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title: "Nebius：新雲 “魔丸”，真金 or 泡沫？"
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description: "先擠掉估值裏的 “水分”，NBIS 貴在彈性和更穩的負債表"
datetime: "2026-11-02T13:33:39.000Z"
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author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin.md)"
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# Nebius：新雲 “魔丸”，真金 or 泡沫？

此前海豚君接連覆蓋 Oracle 和$Coreweave(CRWV.US) （CRWV）兩家新雲中的 “巨頭”，這次轉向新雲裏的 “魔丸” 妖票——$Nebius(NBIS.US) （NBIS）。

**論體量，NBIS 是個 “小個子”**：2024 年營收只有約 0.9 億美元（剔除已分拆的 Toloka），還不到 CRWV 的 1/20；即便按 2027 年預期營收，NBIS 也不到 CRWV 的一半。

**但論市值，NBIS 卻後來居上：**CRWV 在 2025 年 3 月上市時，NBIS 還不到其 1/3，6 月初一度被甩到不到 1/8；短短一年後，NBIS 在 2026 年 6 月完成反超，如今（10 月 26 日收盤）約 420 億美元，反比 CRWV 高出近四成。

**估值上，反差更刺眼：**NBIS 市值約為 2027 年預期營收的 3.5 倍，CRWV 只有 1.1 倍。**同樣一塊錢的收入，市場願意給 NBIS 約 3 倍的估值。**

**收入更小、利潤率更低，估值卻貴出一截，市場究竟在為 NBIS 的什麼買單？**本文逐項拆解：

1）兩家的創始團隊、發展歷程及與英偉達的綁定有何不同？

2）雖都是 Neo Cloud，兩家的商業模式、增長前景和確定性一樣嗎？

3）乍看 CRWV 利潤率更高，為何 NBIS 反而有估值溢價？

4）算力與 Capex：誰擴得更快？誰拿到了數據中心和電力？

5）一切的底座：兩家的融資結構、融資能力與資產負債表孰優孰劣？

6）NBIS 到底值多少？

**以下為詳細分析：**

**一、出身迥異，為何越走越像？**

**NBIS 的業務可概括為"一個主業、兩個副業、兩筆股權"**。**主業是 AI 雲（Nebius AI Cloud）：**出租 GPU 算力，並配套推理平台 Token Factory 等軟件。2Q26 AI 雲收入 5.75 億美元，貢獻了總收入的 98% 和全部利潤。

**兩個副業分別是自動駕駛業務 Avride 和在線職業培訓業務 TripleTen**，**都還在虧錢：a. Avride**包括無人車和人行道配送機器人，主要通過與 Uber 合作落地。業務量增長很快，但每季收入只有約 100 萬美元，2Q26 調整後 EBITDA 虧損約 4,000 萬美元。

b. **TripleTen** 在線職業技能培訓，面向想轉行進入科技崗位的成年人，近期也在加入更多 AI 內容。它 2Q26 收入 1,000 萬美元，虧損約 900 萬美元。

此外，NBIS 還持有另兩個業務的少數股權——開源實時分析數據庫 ClickHouse 和 AI 訓練數據公司 Toloka，兩者已分拆、不再並表，只通過投資收益影響淨利潤。

收入結構上，**2024 年非雲業務還佔總收入的約三成。但隨着 AI 雲快速放量，2Q25 起其收入佔比升到約九成，到 2Q26 已達 98%，NBIS 已基本是"純粹"的雲公司。**

**1.1、管理層：出身有差異，結果都一樣**

**結論先行：兩家的起點幾乎相反，但上市後各自補齊了短板，擴張路徑和管理層配置都已大體趨同。公司和管理層背景並不是兩家估值差異的重要原因。**

起點上，CRWV 由三位能源交易員創立、靠挖礦起家，長於搶電力、找融資，是 “先有業務、再補能力”；

NBIS 脱胎於俄羅斯科技巨頭 Yandex，CEO Volozh 是 Yandex 的聯合創始人，帶着上千名工程師和整套雲技術棧重新出發，是 “先有能力、再找業務”。

