--- title: "Cerebras：需求供應都不愁，廠房成了 “硬約束”？" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/45056139.md" description: "業績不是問題，瓶頸在數據中心" datetime: "2026-11-13T12:19:42.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/45056139.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/45056139.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/45056139.md) author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # Cerebras：需求供應都不愁，廠房成了 “硬約束”？ Cerebras（CBRS.O）北京時間 2026 年 11 月 13 日早，美股盤後發佈 2026 年第三季度財報（截至 2026 年 9 月），要點如下： **1、指引：Cerebras 預期 2026 年第四季度 Core 收入 3.10-3.30 億美元，區間中值環比增長約 39%，明顯好於市場預期（2.71 億美元）；Core 毛利率 47%-49%（市場預期 42.0%），中值環增 7pct。** Core 經營利潤率指引為-1% 至 1%，**四季度 Core 經營層面基本盈虧平衡**。 **對於 2027 年，管理層重申**$Cerebras(CBRS.US) **收入將增長至今年的 3 倍以上（按今年指引中值 9.5 億美元大致對應 28.5 億美元**，市場預期 29.8 億美元），毛利率向 60% 的長期目標推進，經營利潤率向 40% 的長期目標進展。 **2、核心數據：Cerebras 本季度 Core 收入 2.31 億美元，同比增長 70%，高於公司指引上限（2.14-2.16 億美元），連續第三個季度超指引。** **從結構看，雲服務收入環比增長 13%，硬件收入環比增長 5%。**本季度的超預期主要來自硬件，Core 硬件收入止住了下滑的態勢。 **GAAP 口徑下，公司本季度收入 2.11 億美元，同比增長 55%**，好於市場預期（1.96 億美元）。**與 Core 收入的差異主要來自客户認股權證攤銷（衝減收入 0.36 億美元）和 OpenAI 數據中心轉手收入（0.16 億美元）。** *注：核心收入（Core）=收入（GAAP）+ 客户認股權證攤銷 - 轉手收入* **公司本季度 Core 毛利率 41.0%，環比提升 0.4pct，高於指引上限（38%-40%）**。公司此前預計三季度是毛利率低點（為儘快釋放推理產能，公司從客户處回租自有系統，回租成本較高），實際情況好於預期，毛利率的低點提前到了二季度。 分業務看，**雲服務 Core 毛利率 46.9%，環比提升 5.1pct，**主要是新籤業務的定價和毛利率更高；**硬件 Core 毛利率則降至 31.0%**，主要是**交付了 2025 年與一家大客户（MBZUAI 或 G42）所籤優惠價格協議下的最後一批訂單，疊加原材料成本上升和存貨減值**。 **3、具體業務情況：Cerebras 的業務分為雲服務（Cerebras Cloud）和硬件銷售（CS 系列系統）兩部分，雲服務已成為最大收入來源，本季度佔 Core 收入的 63%。** **本季度 Core 雲服務收入 1.45 億美元，環比增長 13%，基本都來自 OpenAI 的增量**。管理層認為**雲收入的增長完全受限於數據中心產能建設時間**，與定價和需求無關，當前需求遠超供給。**新增的數據中心產能 12 月才開始爬坡，對四季度收入貢獻有限，因此下季度雲收入指引環比持平**。 **Core 硬件收入 0.86 億美元，環比增長 5%，好於市場預期（0.65 億美元）**。公司與多家新客户（包括甲骨文）簽下的硬件訂單將從四季度開始發貨，並至少持續到 2027 年上半年，**四季度和明年一季度硬件收入的佔比將升至 5 成左右**。 **從客户結構看，本季度 OpenAI 貢獻收入 0.72 億美元（含數據中心轉手收入），環增 0.16 億美元**，關聯方 MBZUAI 與 G42 合計佔比 45%（MBZUAI 38%、G42 7%），前三大客户合計佔比約 79%，客户集中度依然很高。 