--- title: "禾賽：指引偏弱， “龍一” 開始失速了？" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/44962055.md" description: "價格止跌但量沒跟上，盈利修復推遲到 2027 年。" datetime: "2026-11-11T01:24:55.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/44962055.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/44962055.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/44962055.md) author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # 禾賽：指引偏弱， “龍一” 開始失速了？ 整體來看，$禾賽科技(HSAI.US) 交出了一份"價好、量差、指引弱"的業績：收入未達指引下限，出貨大幅低於指引，4Q 收入指引比市場預期低約兩成；但激光雷達綜合單價在連續下滑後首次環比回升，毛利率也好於預期。具體來看： **① 總收入低於指引：**三季度總收入 10.68 億元，同比增長 34.3%，低於公司 11.0-11.5 億元指引的下限（差約 3%），是近幾個季度首次未達指引。 分業務看，SGI 新業務（Kosmo 和執行器模組）收入 0.91 億元，環比約翻倍，前三季度累計約 1.35 億元，已超過年初 1 億元的全年目標；核心激光雷達收入 9.78 億元，同比僅增長 22.9%，主要由於激光雷達出貨量大幅低於預期。 **② 激光雷達量大幅低於預期：**從出貨量看，3Q 出貨 72.97 萬台，同比增長 65%，但低於 80-85 萬台的指引和市場預期的 82.3 萬台。拆分來看： a. ADAS 雷達 63.81 萬台，同比增長 68%，略低於預期的 67.7 萬台；主要與下游客户車型銷量不及預期有關，多家車企下調了 2026 年銷量目標； b. 機器人雷達僅 9.16 萬台，環比下滑 36%，遠低於預期的 15.4 萬台。主要是下游大客户自身出了問題，拖累低價的 JT 系列（主要用於割草機），但 Robotaxi 和人形機器人雷達符合預期。 **③ 但價格止跌回升：**從出貨單價看，綜合均價約 1,334 元，環比上漲約 3%，同比下滑約 26%，明顯高於預期的約 1,210 元。 但回升主要來自產品結構變化：管理層稱機器人雷達約佔激光雷達收入的 50%，按此倒推，機器人雷達單價約 5300 元，ADAS 雷達單價約 770 元。低價割草機雷達少了、高價 Robotaxi 雷達多了，拉高了綜合單價，ADAS 單價本身仍在低位。 **④ 毛利率好於預期，站上 41%：**3Q 毛利率 41.0%，高於預期的 39.9%，環比提升 0.9 個百分點，同比下降 1.1 個百分點（低毛利產品佔比上升）。在出貨不及預期的情況下，單價回升（高價 Robotaxi 和人形機器人雷達多了）與技術降本撐住了毛利率。 **⑤ 經營利潤低於預期，SGI 虧損擴大：**3Q 經營利潤 0.63 億元，低於預期的約 0.98 億元。 激光雷達分部經營利潤同比增長 88% 至 1.45 億，利潤率約 15%。拖累來自 SGI：收入雖然環比翻倍至 0.9 億元，但虧損也擴大至約 0.83 億元。 這意味着利潤驅動從之前的 “以價換量” 變成了 “主業穩價、新業務燒錢”，短期彈性取決於 SGI 的投入節奏。 **⑥ 淨利潤同比大降主要受一次性收益影響：**GAAP 淨利潤 0.81 億元，低於預期的 1.32 億元。同比下滑 69% 主要因去年同期有 1.85 億元一次性收益，剔除後 GAAP 淨利潤同比增長約 14%。 **⑦ 電話會紀要請見《**[**禾賽（紀要）：機器人收入佔比過半，SGI 明年看盈虧平衡**](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/44946263)**》** **海豚君核心觀點：** 整體來看，本季度"價好、量差、指引弱"：收入和出貨均未達指引，毛利率與單價好於預期，經營利潤被 SGI 虧損拖累。 更關鍵的是 4Q 指引：收入 11.0-11.5 億元，比市場預期的約 13.9 億元低約 19%，同比僅增長 10%-15%，環比僅增長 3%-8%，下半年 ADAS 旺季放量的邏輯基本落空。