q3 還是略有走弱，體現 AI 投入對利潤壓制的方向性未改。 管理層沒有給出 27 年的 Opex 指引，但隨着 Muse、雲租賃業務的開展，以及 Meta 自己的算力部署規劃，今明兩年都將是投入高峰年。而短期上 Muse 變現起量較慢，海豚君預計 28 年才能看到有意義的增量，因此折舊對利潤的侵蝕還將繼續放大。 **3\. Capex Q4 年化上 2000 億：** Q3 Capex 為 349 億，低於預期，但四季度要補課。全年指引下沿小幅提升，隱含四季度 Capex 中位數在 540 億，季度年化後未來一年預計超 2100 億，這與大部分機構預期差不多，還有更激進預期在 2300-2500 億區間。 管理層對 2027 年的表述則是 “仍在制定預算，但會繼續激進投入，支持核心業務和新 AI 項目”，並表示現有及在建產能能夠在模型訓練、主業增長和新產品之間靈活調配。老紮在電話會上強調要在未來幾年建設能服務 10 億以上用户的算力。 **目前市場的分歧在於，Muse 帶來的算力需求，是否納入原先的算力部署框架之下（明年 14GW），還是短期進一步需要額外新增。** **海豚君認為大部分應該在原先的算力部署框架之內，但若 Muse 持續爆火超預期，還是需要額外新增：** Muse 並非 Meta 心血來潮的神之一筆，而是老扎説了兩年多的 AI 敍事，內部早就獲得了 T0 級別的資源傾斜。年中在雲租賃業務開展、明年底 14GW 算力供應的部署計劃被媒體報道之前，就已經傳出個人 AI 助手延遲發佈的問題，現在我們知道是 Muse 發佈前對用户授權安全方面的問題做了定向優化。 因此隨着 Muse 用户滲透越來越高，在原先 Capex 投入預期上，不用大幅去往上拉數字。但 Muse 很可能會擠佔雲租賃業務所需的算力供應，從而影響到短期 27 年單位算力的 ROI 數據（出租算力變現率更高）。 **以及若未來 Muse 持續火爆，比如 MAU 衝到 20 億以上（對應 DAU 5 億以上），那麼所需算力要把 Meta 這兩年的儲備幾乎用滿了，老扎口徑是目前按 10 億 MAU 產能去規劃，超出管理層的設想的話，那 Meta 近兩年的算力建設規劃肯定不夠了。** **因此明年 Capex 預期 2200 億，有潛在上提的可能，一切源自 Muse 是否 “超量”，和公司還想不想穩定去做雲租賃業務。** **4\. Muse 交出首次成績單：**目前 Muse 上線約六週，美國和加拿大用户合計超過 1000 萬；用户粘性上，約 25% 用户會每天使用。 購物是 Muse 用户第一大使用場景，**超過 25% 的周活用户用 Muse 購物，平均客單價超過 200 美元。**管理層預計一年內算力成本效率提升 10 倍以上，並表示會比以往 “先增長後變現” 的打法更早推進變現。 **對比海豚君此前的假設——**30% 的 MAU 購物滲透 + 年均 500 美元的客單價（[原文回顧](https://longbridge.cn/topics/44040483?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=ce7d9e8a-7959-474b-b852-a12a7e48333b)），Muse 實際表現超海豚君預期。當然能否真正兑現落地，還要看後續用户滲透情況，也就是 MAU 規模的擴張進度。1 億用户與 10 億用户所能帶來的變現價值之差，要遠遠超過 10 倍。 **5\. 融資安排有框架、無細節：**按照當前的節奏繼續投入下去，明年 Meta 現金流全年口徑轉負是板上釘釘。同時其淨現金情況，按照嚴格定義下計算（現金 + 短期投資 - 長短期有息債務），也不容樂觀，因此市場對 Meta 的融資預期一直存在。 但市場需要的增量信息是關於融資安排的細節。這次披露的信息，主要是定下了後續的融資方式（目前今年已進行的融資：表外合資 300 億、公司債 250 億），非繼續發債而是新設無投票權的 C 類股以作未來增發用（加息後債權融資成本上升，本身 Meta 賬面健康度也在下降，因此發債的利息優勢已經縮小）。 C 類股的這次分紅，以 “每持有 1 股 A 類或 B 類送 1 股 C 類” 的股票股利形式向全體股東派發。 此次分紅的實際效果相當於 1 拆 2，C 類股票在 2027 年 1 月 19 日生效交易**分紅後理論上股權結構不變，但公司也承認，C 類股票可能會相對 A 類股折價，那麼在後續的融資發行中，不僅本身增發有稀釋，並且同樣的融資額需要發更多的股票，這樣就還是會對原股東的稀釋更多。** 公司暫時沒有具體的融資計劃，C 類股票未來主要用於募資、員工薪酬和併購，同時不稀釋扎克伯格的投票權。