估值水平比 30 年平均高，美股到底貴不貴？還漲不漲了？
12 月 9 日，瑞銀策略分析師 Jonathan Golub 及其團隊發佈報告稱，美股市場的估值確實偏高，但算不上過高，當前，美國經濟的衰退風險已被控制，預計標普 500 指數的市盈率在 2025 年會繼續上升。
今年以來，美股市場屢破新高，目前標普 500 指數的市盈率為 22.2 倍，比其 30 年平均水平 16.8 倍要高出 5.4 倍。雖然市場對 “美股七巨頭” 等大市值公司的看漲情緒在推高市盈率，但需要注意的是，即使以等權重方式進行計算時，美股的市盈率仍然高達 19.1 倍。
<img class=" wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/de036228-72b7-4f8f-9ba4-4e366645b0ca.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="899" height="538" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/de036228-72b7-4f8f-9ba4-4e366645b0ca.png"/>
雖然高倍數常常被視為看跌的信號，但投資者更應關注的是高估值背後的原因，瑞銀認為原因有四：
<blockquote>
<ol>
<li>非衰退時期股市估值往往上漲；</li>
<li>科技公司在美股市場中佔比大增；</li>
<li>公司的現金流改善；</li>
<li>當前資本成本降低。</li>
</ol>
</blockquote>
除了瑞銀，華爾街各機構對美股市場是否被高估也看法不一——上週五，華爾街頂級經濟學家David Rosenberg 剛為自己看空美股道歉，上週四，高盛資金流動專家Scott Rubner 表示年底美股還要漲一波，上週一，洛克菲勒國際的主席Ruchir Sharma 警告美股正處於泡沫之中……
<h2>1. 非衰退時期股市估值往往上漲</h2>
許多投資者假設股票估值或股票風險溢價會迴歸到公允價值，然而，瑞銀的研究表明，股市估值在非衰退時期通常具有上行傾向，而在經濟收縮時期則會迅速修正。
鑑於當前美國經濟的衰退風險已被控制，瑞銀預計，標普 500 指數的市盈率在 2025 年可能會繼續上升。
<img class=" wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/55570972-5695-443b-aaf5-277d4f5aa044.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="666" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/55570972-5695-443b-aaf5-277d4f5aa044.png"/>
<h2>2. 科技公司在美股市場中佔比大增</h2>
瑞銀表示，30 年前，在互聯網商業化之前、智能手機誕生之前，科技公司在標普 500 指數中的市值僅佔為 10%，而如今，這一比例已經增長至 40%。在這一轉變過程中，相比其他類型的公司，科技公司的收入增長更快，利潤率也更高——自然而然地，美國市場的整體估值出現了上升。
根據報告，目前科技公司的收入增長、息税前利潤率（EBIT）、市盈率分別為 10.5%、23.8%、28.2 倍，相比之下，非科技公司僅為 5.7%、12.6%、18.9 倍。
<div><img class=" wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/aae97596-dfce-4329-8294-42b4d397012e.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="939" height="589" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/aae97596-dfce-4329-8294-42b4d397012e.png"/></div>
<h2>3. 公司的現金流改善</h2>
瑞銀表示，過去 30 年裏，標普 500 指數包含的公司資本密集度已經降低，因此，無論是科技公司還是非科技公司，現金流都大大增加，而更高的自由現金流意味着公司能向股東返還更多的資金，因此在市盈率上獲得更高的估值非常合理。
<img class=" wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/283fd439-d5ef-4cf7-8a1c-00323b07a172.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="673" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/283fd439-d5ef-4cf7-8a1c-00323b07a172.png"/>
<h2>4. 當前資本成本降低</h2>
當前，10 年期美債收益率約為 4.2%，比長期平均水平 3.8% 高出 40 個基點，但信用利差卻低了 220 個基點。瑞銀表示，這意味着資本成本比歷史平均水平低了 20%。
計算標普 500 指數的市盈率時，如果使用的是當前較低的資本成本，而非較高的長期平均資本成本，將使標普 500 指數的市盈率多出 4.1 倍。
<img class=" wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/c89886c3-108a-441c-a60e-cb48784ddfa3.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="949" height="552" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/c89886c3-108a-441c-a60e-cb48784ddfa3.png"/>
<img class=" wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/8304a90f-af06-4428-bff6-97b08da0b585.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="907" height="481" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/8304a90f-af06-4428-bff6-97b08da0b585.png"/>

瑞銀集團

瑞銀認為，美股市場的估值確實偏高，但算不上過高，背後有四大支撐因素：非衰退時期股市估值往往上漲、科技公司在美股市場中佔比大增、公司的現金流改善、當前資本成本降低。

- 瑞銀報告稱美股估值偏高但不算過高，預計市盈率將繼續上升。  
- 當前標普 500 指數市盈率為 22.2 倍，高於 30 年平均的 16.8 倍。  
- 高估值背後原因包括非衰退期估值上漲、科技公司佔比增大等。  

美股究竟貴不貴？