--- title: "Rocket Lab: Neutron 再次延期，SpaceX“備胎” 還能衝嗎？" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/44937060.md" description: "延期利空落地，約 55 美元可開始小倉位分批佈局。" datetime: "2026-11-10T04:09:20.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/44937060.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/44937060.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/44937060.md) author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # Rocket Lab: Neutron 再次延期，SpaceX“備胎” 還能衝嗎？ $Rocket Lab(RKLB.US) 於北京時間 11 月 10 日凌晨美股盤後發佈 2026 年三季報，表面上看是 “超預期”：收入、毛利率都站上指引上沿，4Q26 的收入和毛利率指引也好於預期。 但讓投資者失望的是，Neutron 首飛已推遲到 2027 年，這次電話會仍沒有給出具體日期，同時費用超支、EBITDA 指引偏弱，盈利拐點還要往後等。具體來看： **① 總收入超預期：**三季度總收入 2.68 億美金，同比 +73%，高於上季度 2.50–2.65 億的指引上限及 2.57 億的市場預期，**主要由於太空系統收入貢獻，發射服務則低於預期：** a. 太空體系收入 2.15 億，同比 +88%，高於 1.91 億的市場預期。 一是 SDA Tranche II/III 等整星合同按履約進度確認收入，交付高峰延續； 二是 Mynaric（激光通信終端）、Motiv（太空機器人）首次完整季度並表（分別貢獻約 0.26 億、0.06 億）； 此外太陽能、光學系統等零部件收入也在環比增長。 b. 發射服務收入 0.53 億美元，同比 +30%、但低於 0.66 億的市場預期。 三季度完成 6 次發射，全部為按時點確認的 Electron 發射（二季度 6 次中有 2 次為 HASTE），粗算單次發射收入約$880 萬，環比提升約$140 萬，發射已經進入了漲價通道： 由於全行業運力緊缺，且市場擔心 SpaceX 的 Transporter 等拼車任務未來可能退出（SpaceX 據報不再接受 2028 年之後的 Falcon 9 訂單），小衞星客户的下一個選擇就是 Electron；單價更高的 HASTE 在訂單中的佔比也在上升。 CFO 表示 Electron 與 HASTE 的提價已開始體現在訂單中，Neutron（中型火箭）發射基礎價格也從 5,500 萬提至 7,000 萬美元，需求端仍然旺盛。 **而本季度發射收入低於預期，則是兩類收入的減少抵消了部分增長：** 一是按進度確認的 HASTE 收入減少：HASTE 是 Electron 的**亞軌道版本**，主要為美國國防部做高超音速飛行測試，合同含載荷集成、測試服務等內容，按進度分期確認收入； 三季度沒有 HASTE 發射，且去年同期公司修正項目進度估計、一次性補確認了 1,330 萬美金的累計追補，基數較高。 2.66 億美元的 HASTE 大單（12+6 次）首發不早於 2026 年底，目前還在前期，按進度確認的收入還沒放量。 二是合同終止（客户取消發射時按合同支付的終止費）、研究等其他發射收入同比減少約 550 萬美金。 **② 毛利率好於指引，三季度是谷底：**本季度 GAAP 毛利率 33.6%，環比下滑 2.5 個百分點，但高於 29%–31% 的指引上限與 30.6% 的市場預期； 環比下滑主因 Mynaric 首個完整季度並表、二季度關税退款的一次性利好消失；但太陽能、光學系統等高毛利零部件盈利超預期，疊加 Electron 規模效應釋放，降幅遠小於指引隱含的 5–7 個百分點。 **b. 太空系統毛利率小幅承壓：**三季度，太空系統毛利率 33.2%，環比下滑 1.4 個百分點（2Q 為 34.6%），但明顯好於市場預期的約 29.7%。 拖累主要來自 Mynaric 並表（管理層稱仍需幾個季度才能達到目標毛利率），以及整星項目進入 SDA 交付高峰。 而衞星平台的項目毛利率約 30%，遠低於高毛利零部件業務（反作用輪、星敏感器、太陽能電池、衞星分離系統等，部分可達 70% 以上）。 但本季度太陽能與 GEOST 光學系統等零部件盈利性超預期，是 Space system 毛利率好於指引的關鍵。 **c. 發射服務業務毛利率 35.3%，環比下滑 7.6 個百分點，**同比下滑約 23 個百分點（3Q25 有 1330 萬美金 HASTE 累計追補收入，毛利率高達 58%）。 