按激光雷達單價 1300 元上下測算，4Q 出貨約 75-80 萬台，低於市場預期的 106 萬台。 按 4Q 收入指引中值計算，2026 年全年收入約 37.3 億元，同比增長約 23%，比年初 42-46 億元指引的下限低約 11%，也低於市場預期的 41.1 億元。全年出貨約 260 萬台（同比提升 60%），也低於 300–350 萬台的指引；前三季度淨利約 1.7 億元，全年大概率只有 2.5 億元上下，5–7 億元的全年目標基本落空。 電話會上，管理層只給了三個全年口徑：2026 年 SGI 收入 2-3 億元、毛利率接近 40%、經營費用同比增長約 20%（增量全在 SGI，激光雷達業務費用同比下降），不再提出貨 300-350 萬台和淨利潤 5-7 億元的目標，等於默認放棄。對 4Q 偏弱，公司歸因於"下游需求温和"。 因此，禾賽的問題已從上季度的"價格跌得太快"，變成了"價穩住了，量沒跟上"。按管理層的説法，出貨失速一是國內車市疲軟、車企下調銷量目標，二是 JT 系列的單一客户事件，並非需求整體走弱。 海豚君認為份額流失也有影響：9 月禾賽中國長距 ADAS 份額 43%，較 3 月的 55% 繼續下滑，小米引入速騰二供、華為補盲雷達追趕都在分流份額。管理層沒有正面回應，只稱"不願以犧牲質量換價格"。 **對禾賽而言，這是穿越價格戰週期、卡位下一代傳感器生態的必經陣痛：** **①單價止跌是本季最重要的正面信號：** 上季度海豚君的核心擔憂是單價下行過快（2Q 同比-35%）。本季綜合單價回升主要來自結構，真正的正面信號是管理層對價格的表態：基於明年已籤的合同，ADAS 價格競爭趨於理性，2027 年 ATX 的價格和毛利率將"進一步企穩"，與海豚君"2027 年價格通縮切換至穩態年降"的判斷一致。 支撐來自高端化與多雷達：高價的 ET 系列已獲 5 家全球車企定點（歐洲頭部車企、凱迪拉克、吉利、長城、一家頭部新勢力），在手訂單超 100 萬台，售價高於 ATX；搭載自研 Picasso 芯片的 ET 正在客户驗證。 FT 補盲雷達獲零跑與歐洲頭部車企定點，L3 推動配置轉向"高端主雷達 + 多顆補盲"。但核心部件和 ASIC 已基本自研，技術降本空間收窄，未來毛利率更依賴價格穩定和結構改善。 **②出貨量失速，全年出貨目標基本落空：** **ADAS 業務：**3Q 出貨 63.81 萬台，環比增長 31%，但低於指引。新增定點上，AT 系列獲五菱定點，進入大眾車型；7 家車企（含奇瑞）的出口車型定點尚未給出量產時間，公司只稱是"0 到 1"的增量；另經合資公司獲得 10 家全球車企定點，預計明年放量。 **機器人業務：**3Q 出貨 9.16 萬台，環比下降 36%，主要受 JT 系列單一客户拖累； 但前三季度累計出貨 35.2 萬台，同比翻倍以上，高端產品收入增長超 60%(Pandar、OT、QT、XT )，機器人雷達已佔激光雷達收入約 50%。驅動來自 Robotaxi 車隊擴張（2025 年全球份額 62%，排名第一）、人形機器人單機多雷達（JT128 明年出貨有望達六位數），以及工業、零售等物理 AI 場景（含京東 5 年部署 400 萬台設備的計劃）。管理層判斷機器人雷達市場至少是 ADAS 的 10 倍。 **③SGI 新業務繼續超預期，但虧損在擴大：** 3Q SGI 收入 0.91 億元，環比約翻倍，前三季度累計約 1.35 億元；公司重申全年 2-3 億元的指引（4Q 需 0.65-1.65 億元）。其中： **a. 執行器模組：**3Q 出貨 2.34 萬個，環比增長 97%，累計出貨約 3.5 萬個，月產能 1 萬個，2027 年出貨有望達到六位數，佔今年 SGI 收入的絕大部分。 最大客户 Sharpa 已進入商業部署，其全身機器人 D01 與靈巧手 W02 均採用禾賽模組。關鍵部件自研，扭矩和功率密度約為領先產品的 3 倍，公司正與多家人形機器人公司洽談。 **b. Kosmo（3D 世界數據引擎）：**3Q 已產生收入。今年以硬件為主，明年軟件訂閲和 3D 資產授權收入將明顯增長，規模化後毛利率有望超過 40%。合作方包括皮克斯 RenderMan（影視）、銀河通用與 Dexmal（機器人訓練）、高德（1,000 個點位的空間商業試點）。 但 SGI 虧損從 2Q 的 0.64 億元擴大到約 0.83 億元。因客户需求快於預期，公司加大投入，短期仍會壓制利潤。 