--- title: "中免熬出水逆，只差絕地反擊？" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/4609142.md" description: "迴歸常態後，再看公司的業績能否匹配估值" datetime: "2023-03-30T15:36:02.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/4609142.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/4609142.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/4609142.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # 中免熬出水逆，只差絕地反擊？ 3 月 30 日晚，中國中免公佈了其 2022 年度報告：全年實現營收 544 億、同比下滑近 20%，實現歸母淨利潤 50.3 億、同比腰斬 48%。由於公司早先已發佈了業績預告且去年有大環境的影響。因此過往業績再差，市場也不會太過關注。 本次財報海豚君還是主要關注僅在年報才披露的詳細經營數據和背後傳達出的信心，要點如下： **1\. 線下免税受損嚴重，線上免税撐起半壁江山**：由於病毒的反覆傳播，線上免税銷售渠道在 2022 都受到了更嚴重的衝擊，免税零售額全年同比下降了 39%；下半年受到的影響更大，下降了 46.5%。 面對困境，公司成功藉助不受物理地點限制的線上銷售渠道，部分彌補了線上渠道的損失。而**有税銷售**卻在全年逆勢**實現了 16.5% 的營收增長**，達到 280 億元，規模已反超免税銷售，實打實的撐起了營收的半壁江山。並且在下半年當免税渠道更萎靡時，有税銷售增速也隨之提速到 25%。可見有税銷售對在穩住公司營收規模上的貢獻之大。 **2\. 毛利下滑全因有税，免税毛利實際觸底反彈：**2022 年公司實現毛利潤 155 億元，同比下降 32%，受損程度還是高於營收。公司整體毛利率也從 2019 年最高點的 49% 下滑到今年的 28%， 但實際上，**公司核心的免税品銷售毛利率在 2022 年已經從 37.8% 觸底反彈到了 39.4%。整體毛利的持續下滑完全是由於收入結構中有税品佔比提高和毛利率下降。** 海豚君認為，線下免税門店因人流量大幅度減少，反而變向降低了免税運營商打折和競爭的意願。而另一方面，線上零售渠道的競爭更為激烈，中免提供了相當力度的折扣，且實際還替用户消化了有税模式下應付的税費，使得有税銷售的毛利大幅偏低。 **3\. 費用被動膨脹，利潤被層層侵蝕：** 2022 年公司的營銷費用總支出為 40.3 億元，同比基本持平，具體來看，由於和白雲等機場重籤租金合同，2022 年實際收入了 7.2 億的租金返還。但廣告、營銷開支則逆勢同比增加了 0.5 億。雖然規模基本持平但因為收入減少，費率也從 7% 被動增加到 8.7%。 另外，中免在對費用的控制上也並不敏感。2022 年管理費用（包括研發支出）支出 22.5 億和 2021 年基本一致。同樣由於規模效應走低，費率也同比增加了近 0.8pct 到 4.1%。 最終由於收入萎縮、毛利下滑、費用被動膨脹，一層層放大對利潤的侵蝕，公司無論是經營利潤還是歸母淨利潤都同比減少了約 48%。 歸母利潤由 2021 年的 97 億，一口氣減少到去年的約 50 億。 海豚君觀點： 總的來説，2022 年可謂中國中免的 “水逆之年”，在宏觀大環境的嚴重衝擊下，收入、毛利、利潤都顯著的惡化。 但宏觀大環境並非公司的問題，而細看之後公司毛利率持續且大幅下滑的原因完全是因為有税收入佔比的提升，核心免税毛利率平穩反映的是中免似乎並沒因為免税牌照放開，競爭格局明顯惡化了。 