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title: "Robinhood：妖股？川普股？No，美股散户王不簡單！"
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description: "美國網紅券商$Robinhood(HOOD.US) 三季度業績放榜了，抽空簡單説兩句：1. 好經營：就三季度美股行情而言，海豚君認為 HOOD 的經營數據非常拿得出手：關鍵創收的產品——正股、期權和事件合約基本都是季度新高狀態，市佔率也是拉昇的。2. 到底好在哪裏？收入 14.2 億，同比增長 12%，看起來高估值低增長。但要知道這是去年虛擬貨幣魔性拉漲，給 26 年留下的基數太高了。在海豚君看來..."
datetime: "2026-10-30T09:26:15.000Z"
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author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin.md)"
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# Robinhood：妖股？川普股？No，美股散户王不簡單！

美國網紅券商$Robinhood(HOOD.US) 三季度業績放榜了，抽空簡單説兩句：

**1\. 好經營：**就三季度美股行情而言，海豚君認為 HOOD 的經營數據非常拿得出手：關鍵創收的產品——正股、期權和事件合約基本都是季度新高狀態，市佔率也是拉昇的。

**2\. 到底好在哪裏？**收入 14.2 億，同比增長 12%，看起來高估值低增長。但要知道這是去年虛擬貨幣魔性拉漲，給 26 年留下的基數太高了。在海豚君看來，能有這樣的增長已非常不易。

增長補位靠什麼？**a. 事件合約**，二季度單季已有 1.7 億；**b. “監管賞賜”：**PDT 監管（詳見文末）調整，公司期權合約數直接穩上新台階。這才算共同頂上了虛擬資產走入攔腰斬的大坑。

**3\. 好業績為何股價還跌？預期差。**公司按月披露交易與借貸數據，放榜之前，市場對公司的一致預期持續上調。業績發佈時真正的預期差，只有從交易量、放貸量到收入的變現率。

而恰恰在這裏，正股、虛擬貨幣都偏低，差得比較大還是事件合約的變現。預期拉上去了，實際出來收入平平，資金就不樂意了。

再加上，10 月以來 AI 投資從 ARR 到融資難，各種恐慌下，行情一言難盡。公司也説了，四季度走到 10 月，經營數據也不算好：股票、期權、加密資產日交易量都比三季度低大約 5%，而市場目前大多數的預期要求 HOOD 在三季度基礎上收入再創新高。

但如果走出市場 BETA 和業績預期差的博弈，海豚君更看重 HOOD 在超級 BETA 市場裏的超級 Alpha 能力。

海豚君在去年底看當時看市場給出超高估值時，最擔心的問題就是，25 年虛擬貨幣 + 股市牛市，拉出這麼高的基數，26 年的高增長到底從哪裏來？

就這個問題而言，HOOD 今年實際交付的答卷認為其實非常不錯：

**1\. 用增和資產增長：**

三季度有資產用户淨增 30 萬人，期末有資產用户已經達到了 2870 萬；用户淨入金 157 億美金，期末總資產已 4000 億美金。

AUM 增長上，三季度市場不算紅火，增長不到公司的同比 20% 的目標。

**新增用户：**用户基數太大，海豚君估計大幅拉漲並不容易，進一步的用增應該是靠國際市場，美國境內用盡量用特朗普賬户低成本獲客。

**新增入金：**拿用户的錢包份額應該運營關鍵，用不斷推陳出新的產品和服務，吸引年輕一代的資金越來越多的進來。HOOD 折騰的資本是，它已經有本事用低門檻、低價的交易吸引力，讓用户在這裏開户了。剩下吸引用户資金螞蟻搬家，其實就是產品創新 + 運營 + 營銷的花活。

**2\. 交易端——受益兩大紅利**

**A. PDT 新規下期權交易市佔率結構性拉昇：**

放開日內交易限制後，期權交易放量明顯，三季度期權交易量環增 17%；單張期權合約創收穩定在 0.44 美金，期權收入同比增長了 31%。

**B. 事件合約：**1.7 億的收入，去年同期只有 0.3 億美金，同比很誇張。但恰恰它成了不及預期的地方，因公司每張事件合約只賺了 1.05 美分，而不是之前三個季度 1.15 美分 +。

為什麼單張收費低了？公司 6 月開始調整了收費政策，目的是激活一些流動性差的事件合約，市場以為對綜合定價沒有影響，實際看來是拖累的。

看一下前後定價對比：

一張事件合約面值固定一美元，結果押中，每張兑付 $1；押錯，歸零。成交價就是市場概率。 比如"某隊奪冠"報 35 分，意思是市場認為概率約 35%。用户每張實付 35 分加手續費，押中每張賺 65 分。