好在 2027 年目標明確：SGI 收入約 1 億美元（約 7 億元），佔總收入 10% 以上，有望當年盈虧平衡，且無需大幅增加資本開支。 **④毛利率與費用：** 3Q 毛利率 41.0%，好於預期，高毛利機器人雷達佔比提升疊加自研芯片降本，抵消了出貨不足的規模損失。 管理層稱 2026 年全年毛利率接近 40%，2027 年大體穩定。 費用端，研發與管理費用均同比增長約 28%，增量來自 SGI 和專業服務費，剔除 SGI 後激光雷達業務費用同比下降；激光雷達分部經營利潤率約 15%，核心業務仍在賺錢。 從當前股價來看，海豚君預計禾賽 2026 年收入約 37 億元，同比增長約 23%；GAAP 淨利潤約 2.5 億元（4Q 按指引中值、毛利率 40% 測算約 0.8 億元），遠低於年初 5-7 億元的指引。 而展望 2027 年，雖然管理層還未給具體指引，但海豚君假設激光雷達銷量同比增長 28% 至 333 萬台，單價同比下滑 7% 至 1246 元，但在 SGI 約 7 億元收入的貢獻下，總收入同比增長 30% 至 48.6 億元。 而利潤方面，若 SGI 如期盈虧平衡、抹平今年約 2.5-3 億元的虧損，疊加激光雷達利潤恢復增長，淨利潤約 6 億元，同比增長 174%。 按 11/11 收盤價禾賽市值約 151 億元，對應 2026 年 P/E 約 60 倍，扣除約 61 億元淨現金後約 36 倍；對應 2027 年 6 億元淨利潤，P/E 約 25 倍，扣淨現金後約 15 倍。 2Q 點評時海豚君認為禾賽 2026 年向上彈性有限，當時市值約 180 億元；如今已跌至約 151 億元。 ATX 價格企穩、ET 訂單和 SGI 盈虧平衡目標是正面信號，但出貨失速和 4Q 指引大幅低於預期，把盈利修復從"2026 年底"推遲到了 2027 年。 海豚君認為短期仍缺催化，需等待：①2027 年全年指引；②ET 量產與海外、合資訂單兑現；③SGI 虧損收窄。 **但展望中長期，激光雷達具備"摩爾定律"屬性（點雲密度指數級上升、成本指數級下降）和較高壁壘，禾賽作為"ADAS 滲透 + 機器人第二曲線"雙重邏輯下的龍頭，仍是確定性較強的長期受益標的：** **① 短期市佔率承壓，但技術佈局全面，中長期市佔率預計維穩** 份額雖從 3 月的 55% 降至 9 月的 43%，但仍連續 20 個月第一。禾賽在下一代技術上儲備更全：Picasso 全綵 SPAD-SoC、4,320 線 ET、MT 系列及 FMCW 等路線，中長期市佔率有望維穩。 **② L3 高階智駕驅動單車搭載量成倍增長** L3 將需求從單顆主雷達升級為"1 顆主雷達 + 多顆補盲"，單車價值量從約 200 美元躍升至 500-1,000 美元。ET 與 FT 的新定點説明多雷達配置正在國內外落地，中國 L3 法規預計 2027 年前後落地。 **③ 海外市場迎突破期** 海外基礎已經搭好：歐洲頭部車企與凱迪拉克的 ET 定點、歐洲頭部車企的 FT 定點、7 家中國車企的出口定點、合資公司的 10 家全球車企定點；禾賽還是奔馳歐洲和中國多平台 L3 項目的定點供應商、英偉達 Hyperion 平台的參考激光雷達，並在斯圖加特設辦公室、在泰國建廠。海外 ASP 和毛利率更高，是對沖國內價格戰的利器。 **④ 機器人與物理 AI 成第二成長曲線** 禾賽定位為"物理 AI 基礎設施公司"，覆蓋"看（激光雷達）、理解（Kosmo）、動（執行器）"的全鏈條。本季機器人相關業務收入佔比已超 50%；一台人形機器人可能需要超 100 個執行器，佔 BOM 成本一半以上。SGI 2027 年約 7 億元收入並盈虧平衡的目標若兑現，將顯著抬升估值中樞。 **⑤ 2027 年價格通縮切換至"穩態年降"的拐點，可能已提前到來：** 海豚君此前預計 2027 年激光雷達 ASP 降幅收窄至約 10%。管理層對 2027 年 ATX 價格企穩的表態，疊加 ET、多雷達和海外的結構支撐，價格通縮可能提前進入每年約 5-10% 的"穩態年降"，激光雷達正變為標準化汽車零部件。但價格企穩的同時出貨失速、份額下滑，價格與份額之間仍有取捨，需看 4Q 量價驗證。 從遠期 TAM 看，約 140 億元的市值扣除淨現金後僅 90 億元，尚未反映國內乘用車 ADAS 基本盤的估值（保守估計 2030 年市場規模 400 億元）。短期出貨與盈利的擔憂已較充分，價格企穩、高端與海外訂單、機器人賽道的期權構成中長期彈性。 具體請參考《[**禾賽：特斯拉 “棄子”？