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published_at: "2024-09-17T16:22:32.000Z"
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# 社論：為什麼出售 Bausch + Lomb 可能會為 Bausch Health 的投資者帶來豐厚收益

> 拜歐斯健康計劃通過首次公開發行（IPO）的方式，將其眼科部門 Bausch + Lomb 分拆出來，股票代碼為 "BLCO"。激進投資者卡爾·伊坎一直參與討論以增強股東價值。最近的報告顯示，高盛正在探討出售 Bausch + Lomb，這可能會顯著增加其企業價值，從而使股東受益。預計 Bausch + Lomb 的股權價值可能達到 67.9 億美元，而拜歐斯健康的其他部門也顯示出強勁的盈利潛力，有利於在出售後有利地定位公司

芝加哥，伊利諾伊州 -2022 年 5 月 5 日：在伊利諾伊州芝加哥的一家藥店裏，貝士加朗眼部維生素正在出售。貝士加朗的母公司 Bausch Health 正在籌備即將在紐約證券交易所和多倫多證券交易所上市的眼部護理公司，股票代碼為 “BLCO”。（Scott Olson / Getty Images 拍攝）

Scott Olson | Getty Images News | Getty Images

貝士加朗（Bausch Health），前身為凱萊恩製藥公司（Valeant Pharmaceuticals），是一家總部位於加拿大的跨國特種藥品公司。它涵蓋多個治療領域，包括皮膚病學、胃腸病學、神經學和眼科。

該公司通過五個主要業務部門運營 — 貝士加朗、Salix Pharmaceuticals、國際處方藥、Solta Medical 和多元化產品。貝士加朗在眼部護理領域的強勢地位使其在醫療保健行業中保持着重要地位。

激進投資者卡爾·伊坎（Carl Icahn）於 2021 年 2 月 11 日向美國證券交易委員會提交了關於貝士加朗的 13D 報告，表示他打算與公司管理層和董事會就提升股東價值的方式進行討論。這些步驟包括公司正在進行的戰略審查，以及可能的董事會代表。同月晚些時候，伊坎與公司達成了董事任命和提名協議，根據該協議，公司同意將董事會規模從 11 名增加到 13 名，並任命伊坎的投資組合經理佈雷特·伊坎（Brett Icahn）和史蒂文·米勒（Steven Miller）為董事。

2022 年 5 月，貝士加朗（BLCO）作為一個獨立的上市實體進行了分拆，但通過保留的 88% 股權，它仍然是貝士加朗的核心業務部分。在那個時候，前伊坎投資組合經理理查德·穆利根（Richard Mulligan）被增補為貝士加朗的董事。2022 年 6 月，約翰·保爾森（John Paulson）被任命為主席，此前他曾於 2017 年 6 月至 2022 年 5 月在董事會任職。董事會目前由 10 名董事組成，包括佈雷特·伊坎、史蒂文·米勒和理查德·穆利根，約翰·保爾森擔任非執行主席。

上週末，英國《金融時報》報道稱，BLCO 聘請高盛公司探討公司的出售事宜。目前，BLCO 的企業價值約為 100 億美元，但由於受到貝士加朗的控股以及貝士加朗資產負債表上龐大的債務的影響，這一價值受到壓抑 — 貝士加朗的合併資產負債表上有 204 億美元的債務，其中 46 億美元是貝士加朗合併的 BLCO 債務。因此，將控股權出售給新實體將解決這兩個問題，並很可能獲得比目前 BLCO 交易價格高得多的價值。這將極大地惠及 BLCO 的股東，其中貝士加朗是最大的股東。

BLCO 預計 2025 年的息税折舊及攤銷前利潤為 9.66 億美元。同行公司如 The Cooper Companies 和 Alcon 的企業價值/息税折舊及攤銷前利潤倍數分別為 19.5 倍和 18.5 倍。假設 BLCO 的平均倍數為 19 倍，企業價值將達到 183.5 億美元。考慮到 BLCO 資產負債表上的 43.5 億美元淨債務，暗示的股權價值將為 140 億美元。考慮到共有 3.519 億股流通股，每股股權價值為 39.79 美元。BLCO 在週五收盤時的股價為 15.55 美元 — 即《金融時報》報道之前。作為 BLCO 的 88% 持有者，貝士加朗從這樣一筆交易中獲得的價值將達到 123.2 億美元。