因為有老扎控制權的限制，因此理論上在原有結構下，公司最多能融約 7000 億美元股權，扎克伯格的投票權才會跌破 50%，側面説明了潛在融資規模的上限。 **6\. 紀要整理** （1）業績電話會紀要《[Meta（紀要）：Muse 遠期 10 億用户目標，先燒算力再變現](https://longbridge.cn/topics/44471684?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=7a3e4db4-5590-48f6-b310-c385ed787fd4)》： （2）跟進小會紀要《[Meta（Follow-up call 紀要）：Muse 的商業價值，源於用户高價值 + 購物為高頻次場景](https://longbridge.cn/topics/44481804?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=a09b248d-a4e5-4e31-8044-fbf92567fc53)》 **7\. 業績指標一覽** **海豚君觀點** **Q3 一句話總結：廣告主業依舊強勁、費用控制也比預期好，Muse 給出了 “如何變現、儘快變現” 的信號，但 2027 年的 ROI 賬單細節仍然懸而未決，這可能也被一些多頭資金所 “詬病”。** 上季度海豚君説，資金最想看到的是 “AI 投資回報的軌跡變清晰”。這個季度，除了廣告基本盤的穩定可以繼續講 AI 對廣告拉動的敍事，以及剩餘算力做雲租賃外，三季度 Meta 主要在 ToC 變現和支出端控制兩個方面來進一步釐清 AI ROI 軌跡。 **1）Muse 給出了變現路徑。**這次管理層強調了購物場景的重要性，並明確表示 “按促成的交易向商家收費” 是主要模式，而且要儘早推進。這符合海豚君在 9 月初 Muse 上線熱評中的觀點（[原文回顧](https://longbridge.cn/topics/43844051?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=ae81510f-0557-4b40-821e-eadc4d5c0d83)）——Muse 的訂閲收入不會太多、單用户成本很高，真正的變現要靠交易抽佣。 **2）支出端控制好於預期，直接體現就是減員了 15%**，三季度剔除一次性費用後的總費用增速明顯低於市場擔心的水平。此外，關於 Muse 是否需要佔用計劃之外的算力問題，Q3 財報也給了答覆——全年 Capex 並未做明顯提高，雖然 27 年情況不確定，但説明至少短期來看，Muse 的算力佔用已經在計劃部署的算力框架之內。從增速上看，今明兩年都是投入高峰年。 但如果 Muse 火得超出想象，比如大於管理層所設想的 10 億用户，那麼這個算力產能就需要在現有規劃基礎上再額外新建了。而 C 類股的設立，本質上就是在為這筆投入提前準備融資渠道。**而不定期的增發融資安排，也在制約多頭資金的積極情緒不至於太亢奮。** **最後來看估值：**按盤後 1.86 萬億美元市值計算，對應海豚君中性情形下 2027 年税後經營利潤（約 800 億美元）的 23 倍，處於 25 倍中樞附近。9 月下旬 Muse 帶動情緒下，估值一度漲至 26x，**更有樂觀資金開始演繹 28x 以上預期，或是直接跳過 27 年利潤侵蝕大年，按照 28 年做預期。** 海豚君當時提示 “估值修復已基本走完大半、可逐步落袋”，主要是考慮到 Muse 邊際增速放緩，且留存數據更需要關注確認等問題，短期可能存在過度推演。財報當前，管理層對 27 年的 AI 投入指引是否會超預期，需要做一些風險規避。 **而當下估值有了一些調整之後，考慮到管理層對 Muse 開展抽佣變現的積極描述，海豚君認為遠期仍有空間，長期視角下可以做配置倉，回調中逐步加碼。** **但短期視角，融資規劃在前，以及 Muse 的階段表現也會帶來預期的邊際變化，市場情緒會有所保留和反覆博弈，因此短期還是圍繞 25x 的估值中樞，也就是對應 2 萬億市值波動。** **以下為詳細內容** **一、主業基本盤夯實，支撐 AI 回報敍事** 三季度總收入 646 億美元，同比 +26%，比彭博一致預期高 2%，也高出公司指引上限（640 億）。 其中廣告收入 631 億美元（+26%，固定匯率口徑相同），量價拆分為：廣告展示量 +10%（比預期低約 2 個百分點），單廣告均價 +14%（比預期高約 3 個百分點）。 **量在放緩（用户流量僅增長 3%、Facebook 時長下滑）、價在加速，背後是行業景氣度不差下，AI 推薦和廣告投放效率提升給 Meta 帶來的更多定價優勢。