擴張路徑上，NBIS 基本在復刻 CRWV：拿下超大廠錨定大單 → 引進大廠系 CFO → 用合同撬動融資 → 綁定英偉達 → 鎖定 GW 級電力。且時差在快速縮短，拿下微軟大單時晚約 26 個月，到 Meta 大單和英偉達入股時只差約一個半月。

管理層上，兩家各補短板：CRWV 在 IPO 前一年（2024 年）從谷歌雲、亞馬遜 AWS、甲骨文等引進 CFO、COO 和產品、工程負責人，補雲業務的能力；

NBIS 缺的是商業化和資本市場經驗，2025 年起先後引進曾任職亞馬遜的 CFO，以及來自 Twilio、MuleSoft 的 CRO（首席營收官）和 CMO（首席營銷官）。

如今兩家的職業經理人層已是同一套配置，差異只剩創始人這一層。

**1.2、與英偉達：同樣入股，CRWV 綁得更深**

今年英偉達給兩家各投了約 20 億美元、**持股比例相近，但入場早晚和業務綁定的深淺差別很大。**

**CRWV 是英偉達的絕對 “嫡系”，甚至可以稱為表外負債**。英偉達很早就是股東；業務上更是多重綁定：

a. 英偉達是 CRWV 的主要供應商；也向 CRWV 租用算力，是它的客户；還承諾買下 CRWV 賣不掉的部分產能，給收入兜底；

b. 今年起還以自身報表，幫 CRWV 加快獲取土地、電力和機房。 可以説 CRWV 是英偉達用來撬開雲巨頭抱團的尖刀。

**NBIS 則更像英偉達後來的一筆 “押注”**。英偉達此前只是小額跟投，今年才以預融資認股權證大額入股；

合作集中在技術層面，包括新平台優先供貨、AI 工廠設計、推理軟件和機羣監控等。技術待遇上兩家差別不大，但在經營和資金上的綁定不算深。

**1.3、估值差沒看上去那麼大**

逐項對比前，先擠掉開篇估值差裏的 “水分”：看似約 3 倍的估值差距中，六成以上來自兩家資本結構的不同。

CRWV 靠借債擴張：按 10 月 26 日收盤價，其企業價值（EV）中市值僅佔約一半（市值約 304 億、淨負債約 284 億）。**NBIS 賬上現金多於債務，EV 約 450 億美元，比市值略高**，因有英偉達認股權證和價內可轉債稀釋（約 96 億），再扣掉淨現金和股權投資（約 63 億）。

**換成 EV 後，按 2027E 營收算，NBIS 約 3.7 倍、CRWV 約 2.2 倍，差距從約 3 倍縮到約 1.7 倍**。

**二、收入前景：CRWV 更穩，NBIS 更有彈性**

營收端關鍵在兩點：一是成長性，哪家彈性更大；二是確定性，哪家收入的可見性更高，更抗下行風險。

**結論先行：**兩家是兩種商業模式，好壞同源。

**CRWV 以照付不議的長約為主，更像為幾家大客户 “代客運營” 數據中心。**用量和價格在簽約時大體鎖定，未來兩年約八成的預期收入已有 RPO 覆蓋，**行業下行的風險更多由客户承擔，代價是議價權偏弱、上行彈性有限。**

**NBIS 按需和短約佔比更高、客羣更分散，更像傳統雲平台：**匯聚大量客户的需求、自主定價，供需偏緊時單價、收入和利潤的彈性更大；但 RPO 只覆蓋未來兩年約一半的預期收入，收益和風險更多由自己承擔，若供需反轉，缺少長約的保護。

**2.1、在手訂單：CRWV 的收入確定性更高**

論相對增速，NBIS 快得多：但論絕對體量，CRWV 仍大得多。即便按季度環比增加額，CRWV 也是 NBIS 的近 2.8 倍。

**更重要的是看接下來的增長：**未來收入取決於在手訂單（RPO，剩餘履約義務）。**這方面 CRWV 明顯佔優：**

NBIS 的 RPO 規模只有 CRWV 的約 1/3，且約 85% 押在微軟和 Meta 兩家客户上；而 CRWV Top 2 客户（Meta 和 OpenAI）合計貢獻約 54%。