**6 月 1 日前**，Robinhood 作為券商收佣時一張 1 美分，Kalshi 與 Rothera 清算時候再收一個很少的清算費，HOOD 一張訂單交易費用大約是 1.2 美分。

**6 月 1 日之後**，HOOD 考慮到一些超低概率的事件合約流動性偏差，定價改為費率 \* 合約價 \*（1-合約價）。這個費率普通賬户收費 10%，Gold 會員收費 5%。

每張封頂一分，交易所費另計。同行交易所如 Kashi 也是這麼定的，只是費率是 7%。

從實際結果來看，公司應是做了費用讓利，導致事件合約單張收入下滑明顯。但從行業競爭角度，HOOD 雖然讓利了，但事件交易合約的市佔率並沒上升，甚至有所下滑。

本質上，估值太高，資金審視起來非常苛刻，只要邊際增量信息稍有風吹草動，股價就大波動。

**3\. 生息業務：**缺乏亮點

環比增長主要靠融資額增長帶動，融資額早已公佈；業務線上，主要是信用卡業務似乎有希望跑出點增量，其餘主要是因加息帶動現金生息業務小增。

但融券本季度拖累嚴重，融券需求少，毛收入本就低，但公司借券有成本，導致融券業務收入直接轉負。

**4\. 最終利潤表現非常漂亮：**8 億調整後（剔除了期權激勵、一次性損益，以及攤銷折舊）經營利潤維持在 57%。

行政和研發支出環比還在下降，員工人數僅小幅增長，應與美國以外市場開拓有關。

這兩個季度主要支出端膨脹比較快的地方：一個是運營相關費用；一個是借貸業務（融資 + 信用卡）做大後，信貸損失準備快速增長。

**5\. 還有多少 “待爆帝”？**

券商再牛，賽道決定了券商無法超越市場 Beta。但這兩年 HOOD 通過眼花繚亂的產品創新，開拓新的交易類目，先後做出來**虛擬資產和事件合約**，讓它拿到了超越 Beta 的超級成長。

三季度，它又新推了一系列的新產品和新功能：比如説 9 月 29 日的峯會上，推出了 Agents，幫用户做研究下單，之前也上線了 Agentic Trading。  
此外，新上線的 Robinhood Chain（主要是 GAS 費）給加密業務創造了 2600 萬美金的收入。剛上線收入這麼高，主要是因為流動性出了問題，不是常態化收入。

