--- title: "英特爾：PC “崩了”，小跟頭還是真祭旗？" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/44651698.md" description: "指引大幅低於預期，PC 這隻腳已經崩了" datetime: "2026-10-30T02:46:24.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/44651698.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/44651698.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/44651698.md) author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # 英特爾：PC “崩了”，小跟頭還是真祭旗？ 英特爾於北京時間 2026 年 10 月 30 日上午的美股盤後發佈了 2026 年第三季度財報（截至 2026 年 9 月），要點如下： **1、核心指標：下季度指引 “崩了”** **“大失所望” 的指引，是盤後大跌的 “導火索”。**$英特爾(INTC.US) 預期公司 2026 年**第四季度營收為 150-160 億美元，環比下滑 3%-9%，大幅低於市場預期（170.6 億美元）**。 其中**數據中心業務（DCAI）維持兩位數環增的表現，而客户端業務（CCG）“崩” 了，環比下滑 20% 以上，主要是 PC 市場受到存儲短缺和終端需求疲軟的雙重壓力，渠道進一步壓降庫存。** **2026 年第四季度毛利率為 37.1%，環比下降 6pct，遠低於市場預期（41.8%）**。以色列 Fab28 工廠發生爆炸，對毛利率影響約 2pct。**即便剔除這部分，毛利率還降了 4pct，主要是受 PC 大幅下滑導致利用率不足的拖累**。 **簡而言之，Fab28 的 2pct 是短期影響，毛利率還會回到 39-40% 左右。但毛利率想要進一步 “拿回” 這 4pct，還要看 PC 修復及利用率的表現。從管理層的表述看，要等到 2027 年下半年及之後。** **2、數據中心及 AI：**本季度收入 73 億美元，同比增長 78%，**好於市場預期 66.3 億美元**。增長仍主要來自至強（Xeon）服務器 CPU 的量價齊升，Granite Rapids 持續處於 “緊缺” 的狀態。 **3、客户端業務：本季度收入 81 億美元，同比下滑 5%，遠低於市場預期 88.4 億美元。**此前市場寄希望於公司 PC 端能穩住，但從本季度開始終究還是 “沒能穩住”。 此前公司的增長主要來自價格和產品結構（AI PC 佔比提升），而非出貨量。但由於終端市場的持續低迷，漲價也不是 “長久之計”（消費者接受度越來越低）。 **結合本季度全球 PC 出貨量同比下滑 17% 來看**，內存漲價推高整機成本，PC 需求持續被壓制。**即便英特爾是 PC 市場 CPU 的核心供應商，也很難 “獨善其身”。在終端市場需求出現兩位數下滑的情況下，想通過漲價來實現 “成本轉嫁” 是相當困難的**。 **4、英特爾代工業務：本季度收入 67 億美元，同比增加 58%**，好於市場預期 61.2 億美元。公司的代工業務目前主要是對內服務，因而從總數上也主要體現了公司自有產品的表現。 結合內部抵消項來看，海豚君預估公司本季度的對外代工收入約為 4 億美元，依然是相當少的。**代工收入主要跟隨自有產品的晶圓投片（18A 的 Panther Lake 放量）增長**；**對外收入仍以先進封裝（EMIB-T）和成熟製程為主**，14A/18A 的對外訂單尚未進入收入。 公司披露在代工上的進展：18A-P 年底前在內部產品全線啓用，正與幾家戰略性客户接洽；14A 按承諾於 10 月向特定客户發佈 0.9PDK，明年風險試產。 **5、經營數據：公司本季度實現營收 165 億美元，同比增長 21%，符合市場預期（165.3 億美元）**，主要來自於數據中心及 AI 業務的繼續放量，客户端業務已經開始下滑。 **本季度毛利率為 43%，好於市場預期（41.1%）**。此前毛利率持續提升，是受 CPU 漲價、良率提升等帶動。但公司指引的下季度毛利率將出現較大滑坡，主要是受 Fab28 工廠以及 PC 市場下滑的拖累。 **6、裁員控費的進展：**公司本季度核心經營費用（研發費用 + 銷售及管理費用）為 45 億美元，核心經營費用率 27%，環比下降 0.8pct。公司仍在裁員控費，本季度員工總數為 8.1 萬，環比減少 1200 人。 **海豚君整體觀點：業績整體符合預期，關鍵是下季度指引 “崩了”**。 英特爾下季度指引大幅低於市場預期，收入和毛利率雙雙環比下滑，和上季度的大超預期形成鮮明反差，這是盤後大跌的直接原因。 管理層把原因歸結為以色列工廠爆炸停產和 PC 需求斷崖式下滑。**更深層看，市場原本 “數據中心持續放量、PC 端穩住” 的期待已經落空**：存儲漲價疊加內存產能向 HBM 傾斜，再加上渠道去庫存，PC 這隻腳已經崩了，後續 CPU 漲價能否落地也要打個問號。要挽回市場信心，只能看服務器 CPU 和對外代工能否超預期。 至於資本開支方面，公司維持了上季度給出的 2027 年資本開支顯著高於 2026 年（200 億美元）的口徑，並補充了對設備商的確定性訂單增長近 40%。如果按 40% 來預估，2027 年資本開支有望達到 280 億美元，基本符合市場預期（260-300 億）。 