** 四季度指引高於買方預期：指引收入 730-760 億美元，中位數 745 億，同比 +24%，比一致預期高 1.3%；上限 760 億，高於財報前買方普遍預期的 740-745 億。**這是這次財報最讓資金放心的一點：在 Q4 世界盃退坡後（據調研，對行業帶來的提速有合計 4pct），主業的增長動能並沒有像市場擔心的那樣明顯減速。** **二、裁員提效對沖 AI 投入折舊** 剔除 100 億和解費用後，Q3 經營利潤率守在 35%，比一致預期高 3 個百分點，但和去年同期 40% 的利潤率相比，仍下滑了近 5 個百分點。按指引算 Q4 隱含利潤率在 33%，環比也有下降，説明 AI 投入侵蝕利潤的大趨勢不變。 細分來看，主要是核心主業的經營費用在裁員帶動下，直接絕對值環比下滑，費用率也有所下降，從而對沖了折舊成本同比 44%、環比 11% 的增量。 三季度資本開支 349 億美元，比預期低不少，但主要是投入的時間節奏問題，全年指引下限提高了 50 億，區間收窄至 1350-1450 億美元。**這樣倒推下來，四季度投入 492-592 億美元，按中位數算年化超 2100 億，這也是目前市場打入的 27 年 Capex 預期。** 三季度自由現金流-21 億美元，是近幾年首次轉負，預計 27 年全年口徑仍是負現金流，這也倒逼了 Meta 的後續融資需求。 **三、Muse 首次交出 “成績單”，定下抽佣為主變現** Muse 上線約六週，美國和加拿大用户超過 1000 萬，約 25% 的用户每天使用。 據 Sensor Tower 等第三方數據，美國 DAU250 萬，日下載 30 萬。海豚君認為，因為有 WhatsApp、Instagram 導流，DAU 本身很容易做大。 **所以留存表現才更關鍵，真正的難點是把用户的好奇心變成每週 3-5 次的習慣性使用：**目前有平台監測 Muse14 天留存率約 20%，稍微低於 ChatGPT，海豚君覺得其實表現相對一般。 **其中購物是用户第一大使用場景，超過 25% 的周活用户用 Muse 購物，平均客單價超過 200 美元。**管理層預計一年內算力成本效率提升 10 倍以上，並表示會比以往 “先增長後變現” 的打法更早推進變現。 但 27 年仍然是成本投入為主，Muse 的成本除了推理算力佔大頭外，還有就是 CPU 沙盒，具體硬件結構以及增量成本測算，海豚君在此前有過討論（[原文回顧](https://longbridge.cn/topics/44095954?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=62973eab-c07f-4cd5-876b-8304a91269e6)）。 目前機構預估，以 25% 的額度耗量來算，Muse 單人運行成本大約為 30 美元/月，滿額度就有點誇張，需要到 120 美元以上。不過考慮到 Meta 大量 CPU 是自建或議價租來的，實際成本會更低。因此結合調研信息，以 50 美元/月/人的口徑算，偏中性合理。 **但這個成本仍然高出普通用户 20 美元的套餐價格，所以訂閲不是直接變現的主要手段，抽佣才是。** **Muse 這筆賬的另一端還有算力 Capex 的前置投入。**雖然 Muse 的算力需求大概率在 Meta 到明年底 14GW 累計算力供應的框架之內，但這會直接擠壓雲租賃的算力供給。 還是按 25% 使用額度假設，機構測算每 1 億 Muse DAU 每年大約需要 1-4GW 的 GPU 算力。若繼續推演到 5 億 DAU，每人每週提高耗用，用掉 5000 萬 token（免費額度的 50%），大約需要 13GW——**這相當於用滿了 Meta 2027-2028 年已規劃的新增算力（自建加租賃）**。 不過對於 Meta 這種生態型公司來説，Muse 的內部賬可能不是這麼算的。 **海豚君認為，Muse 短期 1-2 年內的意義不在變現，而是在守住生態流量和廣告護城河上——**Muse 記錄了用户的購物、出行、訂閲等意圖，這些數據未來可以反哺廣告推薦，也能防止 ChatGPT 這類新入口把用户的注意力和消費意圖搶走。 <此處結束> **海豚投研「Meta」部分歷史文章：** **財報季（近一年）** 2026 年 7 月 30 日電話會《[Meta（紀要）：暫時不給 27 年 Capex 指引，近兩年會盡力擴大產能](https://longbridge.cn/topics/43053616?