--- title: "Unity：財報 Beat 蕪湖起飛？先等等…" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/5966338.md" description: "靜待真正的增長拐點。" datetime: "2023-05-11T13:28:17.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/5966338.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/5966338.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/5966338.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # Unity：財報 Beat 蕪湖起飛？先等等… 大家好，我是海豚君！ 北京時間 5 月 11 日今晨美股盤後，遊戲引擎龍頭 Unity 發佈了 2023 年一季度的業績。乍一看好像是令人興奮的收入盈利雙雙 beat，但海豚君認為無需太過激動，因為 Unity 真正的增長拐點還沒到。 **除了收入略超預期是我們也認可的點之外，對於利潤端大幅度 beat 的説法海豚君並不贊同，**在毛利率、經營利潤率弱於預期下，調整後 EBITDA 卻大超預期的情況，更多體現的是一種財技加分。 **而從反映短期收入預期上的一些運營指標來看，Unity 短期仍然存在一些增長壓力，真正重回增長可能需要等到下半年整體行業的風向轉暖。** 分析財報之前，先來看看併入 IronSource 之後 Unity 的業務架構以及基本邏輯： **一、Unity 業務基本介紹** **披露結構大調整：**四季度的業績併入了 IronSource 兩個月的經營情況，因此只看同比增速相對失真，並且由於細分業務的劃分範圍也進行了調整，因此加大了往期可比的難度。 新的披露結構下，分部業務從原來的三個（Create、Operate、戰略）濃縮成兩個（Create、Grow）。 **新的 Create 解決方案**包含了原先 Create 下的產品（遊戲主引擎）外，還加入了原先確認在 Operate 中的 UGS 收入（Unity Game Service：針對遊戲公司的全鏈條解決方案，幫助解決遊戲開發、發行、獲客運營的一攬子方案）、原 Strategy 的收入； **而 Grow 解決方案**包含了原 Operate 中的廣告業務，以及合併 IronSource 的營銷（Aura、Luna）和遊戲發行服務（Supersonic）。 收入貢獻分佈來源於遊戲開發主引擎的席位訂閲收入，和負責撮合競價的廣告平台收入、遊戲發行收入等。 1、從 Unity 的過去幾年的業務結構來看，雖然 Unity 聲名鵲起在於其在手遊開發引擎市場的絕對壟斷，但實際上 Create 解決方案業務對整體收入的貢獻率並不是最高的。並且隨着激勵廣告遊戲的加速增長，Grow（Operate）的廣告收入也迅速攀升，對 Unity 的收入，尤其是利潤的支撐作用更大。 2、回顧 Unity 過去兩年的業績，Create 收入基本保持在一個 30%-50% 的增速水平，符合一個發展相對穩態的 SaaS 平台表現，即用户滲透率達到階段天花板，但粘性高續簽率有保障，每年創收增長靠用户使用更多的工具軟件或者是平台提價效應。 **對於 SaaS 平台來説，經歷過拓客期之後的穩態期，利潤率不斷提升，平台價值也會兑現。這也是 Unity 的中長期邏輯之一。** 3、目前 Unity 雖然經營虧損還相對較大，主要源於主引擎的變現率相比同行較低，Create 的利潤模型還未跑起來，而在近幾年公司又不斷增加對非遊戲領域的投入擴展。 4、在主業領域還未盈利之前，就毫不手軟的為新市場投錢，Unity 這是提前挖掘自己的新增長動力，這在管理層的幾次講話中也提及，公司當下的戰略重點是搶佔更多的市場。**但也同時帶來了市場對盈利模型、公司現金流的擔憂。** 5、**與 IronSource 合併是基於中長期邏輯**，一方面可以給 Unity 補足遊戲產業鏈中的**發行環節**的能力和資源（偏超休閒遊戲），賺更多遊戲流水的分成，另一方面則有助於 Unity 擴大在**獨立遊戲工作室**中的使用滲透率，有助於在元宇宙 “掘金” 時代，Unity 的 “鏟子” 影響力得以發揮。 **二、本季度財報解讀** ![表格描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2023/0/gUsSnYydRL5yRh8Dpqx8ZXJa3cqNB76K.jpg?x-oss-process=style/lg) 1、市場對這次財報反饋比較積極，源於看到收入，尤其是 EBITDA 大超預期。不過海豚君的觀點略有相反，我們反而認為收入端超預期的驚喜較多，但利潤則相對平平。 不過喜中有憂！一季度的 KA 客户數（減少 18 家）、Net expansion rate（環比下降 9pct）以及未履行合同額（環比減少 7000 萬），仍然在環比走低，不免會對 Unity 整合 IS 的效果有所疑慮，也給市場預判遊戲市場的短期拐點增加了難度。 ![圖片包含 圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2023/0/ynWfR7bjnPqZUQrduFtxtrPwHWRN661o.jpg?x-oss-process=style/lg) 2、當然有人會提到調整後的 EBITDA 比市場預期要好的多，但海豚君考慮到一季度毛利率、經營利潤率實際上弱於預期，因此再去看一頓財技操作後的調整性指標，意義並不大。 ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2023/0/FpgDYjUueQP2oyFkMQXTWDKkDB7GJu6g.jpg?x-oss-process=style/lg) 好在一直過度倚重的股權激勵支出，一季度佔收入比重繼上季度之後再次環比下滑，雖然和市場上其他公司比起來，依然很高（佔收入比重 32%），其中研發人員的股權激勵佔了一半（佔收入比重 15.3%）。 但反過來也能説，因此也保留了未來可以進一步顯著優化利潤率的空間。 ![圖片包含 圖示描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2023/0/JXx5ZBc7yFmgUNrDHr6u14aMU7MRYsLh.jpg?x-oss-process=style/lg) ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2023/0/ozZ3Yn2vuQMKboDvwyUULw7NL1ex4PvC.jpg?x-oss-process=style/lg) 3、在宣佈收購 IronSource 時，海豚君就指出 Unity 背後戰略意圖，除非補上缺少的遊戲分發這塊產業鏈拼圖外，利用 Ironsource 來緩解現金流壓力也是重要原因。 上季度雖然已經合併，但由於高居不下的收購成本支出、業務整合支出，因此 IS 修飾現金流的作用並沒有淋漓盡致的體現出來。 **而一季度則相對完整的體現了 IS 的現金流改善威力。雖然與市場預期還有差距，但已經有了改善（一季度 FCF 淨流出 1900 萬，比上季度的流出 6400 萬減少了很多）。** ![圖表, 折線圖中度可信度描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2023/0/2FdkLGbxgULnt9Gg7ZoXCRUp58U46pGW.jpg?x-oss-process=style/lg) 4、上季度管理層給的指引不高，並且在電話會中，對全年遊戲市場的增長壓力做了不少闡述，因此變相壓低了市場預期。**但也通過這樣的預期管理過程，才有了這個季度的超預期。** 不過這麼一來市場對對於下季度 Unity 的增長預期就會線性拉滿了。 ![表格描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2023/0/7kMBeD1p1BZVUSXpeGZSrjrCpWeXX1f3.jpg?x-oss-process=style/lg) **那麼遊戲市場何時能夠支稜起來呢？**從 Sensor Tower 今年以來三個月的月度數據來看，全球遊戲市場雖然還未恢復增長，但已經不再惡化。剔除中國地區之外的全球市場，連續三個月形成的回暖趨勢，有一定可靠性。 5、長期的業績指引沒變，還是 2024 年達到 run-rate 10 億 Non- GAAP EBITDA 的水平。短期上，海豚君仍然維持上季度財報的觀點，**下半年遊戲市場由於供給端不斷豐富、逐步進入低基數週期，有望看到更明顯的增長改善。** 而利潤端，Unity 短期有業務重組和裁員補償的費用增加，因此可能減虧的節奏會有一些影響，但我們同樣期望於下半年能夠被快速消化。 6、從估值角度來講，按照今年的業績指引，當前估值雖然並不算特別高，但也是打入了一些長遠期經營業績的定價，比如 2024 年年化 10 億調整後 EBITDA 的指引。 如果按照這個長期指引以及海豚君之前假設的相對悲觀情形，**則還是可以圍繞我們的悲觀到中性的估值區間（26 美元～41 美元）找符合自己風險偏好的機會**。 需要再次提醒的是，當下的經營性指標還未看到確定性的成長恢復，因此儘管當下美聯儲加息節奏有了明顯放緩，也需要做好承受 Unity 在真正拐點確認之前的可能存在不斷波動的心理準備。 *業績簡報對指引展望和業務重組的細節討論不多，建議投資者關注電話會管理層的解答。海豚君會第一時間將電話會紀要發佈到長橋 app 社區平台或投研羣中，感興趣可添加小助手微信號 “dolphinR123” 入羣獲取紀要。* <此處結束> **長橋海豚「Unity」相關閲讀：** 財報季 2023 年 2 月 23 日電話會《[管理層：目前處於衰退期，關注復甦時點（Unity 4Q22 電話會紀要）](https://longportapp.com/en/topics/4305033?invite-code=032064)》 2023 年 2 月 23 日財報點評《[Unity：與 IronSource 強強聯手，還是難抵行業寒冬？](https://longportapp.com/en/topics/4298000?invite-code=032064)》 2022 年 11 月 10 日電話會《[Unity 的 Q4 指引可能並未大超預期（3Q22 電話會紀要）](https://longbridgeapp.com/en/topics/3633745)》 2022 年 11 月 10 日財報點評《[Unity：暴跌成習慣？業績沒那麼糟也沒那麼好](https://longbridgeapp.com/en/topics/3632585)》 2022 年 8 月 10 日電話會《[Unity：自有技術問題顯著恢復，當下會面臨短期宏觀壓力（電話會紀要）](https://longbridgeapp.com/topics/3288949)》 2022 年 8 月 10 日《[Unity 瘋狂資本運作，米哈遊入局難解短期隱憂](https://longbridgeapp.com/topics/3286776)》 2022 年 5 月 11 日電話會《[Unity：二季度指引逆風是內部問題導致，長期沒看到影響（電話會紀要）](https://longbridgeapp.com/topics/2550593)》 2022 年 5 月 11 日財報點評《[意外放雷，元宇宙鏟子股 Unity 也崩了？](https://longbridgeapp.com/topics/2547575)》 深度 2022 年 10 月 12 日《[遊戲的凜冬已至，何處有暖春？](https://longbridgeapp.com/topics/3526186?invite-code=032064)》 2022 年 4 月 1 日《 [《Unity 2022 全球遊戲報告》中幾個有意思的點](https://longbridgeapp.com/topics/2232627?channel=t2232627&invite-code=FRQWBJ)》 2022 年 3 月 17 日《[靠 “元宇宙” 的想象力拔估值？Unity 表示可以有](https://longbridgeapp.com/topics/2119703)》 2022 年 3 月 9 日《[看不清的元宇宙，看得清的 Unity](https://longbridgeapp.com/news/57278391)》 **本文的風險披露與聲明：**[**海豚投研免責聲明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相關股票 - [U.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/U.US.md) - [miHoYo.NA](https://longbridge.com/zh-HK/quote/miHoYo.NA.md) --- > **免責聲明: 本文僅供參考，不構成任何投資建議。**