對於英特爾，市場主要關注以下方面的進展： **a）CPU 份額：英特爾的業績基本盤** 英特爾、AMD 兩家公司在 CPU 市場上基本處於壟斷的地位，但**AMD 憑藉 “CPU+GPU” 的組合一直 “蠶食着” 英特爾的市場份額。據 Mercury 數據，英特爾服務器 x86 CPU 的出貨份額已經下降至 7 成以下**，PC CPU 份額也下降至 6 成附近，而且未來幾個季度服務器份額可能繼續下滑。 **本季度公司數據中心及 AI 業務的增長，仍然主要受下游服務器 CPU 整體需求增加和公司產品提價的帶動**。 **本次財報更是應驗了市場對英特爾的擔心：**①**在內存漲價推高整機成本的情況下，CPU 的 ASP 還有多少上行空間**，目前看 PC 客户或許已經開始牴觸；②面對 AMD Venice/Verano 等新品，**公司又將如何穩住服務器份額**。 **b）代工業務（Foundry）的進展：是決定估值倍數的核心敍事** **①18A**：18A 良率繼續提升，18A-P 年底前在內部產品全線啓用，正與幾家戰略性客户接洽； **②14A**：14A 按承諾於 10 月向特定客户發佈 0.9PDK，2027 年風險試產。 **③先進封裝 EMIB-T：Google/MediaTek TPU、Meta MTIA**已經評估，預計 2027 年底開始量產，單個客户機會超過 10 億美元。 在美國本土優勢的加持下，市場願意相信英特爾有機會獲得大廠的 “溢出訂單”，這也是市場願意給予公司相對較高估值的主要原因。 市場此前傳出的潛在合作方包括谷歌（EMIB-T 先進封裝）、蘋果（M 系列）、AMD 及 SpaceX 等，但截至目前公開落地的外部大單仍只有為馬斯克 Terafab 項目（Tesla/SpaceX）供應 14A。 其中蘋果此前與公司達成初步代工框架（18A），又傳出 M7 基礎款部分晶圓或由 18A-P 在美國工廠生產，但均未簽署最終量產合同；而**近期傳聞台積電可能參與 Terafab 運營，又讓市場開始懷疑英特爾在 “唯一確定訂單” 中的地位。對外代工的實質落地，才能給公司帶來更大的成長空間。** 結合英特爾當前市值（4837 億美元），對應 2027 年税後核心經營利潤（non-GAAP）約為 37 倍 PE（假定營收兩年複合增速 17%，non-GAAP 毛利率 42%，税率 10%）。 **股價方面，英特爾從 6 月高點（約 142 美元）回落至目前 90 美元附近，跌幅約 36%，明顯大於半導體板塊（-20% 至-25%）。** **季度內股價經歷了 “過山車”**：**8 月以每股 95 美元增發**約 197 億美元后，股價在 90 美元附近企穩；**9 月 PC CPU 第三輪提價**（約 10%）的消息疊加 Agent CPU 熱度，股價一度反彈至 127 美元；**10 月初市場傳出台積電可能參與馬斯克 Terafab 工廠運營**，動搖了英特爾 “唯一美國本土代工選項” 的敍事，股價 10 月累計下跌約 29%。 CPU 是公司的業績基本盤，當前的漲價週期，能實實在在給公司帶來最直接的業績支撐。但**隨着內存漲價推高整機成本，客户端的 “量” 在四季度開始承壓，漲價對業績的邊際拉動會逐步減弱**。**公司真正的估值彈性，仍來自對外代工業務的進展**，尤其是能在 14A/18A 上收穫大客户的實質性訂單/收入貢獻。 對於英特爾的估值，海豚君認為可以分為兩部分來考慮**“芯片業務 + 代工能力”**： **①芯片業務：**對外代工極少，業績基本都體現了芯片銷售的情況。在當前 CPU 景氣週期之下，年收入增速在 15-20%（受傳統 CPU 拖累），基於 2027 年税後核心經營利潤（non-GAAP）給予 15-25xPE 參考估值，**該部分大致對應 2000-3250 億美元**； **②代工能力**：公司受益於美國本土製造需求的帶動，但當前畢竟實實在在的對外代工收入極少。因此，市場並未給這部分足夠的定價。 正因如此，**對外代工才有機會給公司帶來更大的成長空間。如果公司與蘋果、谷歌等意向客户的訂單，能順利落地併成功交付，會讓市場重新審視公司代工部分的價值**。在美國本土化等帶動下，公司很有機會將對外代工業務 “實現落地” 並 “做大做強”，**給予 1-3xPB 的參考估值，代工業務對應 1000-3000 億美元的潛在機會（取決於對外代工進展）。** **整體來看，英特爾在經歷回調之後，股價也逐漸進入相對合適的位置。在當前對外代工極少的情況下，公司也能撐起 3 千億的市值；如果對外代工實現突破，公司市值有望衝上 6000 億以上（對應 115 美元/股）。** **本次英特爾下跌，主要是對 “差勁指引” 以及 “PC 穩住信念” 的下殺。但值得注意的是公司服務器 CPU 依然持續增長（兩位數環增）、也有對外代工的潛在機會，海豚君認為英特爾依然是有底部支撐的（芯片業務 15xPE+ 代工業務 1xPB），大致對應 3000 億美元，摺合 60 美元/股。** 英特爾的 CPU 依然是 AI Capex 鏈上的分支，如果市場對資本開支擔憂持續，仍會帶來壓制公司股價的行業面影響。**尤其是在 PC 端開始承壓的情況下，公司更應該結合 “美國本土化優勢”、聚焦在對外代工上的突破，才有機會走出自身的獨立行情**。 <此處結束> **海豚君關於英特爾文章回溯：** 2026 年 9 月 28 日 Agent CPU《[Muse“爆火”，CPU 迎來自己的 ChatGPT 時刻？