截至 2Q26，CRWV 的 RPO 為 1,037 億美元，NBIS 為 375 億美元。未來 24 個月 CRWV 的預期收入約 80% 已有 RPO 覆蓋，NBIS 只有約 52%。

一定程度上，**NBIS 選擇讓自己大量產能自由定價，以求當前行情下賣出更高價格。**

**2.3、合同制 vs 按需：好壞同源的兩種模式**

**雖然 RPO 上 NBIS 更集中**，**收入客源反而更分散**。2Q26 CRWV 三家大客户合計佔收入的 72%，NBIS 為 59%。

**反差如前述：**NBIS 主要靠當期銷售和短約，客源小而多； CRWV 幾乎全部收入（約 98%）來自多年期合同。

NBIS 這麼做是為了吃盡 GPU 租價上行紅利：2Q26 NBIS 新長協價一年大約 200-250 億美金/GW，但三季度短約已超 400 億。而舊協議價可能只有 80-100 億。

但**行業進入下行期**、**GPU 租價回落時，短約和按需類收入會先受衝擊，不像長約 “旱澇保收”，甚至可能直接歸零。**

**這種情況下，考驗的是 NBIS 高效執行，價格紅利期能用最快的速度把 Capex 變成收入。**

**三、利潤率：表面差 28 個點，實際差不多**

**結論先行：**CRWV 的經營利潤率看似高 NBIS 約 28 個點，但差距在 NBIS 副業虧損、更高銷售費和 SBC。**單看雲，其實只差 9 個點。**

**基設成本上，NBIS 賬面反而比 CRWV 更省，主要因部分機房自建，**廠房投入按 20 年折舊與其他折舊一起單列，賬面費用更低。

下圖可見，CRWV 的利潤率近一年多大體穩定，NBIS 則在快速提升。

**3.2、成本與費用：自由售賣，銷售支出更高**

**① 自建機房下，**NBIS 23% 的成本率比 CRWV 的 32% 低，主要原因就是上面説的，**記賬方式不同：**

CRWV 的機房全部外租，租金全進銷售成本；NBIS 規劃中的 21 個數據中心有 5 個自有，支出進折舊攤銷、不進銷售成本。剔除租金記賬差異，兩家電力、運維成本率實際基本一樣。

且這種操作下，NBIS 的折舊費率也不會高太多，因物業廠房是按約 20 年折舊，遠高於 IT 設備的約 5 年，物業折舊佔 NBIS 總折舊的比重大概率不超過 10%。唯一代價是前期投入現金 Capex 會多。

目前已投用自有機房僅芬蘭一處，產能 75MW，約佔 25 年底 NBIS 上線算力的 44%。**往後 NBIS 租金會猛增：**

表內外總租賃負債從 2Q25 的約 20 億增至 2Q26 的超過 140 億，將在 26~27 年陸續起效。**不過後續仍以自建為主，26 年底鎖定的 5GW 中約 3GW 來自自持物業。**

**② 折舊：NBIS 的折舊率眼下更低，但未必能持續**

**2Q26 CRWV 和 NBIS 的折舊攤銷分別佔收入的 54% 和 45%。**加上折舊費用後的真實毛利率，2Q26 NBIS 是 32%，CRWV 約 14%，NBIS 仍領先約 18 個點：

一是近幾個季度 NBIS 的租價漲得更多，同樣的資產創收更多。

二是**大量資產仍在建、尚未計提折舊：**NBIS 尚未投用的資產比已投用的還多（78 億 vs. 63 億）；

今年底到明年上半年集中投用時，折舊會先於收入到來，折舊率大概率明顯攀升，可能反超 CRWV。

但這樣比較並不公平，因 CRWV 大量產能其實是短約完成，需要銷售人員 BD 和維護，因此費用投入密度更高，背後是商業模式選擇產業。

因此，真正該比的是用真實毛利率減去銷售費用率，去看毛銷差利潤率：2Q26 剔 SBC，NBIS 的銷售費用率高達 25%，CRWV 只有約 5.5%。

這樣再減一道費用後，NBIS 毛銷差利潤率是 7%，反而低於 CRWV 的 8.5%。

**小結：NBIS 上行空間更大**

在海豚君看來，到這裏才是公允的對比：**NBIS 在收入體量只有 CRWV 約 1/4 的情況下，毛銷差利潤率已接近追平，未來 NBIS 利潤率上行空間會更大。**