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=b7555229-e7bc-45de-bc97-0e5e43602102)》 2026 年 7 月 30 日財報點評《[尷尬的 Meta：“餅” 畫了、錢投了，就是 “結果”](https://longbridge.cn/topics/43058089?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=239b19f4-102b-45d5-9c57-c2b46aaa026f)》 2026 年 4 月 30 日電話會《[Meta（紀要）：AI 長期遠景並不僅僅限於生產力工具](https://longbridge.cn/topics/40322034?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=2df999a8-f084-4201-beb7-93ed2764f309)》 2026 年 4 月 30 日財報點評《[Meta：燒錢堆不出頂模，小扎又要慌](https://longbridge.cn/topics/40321449?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=9ecd1e85-1769-47ff-9e05-39fca4dc74a4)》 **熱評** 2026 年 9 月 28 日《[Muse 爆火，CPU 迎來自己的 ChatGPT 時刻？](https://longbridge.cn/topics/44095954?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=62973eab-c07f-4cd5-876b-8304a91269e6)》 2026 年 9 月 23 日《[Muse 爆了，Meta 的真拐點還是假高潮？](https://longbridge.cn/topics/44040483?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=26a566b8-9ba2-46be-a0e7-d2ceb92f9b0c)》 2026 年 7 月 10 日《[過剩外租 vs 瘋狂擴建，精分 Meta 背後是明晃晃的陽謀？](https://longbridge.cn/topics/42574987?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=d3e360d1-d26c-4fc7-b1fc-63a4dc04c6a3)》 2026 年 7 月 6 日《[算力太貴，Meta 掀桌？](https://longbridge.cn/topics/42440434?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=155b46c9-a466-4562-988f-c2222474de1c)》 本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露 ### 相關股票 - [META.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/META.US.md) - [MUSE.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/MUSE.US.md) - [METAM.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/METAM.US.md) - [FBL.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/FBL.US.md) - [METU.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/METU.US.md) - [METD.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/METD.US.md) - [FBY.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/FBY.US.md) - [METW.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/METW.US.md) --- > **免責聲明: 本文僅供參考，不構成任何投資建議。**