本季度公司還對 Neutron Flight II 箭體計提了前瞻性虧損準備（金額未披露），以反映新火箭早期發射能力不足對該次任務盈利的影響。 若剔除這一項，Electron 本身受益於生產成本下降與發射單價提升，盈利性實際在改善。 **③ 費用明顯超指引，Neutron 投入與 Iridium 交易成本雙重推高：**GAAP 經營費用 1.7 億美金，比指引上限高出約 2,000 萬美元，主要來自 Iridium 交易成本（約 2,100 萬）推高銷管費用，以及 Neutron 研發投入（環比多約 1,600 萬，主因 Neutron 首飛發動機組生產與碳纖維複合材料結構（含一級貯箱前穹頂重製）投入）。 **④ 經營虧損擴大：**本季度經營虧損反而擴大到 0.79 億美元，毛利率的超額部分被費用上升所吞噬。調後攤折前的利潤（EBITDA）-0.18 億，僅比指引中值好約 200 萬（-0.2 億），不及前兩個季度的超預期。 **⑤ 在手訂單創新高，環比大增 52%：**三季度末在手訂單 35.73 億美金，同比 +226%，高於 32.3 億的市場預期；其中發射 18.48 億（佔比升至 52%）、太空系統 17.25 億。 未來 12 個月確認比例從 45.5% 降至 32.9%，是因為新增訂單以多年期的 Neutron 與 HASTE 批量發射為主，按金額算 12 個月內可確認訂單約 11.8 億，仍比二季度末的約 10.7 億多出約 10%。 **a. 發射服務：**Q3 新籤 54 次發射、合計超 10 億美金（Electron、HASTE、Neutron），在手發射訂單增至 117 次創新高（2Q 末為 90 次以上）。 其中，包括公司歷史上最大的兩筆國防與商業批量訂單——美國太空軍太空系統司令部（SSC）18 次發射、一家長期商業客户 20 次 Electron 發射； Neutron 新籤 8 次發射、約 5.15 億美金（客户包括 ICEYE、Muon Space、Kepler、Starcloud 及美國太空軍），在手發射增至 16 次。 下一批可用檔期已排到 2030 年代，多筆合同的基礎價格從 5,500 萬美元提至 7,000 萬美元。CFO 透露本可簽下更多 Neutron 訂單，但公司選擇了 “高價少量”。 **b. 太空系統：**Q3 新簽約 4.70 億美金（同比 +512%），年初至今 6.88 億美金。太空系統在手訂單約 17 億美金、佔公司總訂單 48%。 CFO 稱本季度並沒有超大型衞星平台項目入賬，這類訂單落地時間長、但體量越來越大，後續仍會有。目前在研在產航天器超過 55 顆（SDA、NASA、美國太空軍及商業星座），過去 12 個月有 12 顆 Rocket Lab 製造的航天器入軌。 **⑥ 4Q26 指引：收入與毛利率好於預期，EBITDA 虧損指引弱於預期：** 4Q26 收入指引 2.70–2.90 億美金（超市場預期 2.66 億）；毛利率指引 34%–36%（市場預期 33.9%），毛利率走出三季度低谷，進入回升通道，主要因發射收入的增長（發射次數和單價的回升）、太空系統中低毛利的整星平台回落，結構轉為有利。 但 Adjusted EBITDA 指引-0.14 至-0.20 億，中值明顯差於-0.10 億的市場預期，Neutron 首飛前的開發、測試與準備繼續推高費用，四季度自由現金流仍將大幅流出。 ⑦ 紀要請見《[火箭實驗室（紀要）：積壓訂單衝到 36 億，Neutron 漲價](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/44932548)》 **海豚君觀點：** 整體來看，本季度收入、毛利率與訂單均好於預期，三季度是本輪毛利率谷底；但費用超指引、4Q EBITDA 指引偏弱，Neutron 首飛前的投入仍在加碼。 對於 Rocket Lab，公司正在復刻 SpaceX 的路徑：以 Neutron 中型可複用火箭擴大運力、收購 Iridium 擁有自有星座，最終實現"發射—製造—運營"閉環。**本季度最大的變化是，Neutron 首飛正式推遲到 2027 年，而 Iridium 交割在穩步推進。** **① Neutron 首飛推遲至 2027 年，具體日期要等一級貯箱測試完成** Neutron 對標獵鷹 9 號（13 噸 LEO、一級可複用），是 RKLB 從"小火箭商"躍升為"SpaceX 挑戰者"的關鍵，也是估值中最大的變量。 首飛時間已三次延期：2025Q4 → 2026Q1 → 2026Q4 → 2027 年（未給出具體季度）。 10 月中旬，公司在一級貯箱前穹頂發現碳纖維複合材料層間空隙，源於鑑定後的設計變更，疊加大尺寸部件只能用非熱壓罐固化。 公司已加入工藝緩解措施，但仍需重製前穹頂、完成一級總裝後的靜水壓與低温測試，以及完成超聲檢測確認無缺陷，預計 2027 年一季度完成。 **本次電話會上，管理層的最新表述為：** **① 仍不給首飛季度，要等一級貯箱通過全部測試才會給具體日期，改為按周披露進度；** **② 工程進度上，除一級貯箱外，其餘部件基本就位**：二級已運抵 3 號發射場，即將進行低温驗證和不裝發動機的濕彩排；推力模塊已裝上發射台做接口測試；Archimedes 真空版發動機完成了冷箱（低温環境）測試。 **首飛的關鍵路徑只剩一級貯箱：**替換用的前穹頂已固化完成、檢測無缺陷，貯箱中段（含分隔液氧與燃料的共底）已完成堆疊；接下來完成前、後段總裝後，先在工廠做靜水壓測試，再運到 3 號發射場做低温測試和全箭集成。 **海豚君認為，靜水壓測試是最關鍵的一關：**今年 1 月的延期，正是一級貯箱在這項測試中破裂造成的。其他部件並行推進，意味着一級一旦通過，後續節奏可以壓縮； **但公司預計一級測試要到 2027 年一季度才能完成，之後還有全箭集成、濕彩排和點火測試。海豚君估計首飛大概率不早於 2027 年年中。** **③ 財務上：**本季度對 Neutron Flight II 箭體計提了前瞻性虧損準備（計入銷售成本），同時研發環比增加約 1,600 萬美金，主要來自首飛發動機組與一級貯箱重製，管理層預計首飛前 Neutron 支出將維持高位； CFO 把盈利拐點表述調整為首次成功試飛後 6 個月內 Adjusted EBITDA 轉正，現金流隨後跟上，現金流轉正的時點較此前口徑有所推遲，具體時點取決於公司 Neutron 機隊擴建進度——可複用火箭在項目初期要集中造出最多的箭體，等複用帶動毛利率明顯提升後，現金流才會真正改善。 此外，Iridium 交割後自帶較強的現金流，也會明顯改善公司整體的現金流狀況。 **④ 需求端：**Neutron 在手發射增至 16 次、基礎價格從 5,500 萬提至 7,000 萬美元，下一批可用檔期已排到 2030 年；公司長期規劃 50% 運力留給自用（包括未來替換 Iridium 星座）。 由於訂單遠超運力，CFO 表示加快 Neutron 發射爬坡的壓力 “巨大”，公司正在評估各種加快爬坡的辦法，但暫不修改此前的爬坡假設。 海豚君認為，**這次延期是大型複合材料部件的製造工藝問題，但需求側並沒有問題**——首飛前即新籤 8 單並提價，SpaceX 據報不再接受 2028 年之後的 Falcon 9 訂單，中型火箭的供給缺口還在擴大。 **但需求再強，也要靠按時交付來兑現：一級貯箱這個部件一年內已兩次出問題（1 月靜水壓測試破裂、10 月前穹頂出現空隙），管理層這次連首飛季度都不願給，市場需要一個可驗證的節點，而不只是"2027 年"。** **在一級貯箱測試通過之前，市場大概率會繼續把 Neutron 貢獻收入的時間往後推，並對首飛成功率打更大的折扣。** **② 收購 衞星通訊公司銥星通信（Iridium）：融資已全部到位，股東已批准，等待監管審批** 公司通過相繼收購 Motiv（太空機器人）、Mynaric（激光通信）及 Iridium（銥星通信），結合自研電推進系統，補齊了太空價值鏈三大環節（進入太空/發射 + 太空硬件製造 + 太空應用）的關鍵拼圖。 **交易進展方面，三季度兩個關鍵障礙已經清除：** **a. 融資：**交易需要超過 30 億美元現金（用於每股 27 美元的現金對價、償還 Iridium 部分債務和支付交易費用），公司原本靠德銀、富國承諾的 36 億美元過橋貸款兜底。 三季度公司改用股權融資：通過 ATM（按市價在二級市場分批增發新股）發行約 3,680 萬股，募得約 24 億美元，9 月完成；同時，Iridium 約 18 億美元的定期貸款獲貸款方同意交割後繼續保留，不必提前償還。 新募資金、保留的 Iridium 貸款加上賬上現金，已足以支付全部現金對價，過橋貸款在一分未提的情況下於 9 月取消（為此確認約 2,730 萬美元的終止損失）。 **b. 審批：**Iridium 股東以約 99.6% 的贊成票通過交易。目前仍需 FCC 等監管審批（SpaceX、Globalstar 曾表達異議），管理層稱審批進展順利，預計仍為 2027 年完成交割。 股本方面，股價低於 collar 下限$67.50，換股比例鎖定為 0.4，股票部分最多發行約 4,200 萬股；**疊加 ATM，交易相關新增股本約 7,900 萬股，攤薄約 12%。** Iridium 掌控的 L 波段是稀缺頻譜資源，與 Starlink 的消費級寬帶錯位競爭；Iridium 2025 年收入約 8.7 億美元、EBITDA 約 4.95 億美元（利潤率約 57%）。**交割後公司將從"虧損的發射與製造商"變成"帶高利潤經常性收入的太空運營商"**；但 Neutron 的延期，也推遲了其降低 Iridium 下一代星座部署成本的協同。 **而對於 Rocket Lab 的股價，海豚君在 Neutron 延期後更新了三種假設：** **管理層遠期目標未變：**3-5 年內 Electron 業務營收 5 億-10 億美元、Neutron 業務營收 10 億美元；Electron 即將迎來第 100 次發射（成功率 96%），CFO 預計 2027 年小火箭發射增長 20% 以上，Electron 與 HASTE 價格也將上調。 **中性假設：**考慮 Neutron 首飛推遲約三個季度，我們將 2030 年 Neutron 收入從 9 億美元下調至約 6.5 億、Electron 收入約 6 億美金，2030 年總營收下調至 30 億美元；給予 2030 年 P/S 約 30 倍，**折現後對應中性目標價約 86 美元。** **悲觀假設：**2030 年總營收約 22 億美元（Neutron 再延遲或發射頻率不及預期，同時下調火箭發射和航天系統業務收入），給予 20 倍 P/S，**悲觀目標價約 43 美元。** **樂觀假設：**考慮 Neutron 放量整體後移，將 2030 年總營收下調至 44 億美金（其中火箭發射業務 23 億，航天系統業務 22 億，Neutron 提價部分對沖），維持 50 倍 P/S（對標 SpaceX 無折扣），**樂觀目標價下調至約 214 美元。** 樂觀假設的核心前提不變——Neutron 實現一級可回收，藉助 Iridium 打造類星鏈但錯位競爭的太空商業衞星 SaaS 模式。 因此，Neutron 依然是估值"期權"的核心，而這次延期已讓期權價值被大幅折價：股價已從 5 月高點 151 美元回撤至盤後約 55 美元，跌幅超過六成，但大部分跌幅發生在 6–7 月 Iridium 收購公告前後； 10 月中旬 Neutron 延期公告後，股價兩個交易日又跌了約 14%。也就是説，Neutron 的期權價值在此次財報官宣延期前就已被大幅壓縮，因此本次財報的衝擊相對有限。 盈利節奏上，按 CFO“首飛成功後 6 個月內 EBITDA 轉正” 的新口徑，**EBITDA 轉正最早要到 2027 年底至 2028 年上半年，自由現金流轉正大概率在 2029 年前後。** 資金方面，9 月末現金及有價證券約 47 億美元，但其中約 30 億美元要用於 Iridium 的現金對價等交易支出，按測算交割後剩餘約 17 億美元。 三季度經營現金流轉正（720 萬美元）主要靠衞星項目的里程碑回款，回款節奏不均勻，CFO 預計四季度自由現金流仍將大幅流出； 公司另獲國防部戰略資本辦公室（OSC）1.5 億美元低息貸款承諾，用於 Neutron 擴產，在手資金足以支撐到 Neutron 首飛和 Iridium 交割。 Neutron 的核心風險仍在於工程執行——一級靜水壓與低温測試、整級測試、首次點火都是高風險節點； 雖然需求端仍然旺盛，Neutron 甚至在首飛前就已提價，但 Neutron 多次延期之後，市場會把它貢獻收入的時間往後推，並對首飛成功率打更大的折扣。 **在延期利空落地、毛利率見底、訂單與定價超預期、CFO 財報前增持約 14 萬股的背景下，海豚君認為，當前約 55 美元處於悲觀偏中性區間（43–86 美元）的偏下沿，風險收益比已經改善，可以開始小倉位分批佈局。** **但四季度 EBITDA 指引偏弱、首飛日期未定，短期股價仍會圍繞一級貯箱測試波動。更明確的加倉信號，要等 2027 年一季度一級貯箱通過靜水壓與低温測試、Neutron 給出首飛日期這兩件事落地。** <此處結束> 本文的風險披露與聲明：[海豚研究免責聲明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相關股票 - [SPCX.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/SPCX.US.md) - [RKLB.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/RKLB.US.md) - [UXSD.SG](https://longbridge.com/zh-HK/quote/UXSD.SG.md) - [RKLX.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/RKLX.US.md) - [RKLZ.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/RKLZ.US.md) - [SPCH.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/SPCH.US.md) - [SPCF.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/SPCF.US.md) - [SPAL.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/SPAL.US.md) - [SNK.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/SNK.US.md) - [SSPC.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/SSPC.US.md) --- > **免責聲明: 本文僅供參考，不構成任何投資建議。**