此外，其其他四個部門的過去 12 個月的息税折舊及攤銷前利潤總計為 24.5 億美元。與貝士加朗之後最有利潤的部門 Salix 相比，Salix 部門（涉及胃腸病學）在貝士加朗之後是公司最有利潤的部門，上一年的營收為 22.5 億美元，上一年的營業收入為 15.5 億美元。然而，該業務的 87% 來自於 2028 年 1 月到期的 Xifaxan 藥物。在專利剩餘 3.5 年的情況下，假設年收入增長 5%（去年增長了 6%），Xifaxan 業務的現值將為 42.5 億美元，假設 2027 年後絕對沒有銷售，這是一個極端保守的假設。貝士加朗將從僅僅是 BLCO 出售和 Xifaxan 業務中獲得的價值就足以償還其剩餘 154.5 億美元的淨債務，留下一家擁有 14.3 億美元淨現金和四條盈利業務線（“剩餘公司”）的公司，這些業務線的總息税折舊及攤銷前利潤為 11.7 億美元，包括從 Xifaxan 中分配的全部公司管理費用，這些費用未包含在上述 Xifaxan 估值中。

那麼，剩餘公司的價值是多少呢？國際處方藥業務（佔剩餘公司營業收入的 26.8%）最好的同行是 Recordati，其企業價值/息税折舊及攤銷前利潤倍數為 15.99 倍。多元化產品業務（佔剩餘公司營業收入的 45.9%）應該類似於低增長的製藥企業，包括 Viatris 和 Organon & Co.，它們的企業價值/息税折舊及攤銷前利潤倍數分別為 7.13 倍和 8.37 倍。Solta 醫療業務（佔剩餘公司營業收入的 12.3%）比較棘手。同行公司 InMode 的企業價值/息税折舊及攤銷前利潤倍數僅為 4.23 倍，但其收入在 2024 年上半年與去年同期相比下降了 31.15%，而 Solta 的收入在同一時期增長了 18%。這意味着 Solta 的倍數應該明顯高於 InMode。剩餘公司的最後一部分將是 Salix 的剩餘部分（非 Xifaxan 部分），佔剩餘公司營業收入的 14.9%，其同行公司 Takeda Pharmaceuticals 和 Ironwood Pharmaceuticals 的企業價值/息税折舊及攤銷前利潤倍數分別為 9.57 倍和 9.72 倍。

對於像 BHC 這樣複雜的公司進行同行多重估值分析既是一門藝術也是一門科學，其中一些多重可能過高，而另一些可能過低。雖然加權平均多重為 9.8 倍，但我們認為使用 8 倍多重是公平的。這意味着 RemainCo 的價值為 93.6 億美元。加上 BLCO 出售所得、Xifaxan 現金流的價值和 RemainCo 的收益，Bausch Health 的總價值為 259.3 億美元。在扣除 100% 的 Bausch Health 債務後，股權價值為 104.9 億美元，每股 28.19 美元。該股週五收盤價為 6.32 美元。

大多數關於併購公告或探討的文章都會包含短語 “銷售過程可能不會導致交易”，這種情況也不例外。然而，在 Bausch Health 的 10 名董事中，有四位是對沖基金投資組合經理，BLCO 的 10 名董事中有三位是對沖基金經理（Brett Icahn、Icahn 投資組合經理 Gary Hu 和 John Paulson），這些董事會不像典型的公司董事會那樣思考。此外，BLCO 首席執行官 Brent Saunders 是一位備受尊敬的醫療保健行業 CEO，同時也是一位著名的交易者，他可能不會像通常被出售公司的 CEO 那樣表現出抵制。

*Ken Squire 是 13D Monitor 的創始人兼總裁，該公司是一家關於股東激活的機構研究服務機構，他還是 13D Activist Fund 的創始人和投資經理，該基金投資於一攬子激活 13D 投資。*

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