而展望未來，今年 1-2 月海南離島免税的人流量和購物金額跌幅都已在縮窄，其他機場等免税渠道也在逐步恢復中。2023 年公司的業績有望迎來可觀的修復。而隨着高毛利免税消費的規模回升，公司整體的利潤水平自然也會隨之改善。 因此，2023 年內會是公司逐步迴歸常態的一年。但在常態下，離島免税的競爭到底會不會惡化？國境放開後免税購物人羣會不會被海外分流，2025 年海南全面封關後，當前免税店能否繼續保持特殊經營權？一直有傳言的室內免税店政策能否實質性放開？上述對中免至關重要的核心問題還是有待時間觀察。 因此海豚君還是認為，等公司的業績迴歸常態水平，才能更合理、客觀的評價公司能否匹配當前近 4000 億市值。 *海豚君專注為用户跨市場解讀全球核心資產，把握企業深度價值與投資機會。感興趣的用户可添加微信號 “dolphinR123” 加入海豚投研社羣，一起切磋全球資產投資觀點！* 詳細內容，請看下文： **一、線下受損，線上撐起半壁江山** 2022 年全年內由於病毒反覆的傳播和隨之而來的管控措施，依託於特定銷售地點的免税銷售自然受到了嚴重衝擊。其中公司最依仗的海南市場在 2022 年接待的遊客總數下降了近 26%。面對如此困境，管理層藉助不受物理地點限制的線上銷售渠道，減輕了公司受到的影響。 但也由於線上渠道大部分屬於需完税的有税銷售，公司雖稱作中國免税，但 2022 年內過半的收入實際由有税銷售貢獻。而營收結構上的巨大轉變，和隨之而來的影響也是本次財報中最值得關注的點。 具體來看，**公司 2022 年實現免税品銷售 260 億元，同比下降了近 40%**。而**有税銷售**卻在逆風的大環境下**實現了 16.5% 的營收增長**。 可以説，公司通過線上替代，成功彌補了部分線下銷售額的損失。但由於有税銷售毛利空間顯著更低，在利潤層面上還是很難彌補免税銷售的缺失。 不過雖然有大環境背鍋，由於離島免税牌照壁壘鬆動，2021 年以來多家新免税門店已在海南開業**，更加激烈的同業競爭是否侵蝕了中免的市場份額，放大了公司營收下滑的幅度，也是市場關注的問題之一。** 行業層面，海南離島免税銷售額在 2022 年同比下降了 29%，看似公司免税額下降的幅度更高。但由於中免旗下機場等渠道去年受影響的程度更高，上述比較是不公允的。 實際上，公司披露去年海南地區的營收同比下降了 26% 左右，和海南整體免税額的跌幅是接近的。因此**中免去年在離島免税上的表現和行業大盤基本是一致的，無功無過。** 展望 2023 年的業績前景，從最新數據來看今年 1-2 月海南免税購物人數同比降幅已經縮窄到 26%，銷售額降幅也收窄到 31%。海豚君相信，隨着人員流動完全放開，海南免税銷售之後完全有望迎來可觀的修復。 **二、毛利實際沒差，全是有税拖累？** 2022 年中國中免實現毛利潤 155 億元，同比下降 32%，受損程度還是高於營收。公司整體毛利率也一路從 2019 年最高點的 49% 下滑到今年的 28%，但實際具體來看，**公司核心的免税品銷售毛利率在 2022 年已經從 37.8% 觸底反彈到了 39.4%。公司整體毛利的持續下滑完全是由於有税品銷售佔比的提升，和有税品毛利率的下降。** 海豚君認為，由於疫情期間線下免税門店人流量大幅度減少，甚至一度關門歇業，反而變向降低了免税運營商打折和競爭的意願。（因為人流量受限，即便大幅打折也難以創造可觀的增量消費需求）。 而另一方面，脱離線上免税門店天然的渠道壁壘，為了競爭更激烈的線上零售渠道中搶奪一定的市場份額。海豚君注意到，中免在實際為有税銷售的線上平台向消費者的提供的售價仍相當有性價比，甚至接近免税渠道價格。即公司內部消化了需要支付的税費，從而使得有税銷售的毛利大幅偏低。 但隨着線下消費的復甦，和跨國航班的恢復，海豚君認為公司旗下的免税渠道會逐步恢復到疫情前的情況，從而帶動整體毛利率的反彈。