其他 SBC 和併購都是干擾因素，不用過於在意：

接下來的關鍵問題是：用自建廠房省出來的算力，到底要額外投入多少？從哪裏融錢？我們接着兩家的資本投入。

**四、算力與 Capex：NBIS 建得更快、漲價更多**

結論先行：NBIS 的 Capex 投入力度大，但建得快，收入爬坡會更快，但單位算力成本稍高。

同時，短約帶來更高單瓦收入彈性，資產創收效率一路從**1H25 的約 25% 升到 2Q26 的約 39%。**而 CRWV 因長協鎖價，斜率提升不明顯。

再次説明，選擇市場化定價，本質考驗的項目的落地執行效率。

**4.2、電力：NBIS 鎖定的更多，但真正可比的是 2030 年的上線規模**

論鎖定的電力**，**NBIS 目標 26 年底達到 5GW，還高於 CRWV 截至 8 月的約 4.2GW，但只看簽約沒意義，**真正看的是 “上線” 電力**：

**a.** CRWV 簽約電力有明確的上線時間表（27 年底 3.1GW 基本全部上線）；

**b.** NBIS 的大多是遠期自建園區，26 年底只接入 0.8~1GW，2027 年後每年部署 1GW 以上，消化 5GW 要到 2030~31 年。

**到 2030 年，**CRWV 計劃超過 8GW；NBIS 計劃接 5GW、按滯後約半年才計費，則上線約 4.4GW**。**

**這些算力能否撐起 2030 年的一致預期收入？**按到 30 年的上線算力倒算，CRWV 需要每 MW 年收入約 1,140 萬美元。

NBIS 需要約 1,260 萬，隱含後者提價更多，或者説，隱含後續它要有持續的 “自由銷售” 溢價。

**4.3、Capex：NBIS 投入更猛，主要是建得快，單位成本也稍高**

按付現值來算 Capex，NBIS 相對收入的 Capex 投入更猛：NBIS 1H26 是 81 億，是同期收入的 8.3 倍；CRWV 是 141 億，約 3 倍收入。

**判斷：NBIS 在建更多、單算力成本稍高**

NBIS 瘋狂投入，很多資產已投未產，大量產能會在 26 年底到 27 年上線，CRWV 在建相比在役就少很多，在建佔比多必然意味着高投入。

**海豚君按**Capex 領先上線半年到三個季度來匹配，**NBIS 每 GW 成本（350 億美金）貴近兩成**。

**五、資金來源：CRWV 靠借債，NBIS 靠預收款和股權**

**商業模式選擇長期沒有對錯，關鍵是錢怎麼來的，以及成本如何？所選模式是否匹配自身能力？**

CRWV“代客運營”，來錢是客户合同為抵押的項目貸款（DDTL），本質是債權性資產。

NBIS 屬 “股東風險自負” 資產，資金主要由股東出：增發、可轉債，加上大客户預收款，代價是**股本持續稀釋。**

**海豚君看來， NBIS 而言，股權可以稀釋，但一定要用高效的執行，融資快速轉化為高單價收入，跑超股本稀釋。**

**5.1、錢從哪來：CRWV 六成靠發債，NBIS 6 成靠股權**

1H26，CRWV 的現金 Capex 約六成靠淨新增債務；NBIS 乍看融資渠道大致三分：客户預收款、可轉債和股權各貢獻四五十億美元，但轉債最終可能轉股，因此整體以股權融資為主。