其他在佈局的業務：

A. 產品端：桌面端 Legend 之外、託管投顧、一級資產 Ventures 等；同時還有銀行業務，用户出金也是出到自家銀行的居多。

B. 國家化：拿到迪拜牌照，新加坡獲原則性批准。管理層的長期目標是一半以上業務來自海外、一半以上來自機構。

**海豚君觀點：**

綜上其實可以清楚看到，預期差上 HOOD 三季度不盡人意，但不説被拉高的預期，作為券商能連續兩年，靠新品持續跑超市場 Beta，已經非常厲害。

券商業務核心——拿開户用户、拿用户資金。HOOD 在拿用户開户傲視羣雄。有這個流量資本在，它做產品創新，能觸達的用户基數天然較多，成功概率更大。

而產品成功了又能吸引更多的用户資金，讓用户財富逐步轉移到 HOOD 賬户上。

很顯然，HOOD 很清楚自己的優勢，也在通過頻繁的產品發佈、散户友好型對外溝通等，不斷強化為散户 “交易平權” 的價值主張。

而這正是海豚君認為它能夠拿到估值溢價的根本邏輯。

長期邏輯確實沒變，但站在 2026 年底：用產品拓展、創新，HOOD 連續兩年跑出超額增長之後，迫在眉睫的問題是 2027 年的超額增長要從哪裏來？

電話會上，HOOD 的回答：**Agentic、預測市場、永續、Trump 賬户、Ventures 與代幣化。老業務經紀和加密主要是拿市場份額。**

目前 Agentic 難以判斷，預測市場季度持續拉高還需觀察。其他幾個要在一年之內快速成氣候並不容易。再短一些，四季度市場波動較大，季度收入不排除環比可能下降。

因此，27 年超額增長來源不定的情況下，海豚君對 HOOD 的價值判斷是看跌掉超額溢價之後安心入手，壓新產品爆發的向上彈性。

假設 2027 年新品接力不強，27 年單季收入 15 億美金，對應年化 60 億美金，60% 的利潤率、15% 的税率，也就是税後經營利潤 31 億。

按標普 500 估值，不給溢價，給 20-25X PE（vs 當下 27X），對應 650-750 億美金之間，對應股價大約 70-84 美金。而向上彈性大約 35XPE，大約 1100 億美金，這個之上，風險收益比會顯著變差。  

備註 PDT（模式日內交易者: Pattern Day Trader）新規解釋

**一、舊規則是什麼**

1\. 在保證金賬户裏，五個連續交易日內做滿 4 筆或以上的日內往返交易（當日買當日賣），就被標記為 PDT。

2\. 一旦被標記，賬户必須始終維持至少 $25,000 權益（（持倉市值 + 現金 − 融資借款餘額）；達不到就只能每五天做 3 筆日內交易，違規會被凍結 90 天。

3\. 現實規避操作：在三家券商各開一個户，每週就有 9 筆額度；

**二、改革時間線？**

1\. 2025 年 9 月 FINRA 董事會通過整體替換方案，12 月 29 日報送 SEC,

2\. 2026 年 1 月 14 日刊登在《聯邦公報》上公開徵求意見。

3\. 26 年 2 月 4 日徵詢期結束，收到 100 多封意見信，除一封外全部支持，Schwab、Robinhood、E\*TRADE、SIFMA 都在列。

4\. 2026 年 4 月 14 日，SEC 加速批准。4 月 20 日 FINRA 發出 26-10 號監管通知，確定 6 月 4 日生效，

6\. 券商改造系統的券商可在 18 個月內 (到 2027 年 10 月 20 日) 分階段落地。

**三、新規則是什麼？**

改革的一個明確動因是末日期權（0DTE 零日到期期權：買它，要麼行權價內結算， 要麼直接歸零，沒有明天

）權等現代日內交易形態， 在 2001 年立規時根本不存在。

新框架的核心是從"盯交易筆數"改成"看實時風險"，具體：

a.）.PDT 標識徹底取消，日內交易不再計數，$25,000 門檻消失。

b.) 權益超過 $2,000(槓桿賬户法定底線) 的合格保證金賬户；

c.) 各家券商根據當前持倉和維持保證金要求自行設定日內購買力。

券商可以二選一：

1\. 實時監控保證金缺口 (直接攔下造成或加大日內缺口的交易); 或者

2\. 只做一次日終檢查。

**監管設計本質是從 "賬户金額"這個靜態監管，換成了"單筆或單日交易風險"的動態判斷。**

**四、0DTE vs PDT 新規的化學反應？**

① 0DTE 產品設計上天然落入日內交易；

② 0DTE 可以用小額資金放大波動。不同賬户類型解綁中，低 AUM 賬户更容易買期權，而非股票；

③ 0DTE 是零售期權漲幅最快品類；

④ 新規後，原本多賬户避規則的用户可能合併到一個券商賬户裏，因為可以節省成本、方便報税；交易迴歸單一賬户是大概率理性選擇。

<此處結束>

海豚君歷史文章，請參考：

[《Robinhood：美股散户"羅賓漢"真是特朗普"扶不起的阿斗"嗎？》](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/43329135)

[《Robinhood：爆炒之後，美股散户王還剩什麼？》](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/38650542)

[《羅賓漢 (Robinhood)：一年四倍，美股散户王真那麼牛？》](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/36060912)

[《Robinhood：股票代幣在手，美國散户王要無敵？》](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/32427696)

[《Robinhood：漲跌全靠特朗普，何時才能"我命由我不由天"？》](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/29371931)

[《Robinhood：川普送"再造之恩"，散户王霸氣歸來》](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/27185294)

[《盈透：將"極致效率"刻進 DNA 的交易掃地僧》](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/44015273)

**本文的風險披露與聲明：**[海豚研究免責聲明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer)

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