而在人流恢復後，公司那是面對競爭是否能守住免税銷售的毛利率會是關鍵的問題。 2022 年公司的營銷費用總支出為 40.3 億元，同比基本持平，不過考慮到 2022 年營收顯著下滑，因此營銷費用率還是同比由 5.7% 增加到了 7.4%。具體來看，去年公司由於和白雲等機場重籤租金合同，全年實際收入了 7.2 億的租金返還，和 21 的返還規模相當。 而其中廣告、營銷開支則逆勢同比增加了 0.5 億，費率也從 7% 增加到 8.7%。海豚君認為，線上買量和海口免税城的開業都可能是導致營銷費用增加的原因。 最終，由於公司營收結構中低毛利有税商品銷售佔比提升拖累整體毛利率，而營銷支出也因為規模效應減弱導致被動膨脹，最終使得中免的毛銷差由 2021 年的 28% 顯著下滑到了去年的 21%。 **三、費用被動膨脹，利潤被層層盤剝** 除了因大環境影響導致的營收萎縮，和收入結構變差導致的毛利下降外。在行業不景氣的情況就，國企背景的中免在對費用的控制上也並不敏感。2022 年管理費用（包括研發支出）支出 22.5 億和 2021 年基本一致。 雖然絕對額並未增加，但同樣由於收入下滑導致的不規模效應，管理費率也同比增加了近 0.8pct 到 4.1%。 最終由於收入萎縮、毛利下滑、費用被動膨脹，一層層放大對利潤的侵蝕，公司無論是經營利潤還是歸母淨利潤都同比減少了約 48%。 歸母利潤由 2021 年的 97 億，一口氣減少到去年的約 50 億。利潤表現還是相當難看。 **四、四季度業績情況簡述** 由於早先公佈的業績快報已基本披露了 22 年四季度的業績，且由於病毒傳播的影響，四季度的業績也不具備常態下的參考性，因此這裏海豚就簡單描述下 4Q 的業績表現 1）營收上四季度同比下降了 17%，相比同期海南離島免税 44% 的跌幅，公司的營收降幅還是明顯更低，線上有税渠道應當還是主要功臣。 2）但毛利率上，四季度也繼續顯著下滑。海豚君認為這一是由於線上渠道佔比的提升，另外四季度雙十一電商大促期間，公司應該也給予了可觀的折扣已吸引用户。 不僅毛利下滑，四季度的營銷費率同樣環比顯著提升到了 9.2%，同樣反映的是公司在 4Q 應當進行了較可觀的推廣或促銷。 3）此外，由於四季度年終結算，公司一直要支付較高的管理費用。因此雖然人民幣升值給公司帶來了約 4.1 億的財務收入，公司整體的費用支出和歸母利潤還是顯著下降的。最終 4Q 僅實現了 9 億的經營利潤，創出了除 20 年一季度以外的歷史最低值。 <全文完> 海豚君過往【中國中免】研究，請參考： **財報點評：** 2022 年 10 月 29 日財報點評《[風雨飄搖，中國中免 “涼” 在意料之中](https://longbridgeapp.com/en/topics/3587792?invite-code=EZND0I&channel=t3586604)》 2022 年 4 月 23 日財報點評《[營收惡化、利潤回生，中國中免還在渡劫](https://longbridgeapp.com/topics/2394402)》 **深度：** 2021 年 11 月 15 日《[魔咒再現？中免的未來依舊閃亮](https://longbridgeapp.com/topics/1319889?invite-code=032064)》 2021 年 7 月 5 日《[中國中免（上）：一家獨大是不是痴人説夢？](https://longbridgeapp.com/news/39402131) 本文的風險披露與聲明：[海豚投研免責聲明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相關股票 - 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