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/33959548?app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&channel=t33959548&invite-code=4NOXYT&locale=zh-CN&community_badge=1&profile_following_followers_activities=1)**擋不住激光雷達的 “華麗逆襲”》**估值測算。 <此處結束> 本文的風險披露與聲明：[海豚研究免責聲明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) **往期文章：** 禾賽深度： 《[**“4 倍” 禾賽：被特斯拉拋棄的激光雷達為何又 “有光” 了？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/31812806?app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&channel=t31812806&invite-code=4NOXYT&locale=zh-CN&community_badge=1&profile_following_followers_activities=1)**》** 《[**禾賽：特斯拉 “棄子”？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/33959548?app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&channel=t33959548&invite-code=4NOXYT&locale=zh-CN&community_badge=1&profile_following_followers_activities=1)**擋不住激光雷達的 “華麗逆襲”》** **禾賽財報** **《禾賽：單價繼續狂瀉，陣痛期還要熬多久？》** **《**[**禾賽：“智駕之眼” 出貨高增，能否再次騰飛？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/33018953?app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&channel=t33018953&invite-code=4NOXYT&locale=zh-CN&community_badge=1&profile_following_followers_activities=1)**》** **《禾賽：速騰追擊，割肉內卷死守 “龍一” 寶座？ 》** ### 相關股票 - [01810.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/01810.HK.md) - [81810.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/81810.HK.md) - [XIACY.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/XIACY.US.md) - [HUAWEI.NA](https://longbridge.com/zh-HK/quote/HUAWEI.NA.md) - [HSAI.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/HSAI.US.md) - [HXXD.SG](https://longbridge.com/zh-HK/quote/HXXD.SG.md) - [02525.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/02525.HK.md) ## 評論 (2) - **Holmas · 2026-11-11T16:04:03.000Z**: 好的 - **Dolphin fans · 2026-11-11T02:02:11.000Z**: 低調的頭條：機器人業務現已佔據禾賽激光雷達收入的一半。高級駕駛輔助系統（ADAS）表現疲軟，但無人駕駛出租車和人形機器人的需求帶來的貢獻遠超多數人的預期。 --- > **免責聲明: 本文僅供參考，不構成任何投資建議。**