**5.2、債務：CRWV 借得多、利率在抬頭；NBIS 只有可轉債，代價是攤薄**

**借債為主，喜歡的借債成本低，但最後產出的雲服務價格高，本質是利差生意。**

之前 CRWV 的 DDTL 利率成本本是一路走低的，但 8 月已拉昇到 9.4%，二級市場隱含更是 15%，近期融資環境在惡化。

**成本拉高，但收入端長協合同鎖死收入向上彈性，結果就是利差縮窄，估值必然會被壓縮。**

當下的雲租賃價格顯然更利好 NBIS 的商業模式：股權確實稀釋了，但只要執行快，能把融來的錢快速變成投產收入，收入只要明顯跑超股權攤薄，這個賬就是值的。

至於代價是，**按 10 月 26 日股價，2025 年發行的四期有望轉股，加上英偉達的認股權證，當前股東權益潛在的攤薄高達 23%。**

相比之下，市場價賣雲服務能換來更高收入彈性，26 到 30 年收入潛在接近 100%。

這種邏輯下，NBIS 必然會火力全開去投用算力，在供需差的時間內瘋狂把融資換成可以帶來收入的投用產能。結果就是現金流消耗相對收入上， NBIS 更兇猛。

**5.3、資金缺口：股權融資的好處——NBIS 反而壓力不大**

這裏原因很簡單：NBIS 因股權融資，還本付息佔比小。經營現金流可以用來投產，而非付利息。

**六、估值測算：NBIS 值得嗎？**

綜上其實可以清楚看到，當前**雲租賃市場**更有利於 NBIS 的商業選擇：

價格紅利期內，收入彈性更高，融資稀釋股權，不帶還本付息成本，NBIS 只要矇頭猛幹，算力快速上線，把投入回收回來就完事了。

即使價格下行了，股東們願意給錢，那也是風險自擔的自行選擇。只是雲租賃價格下跌的時候，它融資造收入的模式基本玩不轉了，它的股價會跌得更慘。本質是個雲租賃價格的高 Beta 股。

但 CRWV 因收入通過長協鎖死，高息環境就是在侵蝕它的息差，且因借錢長用，這個成本會鎖死到未來幾年成本當中，商業彈性偏弱。

**6.3、中性預期：**

**成本相對固定，主要是預測單瓦收入，中性預期下，海豚君認為當前單 GW 350 億美金上下的收入不可持續。**

因此預期，2030 年平均價格在約 100 億基準上走高到約 125 億，單 GW 調後 EBITDA 99 億美金（對應約四年回本），利潤率 79%。減去攤銷折舊費大約是 30 億美金的經營利潤，利潤率 24%。

**這比市場預期高。主要是因單成本和研發費用在單 GW 收入上行下的規模效應。最終，GAAP 經營利潤 2027 年轉正，2030 年約 116 億美元，利潤率約 24%。**

成本端假設的核心是：**服務器折舊期滿後仍能接近原價出租，以及更新換代時單 MW 投入不再上漲。**

**6.4、估值判斷：基準目標價約 209 美元，單 MW 定價決定上下限**

以上為中性，海豚君估算下來，單股價格 209 美金 (考慮股權稀釋，以單股價格來評估)。

它的股價浮動也變得簡單，如果最終算力供給偏多，單 GW 價格只下降到中性下的 90%，它的股價就會瘋狂回落到 81 元。

而樂觀情景下，按中性租賃價格 125 億上浮 10%，單股價格已經拉到了 375 元。

**從這裏也可以看出它的估值對雲租賃價格的敏感性有多麼高！**

**本質，它是重資產模式下的高槓杆生意——成本一旦投入，就被剛性鎖定了。利潤彈性，以及進一步的估值彈性，都取決於單瓦的收入彈性，多增收入就是多增利潤。**

而所謂融資帶來的股權稀釋——2030 年底股本 5 億，比 2Q26 的 2.7 億多出八成，只要收入向上彈性足夠好，都是可以被覆蓋掉的。

**整體看，由於 NBIS 選擇了把更多相對更多產能分配給價格彈性高的短約，而非確定性高的長協，其在算力供給緊缺，租賃價格上行的階段內，能享有更高的業績和估值彈性，因此在雲租賃價格上行時，在新雲中 NBIS 是首選。**

**但相對的，在市場下行，算力價格走低時，由於缺乏長協保底，其業績和目前享受的估值溢價，也會有更大的向下彈性。**

**因而關注到算力價格走低的拐點時，也要徹底地拋棄 NBIS。因為它可能陷入沒合同、沒收入，但算力支出剛性的慘局中。**

<正文結束>

**本文的風險披露與聲明：**[**海豚研究免責聲明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer)

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## 評論 (1)

- **samso0 · 2026-11-02T22:56:09.000Z**: 黃金.. 買入


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