訂單方面，公司剩餘履約義務（RPO）為 261 億美元，環比增加 7 億美元，其中大部分仍來自 OpenAI 的 750MW 合同（200 億 +）。 需要注意的是①三季度末之後簽下的新訂單（包括規模較大的**甲骨文訂單）尚未計入**；②未來 24 個月內（至 2028 年 9 月）預計確認的比例**從 2Q 的 22% 提升至 33%（56 億->86 億），第 25-48 個月確認 44%（109 億->約 115 億），前置了更多的訂單。** **4、經營費用及利潤端：公司本季度 Core 經營費用 1.28 億美元，同比增長 81%，其中研發費用 0.97 億美元，同比約翻倍。**Core 經營費用率 55.3%，保持平穩。 **本季度 Core 經營虧損 0.33 億美元，經營利潤率-14.3%**，環比改善 1.7pct，好於市場預期（-23.8%）。 在公司的 78 億美元現金類資產帶來的利息收入（本季度利息及股息收入 0.82 億美元）支撐下，**Core 淨利潤轉正至 0.3 億美元，這是公司上市後首次實現 Core 口徑盈利**。 **GAAP 口徑淨虧損 1.61 億美元**，與市場預期（-1.63 億美元）基本一致，**主要受股權激勵和認股權證攤銷影響**。 紀要請點擊[此處](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/45043013?channel=OWNN00030) **海豚君整體觀點：業績不是問題，瓶頸在數據中心** **Cerebras 本季業績與下季指引都相當不錯，核心盈利轉正，增量主要來自硬件**。**雲業務受數據中心產能建設延期的拖累**，下季收入環比持平。 **從毛利率走勢來看：Q1（46.5%）->Q2（40.6%）->Q3（41.0%）->Q4（指引 47%-49%）**，公司此前提到的 “3Q 是毛利率低點”，已經提前兑現。**四季度毛利率的躍升，一方面來自新硬件訂單按當前更高的價格交付**（三季度硬件毛利率僅 31.0%，被最後一批老訂單拖累），**另一方面雲服務新籤業務定價更高**。**管理層預計 Core 毛利率短期內即可超過 50%，並繼續向 60% 的長期目標邁進**。 **針對市場 “硬件毛利率低説明良率有問題” 的質疑**，管理層專門做了解釋：台積電的晶圓良率和參數良率都很高，**硬件毛利率偏低只是製造產能爬坡和早期客户優惠價訂單所致，預計未來幾個季度硬件毛利率將顯著改善**。 本季度市場真正關注的不是三季度的數據，而是以下幾個方面： **a）OpenAI 關係與訂單：**OpenAI 是 Cerebras 當前最大的單一客户和 RPO 主要來源，雙方簽有 750MW 的 take-or-pay 合同，另有 1.25GW 的可選容量。 對於 OpenAI，管理層這次正面做了回應： **①關係沒有變化**，只是 Cerebras 產能不足，無法支撐更大範圍的推廣； **②問題出在交付進度上**，簽約後落實數據中心容量的時間比預期長，初期幾批容量的交付已落後於合同進度，**延誤主要來自土地、電力和機房，公司表示芯片和整機供應沒有問題**。公司已在 RPO 中扣除了按最壞情況估算的抵扣，**預計今年可被取消的容量不到合同總量的 5%，目前尚未收到任何取消**，並預計 2027 年下半年回到合同進度； **③按合同，OpenAI 有權把雲服務改為直接採購硬件**，但其自有數據中心同樣進度落後；1.25GW 的期權（2029 年起上線）雙方還沒有開始討論。 **管理層坦言 OpenAI 會使用多種硬件方案建設算力**，OpenAI 也宣佈自研推理芯片並開始初步測試，定位為低延遲推理方案。針對 “Cerebras 系統跑不動大模型” 的傳言，管理層則明確否認，稱 CS-3、CS-4 和 CS-5 都能支持前沿規模乃至更大的模型。 **b）新客户與硬件訂單：**公司在過去半年拿下了三家超大規模雲廠商，硬件需求開始從 OpenAI 外溢到超大 CSP 和 neocloud： **①微軟（新增）**：宣佈簽下雲服務合作（由 Cerebras 提供雲推理服務），細節將在 2027 年上半年公佈，屆時開始貢獻收入，合同設有服務啓動前需滿足的里程碑； **②甲骨文**：採購 Cerebras 硬件部署在其美國數據中心，作為 OCI 的快速推理服務，預計 2027 年夏季上線； **③亞馬遜 AWS：**6 月簽署合作協議，從租賃 Cerebras 系統部署在 AWS 數據中心起步，包含後續採購選擇權、最低製造產能保障和排他條款，Trainium+CS-3 的分離式推理方案預計 2027 年一季度在 Bedrock 上線； **④neocloud：**Gimlet Labs 計劃部署 100MW（2026 年首批出貨、2027 年起使用 CS-4），General Compute 簽署多年硬件採購協議。 **目前披露的 261 億 RPO（剩餘履約義務）主要還是 OpenAI 的大單，甲骨文、微軟訂單的規模和確認節奏公司都未披露，也都未計入當前的 RPO**。硬件收入是 “跟隨交付節奏、並不連續的”，新訂單能否轉化為 2027 年的持續增長，還要看後續的完整指引。 **c）產能與廠房資源：**公司此前提到，**“需求不是約束，供應不是約束，約束是數據中心”，這一點在本季度體現得更加明顯。** **下季度雲收入指引環比持平，公司解釋是受數據中心建設延誤的影響。公司目前已鎖定約 700MW（毛容量）的數據中心容量，將在 2027 年底前交付（此前口徑為超過 600MW）**。 考慮到美國數據中心建設的政策環境可能趨緊，公司 2027 年上線的數據中心容量中超過 75% 位於美國以外：加拿大、法國、挪威的新設施將在未來幾個月上線，本季度又在挪威、芬蘭簽下新容量，巴西聖保羅的數據中心也已進入最後簽約階段。 **由於自研芯片不必向第三方支付約 70% 的毛利率，也不用高價 HBM，公司單位 MW 的資本開支更低**。 由於 Cerebras 與 OpenAI 簽訂的 750MW 訂單在 28 年底前落地，以 2028 年作為估值錨點。海豚君預計 Cerebras2028 年的核心收入 85 億美元，其中核心硬件收入 23 億美元，核心雲收入 62 億美元。 分別給予硬件業務核心 OPM 為 35%，雲業務核心 OPM 為 28%，税率 14%。硬件業務貢獻税後 OP 為 7 億美元，雲業務貢獻税後 OP 為 15 億美元。 **對 2028 年硬件業務和雲業務分別賦予 25xPE 和 20XPE，考慮到至 2028 年底還要借 70 億美元來投入。兩部分相加（扣減 70 億），折現回來（折現率 15%），中性估值大致對應 300 億美元。** 籌碼方面，公司 IPO 鎖定期分 11 個批次釋放，大部分在 9 月底前已經解除。管理層在本次電話會上確認，鎖定期已於 11 月 9 日全部到期。**分批解禁拋壓已在股價中有較充分的體現，籌碼面的壓制基本解除**。 **整體來看，這是一份 “業績 + 指引雙超” 的財報**：毛利率拐點比公司指引提前了一個季度，Core 經營層面即將扭虧；同時微軟、甲骨文的加入讓客户開始向超大規模雲擴散，緩解了市場對 “只靠 OpenAI” 的擔憂。 **當然也有一點 “瑕疵”，短期的超預期主要靠交付節奏並不穩定的硬件，雲業務被數據中心產能約束着，OpenAI 合同的交付已經有所拖延**，**市場更希望看到雲業務的放量，這是更具持續性的。** **海豚君認為，盤後的大漲更多是對業績、指引雙超和籌碼出清的修復，這能上修市場對公司的業績展望，估值向 300 億（中性估值）靠攏。** **公司的戰略重心已經移到了雲業務，這也能帶來更大的估值機會。而目前公司在雲方向落地的大客户還是 OpenAI 一家，後續拿下更多的大 CSP 雲訂單，能進一步給公司帶來業績和估值雙升的機會。** <此處結束> **海豚君關於 Cerebras 歷史文章回溯：** 2026 年 10 月 9 日深度《[Cerebras：不切晶圓的芯片 “怪獸”，有希望挑戰英偉達？](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/44255128?channel=OWNN00030)》 本文的風險披露與聲明：[海豚研究免責聲明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相關股票 - [CBRS.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/CBRS.US.md) - [OpenAI.NA](https://longbridge.com/zh-HK/quote/OpenAI.NA.md) - [ORCL.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/ORCL.US.md) - [ORCL-D.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/ORCL-D.US.md) --- > **免責聲明: 本文僅供參考，不構成任何投資建議。**