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/44095954)》 2026 年 7 月 24 日電話會《[英特爾（紀要）：2026 年 CapEx 上調至 200 億美元以上](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/42904412)》 2026 年 7 月 24 日財報點評《[英特爾：CPU 漲價 “救場”，翻身還得看代工？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/42907951)》 2026 年 4 月 24 日電話會《[英特爾（紀要）：18A 良率超內部預期，服務器 CPU 將維持雙位數增長](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/40159675)》 2026 年 4 月 24 日財報點評《[英特爾：告別 “至暗” 時刻，老霸主打響 “反擊戰”](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/40156400)》 2026 年 1 月 23 日電話會《[英特爾（紀要）：未宣佈代工客户，還面臨供應受限問題](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/38043009)》 2026 年 1 月 23 日財報點評《[英特爾：AI CPU 火熱造勢，“冰冷” 指引澆滅了期待？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/38039144)》 2025 年 10 月 24 日電話會《[英特爾（紀要）：18A 預計在 2026 年底貢獻利潤](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/35557110)》 2025 年 10 月 24 日財報點評《[英特爾：止虧回血！“美式中芯” 能挖角台積電嗎？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/35553498)》 2025 年 9 月 19 日突發點評《[英特爾：抱上英偉達 “大肉腿”，誰是真贏家？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/34250810)》 2025 年 7 月 25 日電話會《[英特爾（紀要）：18A 產量峯值將在 2030 年左右](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/32224751)》 2025 年 7 月 25 日財報點評《[英特爾：大裁員後，美式 “中芯” 就是好終局？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/32216970)》 2025 年 4 月 25 日電話會《[英特爾（紀要）：全年資本開支從 200 億降到 180 億](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29147681)》 2025 年 4 月 25 日財報點評《[英特爾：左手賣資產、右手裁員，換帥自救能成嗎？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29144888)》 2025 年 1 月 31 日英特爾電話會《[英特爾（紀要）：2027 年底實現代工服務的收支平衡](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/26912777)》 2025 年 1 月 31 日英特爾財報點評《[英特爾：裁員降費顯成效，增長卻成 “老大難”？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/26911627)》 本文的風險披露與聲明：[海豚研究免責聲明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相關股票 - [LAKE.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/LAKE.US.md) - [CCG.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/CCG.US.md) - [HBM.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/HBM.US.md) - [AMD.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/AMD.US.md) - [INTC.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/INTC.US.md) - [CCGWW.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/CCGWW.US.md) - [04335.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/04335.HK.md) - 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